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1、资本市场理论与资本预算 (3)四、价值可加性原理如果在完全竞争的资本市场上有资产A、B，其现 值分别为PV（A）、PV（B），则拥有这两项资 产的公司的市场价值:PV（AB）=PV（A）+PV（B）同理，PV（ABC）=PV（A）+PV（B）+ PV（C）CAPM模型指出，投资者只关心不能被分散掉的 市场风险；对公司而言，市场风险也是不能被分 散掉的。因此，公司的分散化对资本的机会成本 没有影响。案例分析分析价值可加性原理与CAPM不矛盾。CAPM模型的启示：项目的回报率应该由项目的来决定。 如果一个项目的投资回报率大于由项目的决定的投资回报 率，则该项目是一个值得投资的项目，项目的净现值大于
2、 零。如下图，证券市场线以上的项目（阴影部分）。许多公司对不同的投资规定了不同的投资 回报率，即公司的资本成本:五、 的测量（一）经验研究通过观察某种股票的过去的实际收益率与市场 收益率的关系来估计 值。经验性结论统计分析表明，值变动时不大的结论 值最大和最小的等级比其他风险等级的 股票稳定性更强一些。如果从原风险等级 变为相邻的风险等级也可以看作 值是稳定 的话，则有40%70%的股票的 值是稳定 的。由于 值在一定时期是稳定的，则可以利用 上面的线性模型进行回归估计。(二)中国案例1.同方股份(600100)(1)选取收盘价(2)计算日收益率(3)求回归方程2.中国嘉陵(600877)中国
3、嘉陵与上证指数的日收益率(%)（三）经济意义分析根据回归方程作图:第三节 公司的价值与投资引言：对公司的投资项目采用适当的机会 成本进行贴现，可以求出项目的价值。如 果把所有公司的资产都进行上述过程，就 可以求出公司的价值。公司的价值就是公 司资产的现值之和。第三节 公司的价值与投资一、公司的市场价值公司的市场价值就是公司的股票与债券的 市场总价值。如果在一个充分有效的资本 市场上，市场价值就是公司的价值。案例：某汽车销售商声明，凡出2万美元可 以购买一辆凯迪拉克轿车，并有机会与你 最喜欢的影星握手。估价一下同影星握手 的价格。分析：关键是确定一辆凯迪拉克轿车的价 值方法一：估计凯迪拉克轿车的
4、所有部件的 价值，加总得到该辆车的价值方法二：凯迪拉克轿车在市场上有没有出 售，市场价格为多少？若为19999美元，则 和影星握手的价格为1美元。显然，只要存在凯迪拉克轿车的竞争市场 ，后一种方法最为有效。(三)简单总结证券分析师评估公司股价时，不仅需要考 虑市场上公开的公司信息，而且还要评估 只有自己知道的私下信息。凯迪拉克是市 场上公开的信息，而与影星握手则是私人 信息。公开信息已反映在股价中，集中精力评估 私下信息。二、预测经济租金分析公司的市场价值只是一个起点。公司的价值 为什么是这些？公司为什么比别的公司拥有同样 资产时具有更大的价值。这就要分析经济租金。微观经济学告诉我们：当行业进
5、入长期均衡时， 所有资产的期望收益等于资产的机会成本。如果 收益高于其机会成本，则该行业会扩张，或者其 它行业的企业会进入该行业。即在均衡条件下利 润等于资本的机会成本。若利润高于资本的机会 成本，高出的部分称为“经济租金”。三、案例分析其产品（清爽漱口水）在近几年的销量得到很快的增长。到2000年底 市场上的总年销售已达168亿元， 销量力24000万只。某公司进入 该行业较晚，但发展速度很快，已经占有了10的市场。该公司发展 迅速的原因在于掌握了生产的先进技术。正是由于该公司的技术才使 产品从原先的9元只降到7元只，并扩大了市场容量。估计的市场 需求曲线如图所示。下表总结了老技术与新技术的
6、成本结构。 公司正采用第2代技术设备进行生产，初始 投资的盈利率为20。1预测产品的价格首先遇到的问题是产品价格的变化。该公 司若投入全面生产，那么行业的生产能力 将达到34000万只。根据需求曲线图，产品的价格将会降低到 5.75元/只。D=80（10-P）P=（800-340）/80=5.75（元/只）思考：这个价格是长期中的均衡价格吗？这个价格不会维持很长时间，因为这一价 格对第一代技术设备产生了冲击。第一代技术设备是否要继续生产还是以残 值卖出？NPV准则若继续生产：你能得出什么结论？ 结论：使用第一代技术设备的其他公司会 退出行业，不管其设备是否已被充分折旧 。以2.50元/只的残值
7、卖出比继续生产（损 失1.25元/只）的价值更大。问题是：当设备卖出后，产品的供应会下 降，价格会回升，达到均衡时价格应为？ 元。达到均衡时价格应为6元，即第一代设备的 NPV为零的那一点：价格变化，需求如何变化？需求=80（10价格）=80（10-6）=320（ 百万只）公司的扩张会使价格定在6元只，并使第一代设 备的生产者减少2000万只生产能力。5年后，公 司竞争者会掌握第三代技术并进行扩展。只要斯 建工厂NPV大于零就会使许多其他企业扩大生产 能力或吸引其他企业进入该行业。使产品价格再 次下降到新的平衡点是5元只。这时第三代设备 的NPV为零。第三代技术设备的结果就是使产品的需求 从2
8、000年的240000万只，5年后扩大到 40000万只，第一代技术设备被淘汰。2.公司扩展具有价值吗？上述计算存在一个错误：忽略了增量现金 流。公司的第三代技术设备的使用会降低 现有第二代设备的价值。公司开发新技术 的结果是产品价格从7元/只降低到6元/只， 这会降低第二代设备的现值： 于是，公司投资的总净现值为：299-72=227(百万元)3.公司股票的价值公司宣布扩张后，对股价有何影响？公司第二代设备的生产能力为2400万只， 若没有第三代设备，产品价格为7元/只，那 么公司现有的工厂的现值为：新技术使产品价格在5年内降到6元/只，5年后降 到5元/只，那么现存工厂的价值的现值将会降到
9、 ：公司扩展后增加价值299百万元，则宣布这一消 息后，股票的价值应为252+299=551百万元。股价会上涨。4. 启示（1）许多公司试图找出经济增长最快的领域并把投资集 中于哲学领域，但是案例中第一代技术设备被淘汰说明技 术更新的速度很快。出于增长的行业之中，技术进步同样 很快。要想获得经济租金，只有当公司拥有一些垄断资源 时才能出现，如：先进管理、销售良好、精干的设计队伍 、先进的生产设备。因此，公司与其试图进入增长的领域，不如找出公司具有 相对优势的领域，并投入资本。当然，不能认为就不存在好的投资机会。公司过去的投资 会为今后的成本很小的快速发展创造机会时，这种投资机 会很可能会出现。 （2）公司在预计项目的增量现金流时，要注意项目对公 司其他部门的影响。 （3）认为新设备不会对已经完全折旧过的设备构成竞争 的观念或许是错的。课后习题选择上海证券交易所的一只股票，分析 2006年该股票收益率与市场收益率的关系 ，形成一个分析报告2007年5月24日17：40点前提交此分析报告占学期综合成绩的10%同学相互之间不能选择相同的股票（首先 由wangsian选出86只股票，然后由同学从 中选择一只）
