安信证券_策略研究_望梅止渴

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1、敬请阅读本报告正文后 各项声明 1 A 股市场 半年度 T_ReportAbstract 望梅止渴 2012 年下半年 A 股市场投资策略 报告关键点： 目前不具备中长期底部形成的条件 短期关注需求端调整，长期关注供给端调整 下半年投资机会弱于上半年 报告摘要： 中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是能够预期 ROE出现底部。目前，我们认为唯一能够确定的是利率水平见到了顶部：国债收益率的顶部出现在 2011年三季度，加权贷款利差的顶部出现在 2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水平以外，我们认为风险偏好的下降过程仍未结束，同时， R

2、OE见底的时间也难以判断。因此，我们预计， 2012年下半年 A股市场弱势整理的概率较大，投资机会弱于上半年。 长期以来，中国证券市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久 高于大盘股和蓝筹股的 估值 水平 。我们认为主要原因 是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。 中国市场更高的风险偏好源自于： 第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期的负利率；第三，人口结构相对年轻。 展望未来，我们认为，推高中国风险偏好的三

3、个因素都面临长期的拐点，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于 A股市场存在大量绩差、概念类的 上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面拖累 。 与其他投资者对经济增速的关心相比，我们更关注企业盈利的变化。企业盈利能力并不与经济增长的速度一一对应 。 决定企业盈利的是供需格局变化 从供过于求转变为供小于求。供应主要包括私人部门的固定资本形成，需求主要包括政府部门的支出和投资、出口、私人部门消费。 从需求和供应的角度观察，由于需求增速平台下移，而供应增速平台调整相对滞后，因此，我们可以观察到绝大部分行业出现了产能利用率下降和 ROE下降的趋势。而要扭转这一趋势，既 可以

4、通过调整需求端来实现，也可以通过调整供应端来完成。调整需求端，意味着政府需要启动政府投资和支出，以对冲出口和社会商品零售额增速下降。调整供应端，则意味着私人投资增速出现与需求增速下降相匹配的下降，从而逐渐消除过剩产能，这同时也意味着经济减速可能会大大突破政府的心理目标。 但无论发生何种情景，经济无论是在 9%还是在 6%，都需要供需格局重新平衡才能够看到企业盈利的底部。 行业配臵 上，我们遵循两条主线 传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升；不存在大规模产能过剩的新兴行业、转型行业看需求扩张带来的企业盈利增 长。 前者比较典型的行业包括火电和地产，纺织、家具 、非金属矿物制品 （玻璃）也可以关

5、注。后者主要包括医药、环保等行业。 风险提示：大盘股密集上市、政府重启大规模投资、海外出现急剧的经济衰退。 策略定期报告 /证券研究报告 T_ReportDate 报告日期 2012-06-12 货币和信贷 上市公司 ROE T_Analyst 程定华 首席策略分析师 021-68766193 执业证书编号 S1450511020035 诸海滨 高级策略分析师 021-68766170 执业证书编号 S1450511020005 范妍 高级策略分析师 021-68765053 执业证书编号 S1450511020012 T_RelatedReport 前期研究成果 政策幻觉与市场博弈 2

6、012-5-4 抛弃幻想 面对现实 2012-4-5 蜗牛也是牛 2012-3-1 121620242832362005 2006 2007 2008 2009 2010 2011货币 信贷51015202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011全部a 股 非金融 策略定期报告 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 2 1. 形成 中 长 期底部的 三个条件 市场 中 长 期底部 形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是 能够预期 ROE 出现 底部 。 目前 ，我们认为唯一能够确定的是利率水平见到了顶部： 国债收益率的顶部出

7、现在2011 年 三季度， 加权贷款利差的顶部出现在 2011 年 四季度 ，银行间拆借利率 已经下降至 历史 平均水平 。 除了利率水平以外，我们认为风险偏好的下降过程 仍未 结束 ，同时， ROE 见底的时间 也 难以判断 。 因此，我们预计， 2012 年下半年 A 股市场难有表现，弱势整理的概率较大。 1.1. 风险 偏好 历史数据显示，中国投资者的风险偏好不仅远高于成熟市场，同时也高于绝大部分新兴市场。 投资者的高风险偏好反映在股票市场上，突出的特征 就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值 水平。考察在境内外证券市场同时挂牌的上市公司，可以清楚地看到，越是业

8、绩相对稳定的大盘股，两者之间的价格越是接近；而越是波动性较大的题材股、绩差股和小盘股， A 股市场的溢价水平越高 （图 1） 。 图 1、 A/H 股溢价 数据来源： Wind，安信 证券研究中心。 从资产定价理论来看，影响估值水平的主要因素有三个：企业盈利、市场利率和投资者风险偏好。由于同一家公司的盈利水平是一样的， 而利率水平的差异只可能导致市场整体高估或低估，不会导致局部高估或 低估。因此我们推断出来的结论是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风 险偏好更高，所以波动性较大的资产 估值水平会显著高于稳定的蓝筹 股。 工商银行中国神华招商银行中国平安中

