资本运作与pe-北大光华

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1、资本运营与私募股权投资 （2009年4月17-19日）l何小锋 教授、系主任l北京大学经济学院金融系 参考书：参考书：资本市场理论与运作资本市场理论与运作，何小锋等，中，何小锋等，中 国发展出版社国发展出版社20062006年年投资银行学投资银行学，何小锋等，北京大学出，何小锋等，北京大学出 版社版社20082008年第二版年第二版第一章：资本市场与投资银行第一节第一节 现代金融观念现代金融观念FINANCE FINANCE 在中国的多种译法：金融、财务、理财在中国的多种译法：金融、财务、理财金融的本质l把今天的钱推迟到明天再用（投资者 ）l把明天的钱提前到今天来用（融资者 ）l1997年诺奖

2、获得者罗伯特默顿教授 则在金融学中指出：金融学是研 究人们在不确定的环境中如何进行资 源跨期配置的学科核心论：金融体系中的投 资银行金融是现代经济的核心部门 金融的核心业务是资本市场的运作 投资银行是资本市场运作的核心当事人 投资银行的核心工作是对资产和企业的 现金流进行分析的理论和技术金融是现代经济的核心部门l1991年1月，邓小平同志在视察上海 时指出：“金融很重要，是现代经 济的核心。金融搞好了，一着棋活 ，全盘皆活。”金融的核心业务是资本市场的运作（1 ）l以新帕尔格雷夫经济学词典 为例，斯蒂芬A罗斯教授在其 所撰的“金融学（Finance）”这 一条目中明确写到：金融学的核 心是研究

3、资本市场的运作，以及 资本资产的供应和定价。金融的核心业务是资本市场的运作（2 ）因此，国外金融学的研究主要包括 四个层面：一是公司财务和公司治理， 二是投资者行为；三是金融资产的价格 行为和金融市场的微观结构设计；四是 商业银行、投资银行及投资基金等金融 中介机构的运作。格林斯潘曾说过：美联储只管货币 （Money），但不管金融（Finance）金融的核心业务是资本市场的运作（3 ）l我们可以发现：国际通行的金融学 继承了新古典经济学的精神，其核 心是从微观角度研究不确定条件下 ，能够实现资本最优配置的金融资 产的均衡价格。投资银行是资本市场运作的 核心当事人当事人：l资金需求方l资金供给方

4、l投资银行l政府l律师、会计师、评估师等投资银行的核心工作l对资产和企业的现金流的分析的理论 和技术，这是投资银行家的基本功。l所谓优良资产或优秀企业，就是能够 产生可预期的、不断增值的现金流的 资产或企业。l由此重新定义“企业家”：企业家是 从事优良资产生产的专家第二节第二节什么是投资银行什么是投资银行Investment Banking的四层含义l机构层次投资银行：作为金融市场中介机构的金融企业l行业层次投资银行业：投资银行的整个行业l业务层次投资银行业务：投资银行所经营的业务l学科层次投资银行学：关于投资银行的理论和实务的学科投资银行的正式定义l投资银行是指主营业务为资本市场业 务的金融

5、机构投资银行和商业银行的比较l投资银行和商业银行都是资金盈余者 与资金短缺者之间的中介 l投资银行是直接融资的中介l商业银行是间接融资的中介投资银行商业银行本源业务证券承销存贷款融资功能直接融资，侧重长期融 资间接融资，并侧重 短期融资活动领域主要是资本市场主要是货币市场利润来源佣金存贷款利差经营方针在风险控制前提下，稳 健与开拓并重追求安全性、赢利 性和流动性的结合 ，坚持稳健原则监管部门主要是证监会主要是中央银行和 银监会投资银行的行业特征l创新性l专业性l道德性第三节第三节 投资银行学新体系投资银行学新体系传统的以传统的以“业务罗列业务罗列”为主线的体系：为主线的体系： 1 1、证券发行

6、；、证券发行； 2 2、证券交易；、证券交易； 3 3、企业并购；、企业并购； 4 4、基金管理；、基金管理； 5 5、理财顾问；、理财顾问； 6 6、创业投资；、创业投资； 7 7、项目融资；、项目融资； 8 8、金融工程。、金融工程。投资银行学新体系l一个基础：资产经营的一般模式 l一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术 l两条主线资产证券化企业重组 l两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理 一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术l企业与资产的价值评估l风险与收益理论：金融资产定价理论l金融工程原理等主线之一：资产证券化l广义资产证券化 1、实体资产证券化：股票直接上

7、市：发行上市、分拆上市、异地上 市、 介绍上市、退市。股票间接上市：买壳上市、借壳上市。债券上市；产业投资基金上市；不动产证券化。 2、信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS 3、证券资产证券化：证券投资基金、金融期货、期权 等 4、现金资产证券化：各种投资组合主线之二：企业重组l扩张性重组l收缩性重组l结构性重组辅线之一：投资银行内部组织管理l组织结构管理l风险管理l创新管理l人力资源管理 辅线之二：投资银行外部监督管理l政府监管l行业监管l社会监督：媒体、公众 第四节第四节 资产运营的一般模式资产运营的一般模式 资本市场的理论基石资本市场的理论基石资产（ASSETS）的重新分类l

