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1、可转债承销业务 与发行条款创新国信证券投资银行演讲人：国信证券副总裁 张桂庆先生1前言n我国上市公司尝试运用可转债来筹资始于20世纪90年代。1991 年8月，琼能源发行3000万元可转债，随后深宝安等在国内发 行了可转债。n1998年2000年，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等3家重点 国企发行了可转债，上市公司中上海机场和鞍钢新轧两家公司 进行了可转债发行的试点。n2001年以后，随着上市公司发行可转换公司债券实施办法 等文件的发布，可转债市场呈现加速发展状态，到目前已有20 多家上市公司发行了可转债。2起步阶段（2001年2002年）n主要特征：条款设计同质化，市场认识存在不足。1、可转债
2、条款设计思路仍然遵循“牛市”思维，大部分可转债在条款设计上没有预见发行时期到整个市场的“熊市”变局 ，可转债条款设计比较苛刻。2、发行可转债的几家上市公司的可转债条款呈同质化，缺乏个 性化设计，金融创新不足。3、投资者对可转债的认知程度不足，可转债二级市场运作的盈 利模式没有成功范例等原因，所以可转债市场呈现发行人“热”而市场“冷”的局面 。3冷清阶段（2001年2002年）n这个阶段可转债条款的特点： 1、可转债票面利率较低，且为固定利率； 2、初始转股价格溢价比例较高； 3、修正转股价格存在不确定性，且触发条件较高。这种可转债条款的设计思路所代表的可转债价值 为：纯债券价值和转股期权价值“
3、双低”。 4火热阶段（2003年至今）2003年我国可转债市场迅速升温，其中具有里程碑意义的是雅戈尔可转债创新性的修改条款 ，此后其它上市公司纷纷效法，修改条款，可转 债的一二级市场完全被激活，发行认购倍数屡创 新高，从雅戈尔可转债的199倍，到国电可转债 的287倍，以至后来的江淮可转债的500多倍。 5火热阶段（2003年至今）n发行火热的原因：1、可转债条款的设计思路体现为，大幅度提升纯债券价值和转股期权价值，条款设计更倾向于投资者；2、可转债条款设计更灵活，更加市场化。3、大盘的反弹，可转债吸引了越来越多的投资者关注。可转债的二级市场价格迅速上涨，机构热衷于可转债定价、套 利模式等方面
4、的研究，甚至出现了专门的可转债基金，所以发行火爆局面成为必然。 6国信证券关于可转债承销的实践n国信证券选择发行可转债企业的标准：可转债价值是转股期权价值与债券价值的 结合体，因此，国信证券将选择具有较高 的期权价值和良好的偿债能力的优秀企业 作为拟发行可转债的目标客户。7国信证券关于可转债承销的实践1、显著的企业成长性；成长行业中的龙头企业行业特性对企业经营绩效具有显著的影响，行业地 位则体现了企业的竞争力。因此，一个快速发展的 行业内的龙头企业具有更好的成长性。8国信证券关于可转债承销的实践募集资金投向主业只有做大做强主业才能增强企业核心竞争力，因此将募集资金投向主业符合企业成长性标准。2
5、、良好的偿债能力；资产负债率低较低的资产负债率意味着企业未来的偿债风险较小，有助于提升企业的债券价值。9国信证券关于可转债承销的实践良好的现金流企业自身的“造血”能力代表了企业的偿债能力。良好的现金流既包括已有项目未来的现金流，也包括募集资金拟投资项 目未来的现金流。优秀的信用评级，由银行提供担保最高的信用等级并由银行提供担保，显著增加可转债的债券价值。10国信证券关于可转债承销的实践n国信证券承销可转债的企业情况如下： 1、江苏阳光国内毛纺行业龙头，是国内最大的精纺生产基地和最大的薄型高支布料生产基地。江苏阳光于2002年4月18日成功 发行8.3亿元可转债，获得13.6倍的认购倍数。2、雅
6、戈尔国内服装行业龙头，是国内最大的衬衫和西服生产基地。雅戈尔于2003年4月6日成功发行11.9亿元可转债，获得199倍的认购倍 数。113、南山实业国内铝型材和精纺呢绒优势企业。南山实业拟于2004 年10月发行8.83亿元的可转债。4、厦门汽车国内最大客车生产企业。厦门汽车拟发行3亿元的可转债。 5、天士力国内最大的心脑血管中成药生产基地。天士力拟发行8.8亿元的可转债。12国信证券关于可转债承销的实践n核准制下第一只可转债：阳光转债由于是新规则下的第一家，没有现成参考对象，阳关可转债的条款设计具有很大的探索意义和创新意义。例如比较 详尽的转股价格修正条款、赎回条款和回售条款。2002年4
7、月18日，由国信证券作为主承销商的核准制下第 一只可转债阳光可转债正式发行，募集资金额8.3亿元。 超额认购倍数达到13.9倍，为2002年发行五只可转债的最 高认购倍数。 13国信证券关于可转债承销的实践截至2004年6月30日，阳光转债累计完 成转股61967.1万元，占发行规模比重 74.66%。14国信证券关于可转债承销的实践n可转债发行转折点：雅戈转债阳光转债的成功发行并没有带来可转债市场的一片繁荣，雅戈转债发行前面临的形势可 以用“惨淡”来形容，在一级市场，丝绸转2、燕京转债相继发生包销；二级市场，众多可 转债跌破面值。雅戈转债发行前的可转债发行情况如下表：15国信证券关于可转债承
8、销的实践可转债转债 名 称认购认购 倍数可转债转债 上市后首日涨涨幅阳光转债13.9-2.41%万科转债2.62-4.00%水运转债1.26-4.72%丝绸转 20.73-3.85%燕京转债0.47-3.61%钢钒转债2.30.42%民生转债1.140.01%雅戈转债1999.88% 16国信证券关于可转债承销的实践面对严峻的市场形势，国信证券进行了创新性的修改可转债条款设计，并在条款修正过程中走访 了大量的基金经理和机构投资者，听取他们的建 议，同时借助各种媒体平台对普通投资者进行可 转债投资的普及教育。雅戈可转债条款修订如下：采用递增式的利率设计，增加了期末利率补偿的有关条款； 17国信证
9、券关于可转债承销的实践较大幅度提高可转债的转股期权价值，初始转 股价格溢价幅度降到法规许可范围的最低值 0.1%，转股价格修正条款的条件更为灵活，也 较容易触发；提高回售条款的回售价格，进一步提高投资者的可能获利空间；增加向原有股东配售安排，从而补偿因发行可 转债对原流通股股东造成的利益损失。18国信证券关于可转债承销的实践n经过上述努力，2004年4月，雅戈转债成功发 行11.9亿元可转债，并创下当时可转债发行史 上申购资金量最高的纪录，达到1592.7亿元， 认购倍数为199倍。雅戈可转债上市后首日涨 幅即达9.88%。自此，可转债市场终于被激活 。19国信证券关于可转债承销的实践n截至2004年6月30日，雅戈转债累计完成 转股54432.30万元，占发行规模的比重 45.74%。20结束语n国信证券将进一步探索可转债条款的 创新趋势，致力于为国内优秀的上市 公司提供专业、优质服务，努力成为 国内最优秀的可转债承销团队。21