9、信银行中国太保海通证券中煤能源海螺水泥上海电气江西铜业大唐发电中国国航中国南车中兴通讯中国远洋东方电气青岛啤酒鞍钢股份潍柴动力中海集运华能国际华电国际中海发展上海医药东方航空中国中冶兖州煤业深高速长城汽车中国交建四川成渝晨鸣纸业大连港广汽集团比亚迪东江环保0 . 81 . 21 . 622 . 4 策略定期报告 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 3 我们这样一个结论还可以推广到其他大类资产的估值过程中去。例如，中国低等级信用债与国债之间的利差是全球最小的，表明债券市场也存在追捧垃圾债的现象。 在过去的十年间， 中国 低等级企业 债券 平均收益率在 6%附近，而同期中国 十年期 国债收益率在

10、 3.5%左右，两者利差仅为 2.5%。 而 过去十年， 亚洲其它国家以及拉美国家高收益债券的收益率中枢 长期 在 10%以上，美国的高收益债券 平均 收益率也在 9%以上 ，并且同期国债收益率中枢为 2.5%，两者利差达到 6.5%。 （见图 2） 图 2、 高收益债券到期收益率（ %） 数据来源： Bloomberg，安信 证券研究中心。 那么，什么原因导致了中国的风险偏好 显著高于其他国家呢？我们认为主要是：第一 ，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股 和国债 投资收益率； 第二， 长期的负利率 ；第三，人口结构相对年轻 。 由于政府的干预， 中国 企业债

11、 历史上 还从未出现过一例 违约，也很少出现 ST 股票退市 的情形 。根据 Wind 的统计，在 2001 年 -2007 年， 中国 每年平均约有 6 家上市公司（不包括 B 股）因为连续三年亏损而退市， 2008 年以后，没有一家 上市公司因为不盈利而退市，大部分绩差股通过资产臵换重组重新摘帽 （见图 3） 。因此， 2002-2006 年曾经出现过短暂的风险偏好下降，那段时间，也正是蓝筹股和价值投资的黄金时期。 图 3、 A 股历史退市家数 图 4、 ST 组合 VS 上证指数 数据来源： Wind，安信证券研究中心 数据来源： Wind，安信证券研究中心 注： 假设将资金等分投入 S

12、T股票当中， 每年年初重新改变组合，剔除已经摘帽的股票，加入新的 ST 股票，并重新等比例投资， 退市的股票假设期末的价格是 0。 691215182124271998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011拉美 亚洲 美国374810560 0 0 0 00246810122001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012退市家数家01002003004005006007008002005/12 2007/03 2008/06 2009

13、/09 2010/12 2012/03ST 组合收益 上证指数691194 策略定期报告 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 4 在政策维稳的情形下，投资 ST 股票所获得的回报远远高于蓝筹。如果我们在每年年末根据最新的 ST 名单更新组合，剔除掉已经摘帽的股票或者退市的股票，将剩余股票进行等权重投资（如果该股票退市，假设期末价格为 0）。由于发生退市的概率极低，大部分股票将通过资产重组摘帽，在这样的情况下，从 2005 年至今，该 ST 组合的收益率为 591%，而投资上证指数的收益率仅为 94%。（见图 4） 导致 中国 风险偏好偏高的另外一个 因素是 长期的负利率水平 。如果投资者投资

14、债券或者存款，每年的回报率在 3%-5%之间，无法对冲 通货膨胀的影响 ， 从而迫使投资者转向房地产、 股票市场 、黄金和收藏品这样一些高风险的资产 。 （见图 5） 人口结构的变化可能也与 中国 风险偏好持续上升存在某种联系。根据 John Geanakoplos1等人的研究，人口结构的变化可以解释美国股票市场 1910 年以来估值中枢的波动。 Geanakoplos 认为 40-49 岁的人获取财富的能力与相应的 消费 支出相比最高，因此是投资能力最强、风险偏好最高的群体。这类人口比重的周期性变化将导致股票市场长期估值中枢的波动。 图 5、中国长期负利率 图 6、美国 人口结构变化 与风险

15、偏好 数据来源： Wind，安信证券研究中心 数据来源： Bloomberg，安信证券研究中心 图 7、日本人口结构变化与风险偏好 图 8、中国 人口结构变化 数据来源： 日本统计局 ， 安信证券研究中心 数据来源： Wind， 安信证券研究中心 美国人口结构中，投资能力最强的 40-50 岁人口在 1970 年出现了趋势性的下降，在1980 年 -2005 年之间出现了趋势性的上升。与美国股票市场的长周期波动吻合（见图1 见 John Geanakoplos 的 Demography and the Long-run Predictability of the Stock Market -5-4-3-2-10123451999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111 年期存款利率 - CPI%0.090.110.130.150.171960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 201051015202530354 0 - 5 0 岁人口占比 道琼斯P E ( 右轴)0.10.110.120.130.140.150.160.171960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 201