8、现金资产：手持现金和活期存款（M1）。l实体资产：未上市的股权，包括 有形资产与直接依附其上的无形资产。l信贷资产：银行贷款和企业应收款，负债 。l证券资产：各种证券，包括权益类证券和 债务类证券。u 现金资产现金是以非消费目的而持有的现金，用于投资的现金 。作为资产中流动性最强的价值表现形式，现金资产是 整个资产运营模式的起点和终点，是实现收入的标志 。在实际操作中，可以借用狭义货币M1的概念来理解现 金资产，M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期 存款，也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态 。从企业的角度看，现金资产包括了库存现金、单位 活期存款和其它的货币资金；从个人角度而言，现金

9、 资产指代个人拥有的现金和各种活期存款。 u 实体资产实体资产是以实体价值形态存在的，为生产商品、提供劳务或 经营管理等各种投资目的而持有的长期资产，它主要分为有形 资产和无形资产两类。在企业中，有形实体资产主要表现为厂房、机器和设备，而无 形实体资产一般包括了专利权、土地使用权、制度和商誉等等 。当特指个人所拥有的实体资产时，有形资产主要为个人或家庭 所拥有的房屋及其配套设施，无形资产则指人类所特有的劳动 力本身及附着其上的知识、专业智能、信用、关系网、血统、 国籍、户口和声誉等。实体资产也包括未上市股权（Private Equity）,与上市的股票 相对。实体资产的运作是价值创造的源泉。u

10、 信贷资产信贷资产是通常意义上所说的债权资产，指由于一 定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权。对企业而言，信贷资产主要体现为各种应收款项。而对个人而言，信贷资产则主要指那些出借给他人 的短期或长期借款，最典型的形式就是居民定期储 蓄存款。特别注意的是，信贷资产还要强调一个正值和负值 的区别：正的信贷资产表明所拥有的债权，而负的 信贷资产则表明所承担的债务。信贷资产经营的风险最大。u 证券资产证券资产是以各种有价证券形式存在的资产。它包括了各种的股票、债券等有价证券。特别地， 在企业环境下，证券资产的价值反映了企业的价值 ，进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值。 每个经济人和经济实体一样

11、，都拥有并经营这四种 资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性 ，资产经营的结果导致了收入的多样性。 资本市场运作的基础是企业资产的经营l资本与资产：区别l资产经营的目的实现资产增值的最大化l资产经营的方式资产各种形式的互相转换现金化 实体化 信贷化 证券化现金 资产外汇汇交易 货币货币 掉期购买实购买实 物 资产资产 ；投 资实业资实业取得债权债权 ；银银行放 贷贷投资证资证 券实体 资产出售资产资产 和 股权权套现现； 典当资产资产 、股 权权的互换换经营经营 租赁赁企业业、产业产业 投 资资基金、投资资 受益凭证证上市信贷 资产收回债权债权 取 得现现金；商 业业票据贴现贴现 ； 取

12、得抵押 物；债转债转 股；赎赎回 典当物债权债权 掉期MBS ABS证券 资产证证券发发行出 售；开放式 基金赎赎回 下市；证证 券换资产换资产 或股权权 证证券质质押 贷贷款、融券债债券、股票、基 金互换换，证证券 投资资基金管理 过过程，认认股权权 证证，可转换债转换债 等 资产经营的“八卦图”：现金现金 资产资产实体实体 资产资产信贷信贷 资产资产证券证券 资产资产广义资产证券化 和狭义资产证券化现金资产证券资产实 体 资 产证 券 资 产信 贷 资 产证券化证券化总结：资产证券化l资产证券化是投资银行学的一条主线，它 与另一条主线企业重组有很大的重叠部分 。这些重叠部分构成了投资银行学

13、的主要 内容。l资产证券化从广义上分，包括：现金资产 的证券化，实体资产的证券化，信贷资产 的证券化，证券资产的证券化；在狭义上 仅指信贷资产的证券化。总结：资产证券化的原理l一个核心原理基础资产的现金流分析l三个基本原理资产重组原理风险隔离原理信用增级原理 总结：有关资产证券化的结论l资产证券化不仅是一种技术创新、工具创 新，更是一种思维观念、一种分析方法。l资产证券化是资本市场运作的高级形式； 企业重组是资本市场运作的普遍形式。l资产证券化是中国资本市场的重要发展趋 势之一，有着广泛的运用前景。总结：资产运营的一般模式l四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而 且可概括一个国家的资产l资本

14、市场的运作乃至整个经济的发展都可以看 成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以 把它当作“超一般均衡模型”l什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转 换形式。l资产运营的一般模式有丰富的意义。n对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而 次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已 到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文 章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易 ；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信 用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）。那 么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它 们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融 危机？在众多的金融危机分析

15、文章中，始终没有 看到对这些问题的简单明了的解释。本文试图通 过自己的理解为这些问题提供一个答案。 2.3 资产运营：资产证券化 资产重组原理案例：美国的次贷证券是怎么重组的？专题：美国的次贷证券是怎么重组的？n一、杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用 2030倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产为30亿 ，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以 30 亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资 盈利5，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资 产而言，这是150的暴利。反过来，假如投资亏损5 ，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。（这种信贷资产的组合运作最危险！） n

16、二、 CDS合同。由于杠杆操作高风险，按照规定，不允许银 行进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆 投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。比如，银行A为了 逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也 可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约 保险怎么样，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿 ，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假 如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿， 这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约， 反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B 是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个 统计分析，发现违约的情况不到1。如果做一百家的生意， 总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最 多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为 这笔买卖对自己有利，因