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1、盈利能力分析主要内容n本讲主要进行盈利能力分析，盈利能力 分析对于预测未来收益与估值是很有必 要的。具体内容有： 什么是ROCE的财务报表驱动因素。 财务与营业负债杠杆会给ROCE带来什么 影响。 如何进行盈利能力分析。 如何进行借款成本分析。对ROCE的驱动因素n由于剩余收益是由普通股回报（ROCE）和股权投资增 长所决定的，所以为了进行剩余收益的预测，就必须 先预测ROCE和股权投资增长。同时我们还需要了解 ROCE和股权投资增长的驱动因素是什么。对ROCE的驱 动因素的分析称为盈利能力分析，对股股权投资增长 的分析称为成长性分析。n盈利能力分析是公司估值的起点，盈利能力分析揭示 了ROC
2、E的驱动因素是什么，然后基于现有认识，分析 师通过探讨未来ROCE是如何异于当期ROCE来开始做出 预测。分析师的目的是预测ROCE，但为此就必须首先 预测在这里所要陈述的ROCE驱动因素。这种预测反过 来在很大程度上决定定价，以至于有时将盈利能力驱 动因素看做是价值驱动因素。剖析经营的核心：盈利能力分析n普通股权益回报率（ROCE） =综合收益/平均CSE 按照ROCE的驱动因素，可从三个层次对其进行 分析（简写和缩写定义）收益综合收益ROCE普通股权益回报率FLEV财务杠杆 CSE普通股东权益RNOA净经营资产回报率SPREAD经营差异率 OI经营收益（税后 ）ROOA经营资产回报率PM经
3、营边际利润NOA净经营资产NBE净借款成本ATO资产周转率 NFE净经营费用OLLEV经营负债杠杆经营负债杠杆差异率NFO净金融负债OLSPREADROCE=收益/CSE =RNOA（FLEV*SPREAD）RNOA=OI/NOA =ROOA（OLLEV*OLSPREAD）FLEV=NFO/CSE SPREAD=RNOA-NBCRNOANBC=NFE/NFOPM=OI/销售额ATO=销售额/NOA销售额PM其他项目PM边际利润 比率费用 比率其他OI与 销售额之 比率各项资产和负 债的周转率借款成本的 驱动因素level1level1level2level2level3level3ROCE是由
4、经营盈利能力、财务杠 杆和经营差异率所决定的nROCE=综合收益/平均CSE =（OI-NFE）/（NOA-NFO） 经营收益（OI）由净经营资产（NOA）产生，经营盈利 能力由净经营资产回报率（RNOA）的百分比给出，净 化金融费用（NFE）由净金融负债（NFO）产生，而二 者比率恰是净借款成本（NBC）。所以，ROCE可以被表 达为： ROCE=（NOA/CSE）*RNOA-（NFO/CSE）*NBC 通过重新安排，我们可以得到： ROCE=RONA+（NFO/CSE）*（RNOA-NBC）=RNOA+（财务杠杆*经营差异率）=RNOA+（FLEV*SPREAD）第一层次的分解： 区分财务
5、活动与经营活动和杠杆作用n普通股权益回报率可以按驱动因素分解为三个 层次的分析。第一层次确认了财务和经营杠杆 的影响；第二层次确认了边际利润率和资产周 转率对经营盈利的影响；第三层次确认了边际 利润率、资产周转率和净借款成本的驱动因素 。n我们已经看到经营活动（产生经营收益）和财 务活动（产生财务收益或财务费用）影响普通 股回报，ROCE的第一层次的分解就是要区分这 两种活动的盈利能力，它也区分了杠杆效应， 而杠杆效应通过负债可以使ROCE波动幅度加大 。财务杠杆n财务杠杆反映了净资产在多大程度上是由净金 融负债或普通股权益形成的。 财务杠杆=净金融负债/普通股东权益 财务杠杆对普通股东权益回
6、报的影响由上述关 系式给出。即： ROCE=RNOA+FLEV*（RNOA-NBC） 这个公式表明，如果公司有财务杠杆且公司的 经营回报率大于借款成本率，则普通股东回报 率就会超过经营回报率；如果净经营资产由净 债务来融资，则公司的权益报酬率会更高，当 然须假定这些资产回报率超过债务成本。-4%-2%0%2%4%6%8%2.001.00SPREAD=6%SPREAD=4%SPREAD=2%SPREAD=1%SPREAD=0%SPREAD=-1%SPREAD=-2%ROCE=RNOA+(FLEV*SPREAD)ROCE-RNOA财务杠杆n上图描述了依据公式普通股东权益汇报率和净 经营资产回报率之
7、间的差额是如何随财务杠杆 变化的。如果一个公司没有财务杠杆，那么公 式表明普通股权益回报率和净经营资产回报率 等于净经营资产回报率；如果公司有财务杠杆 ，那么，普通股权益回报率和净经营资产回报 率之间的差额是由财务杠杆率和净经营资产回 报率与净借款成本之差即经营差异率来决定的 。我们把经营差异率简称为SPREAD。财务杠杆n如果一个公司的ROCE大于其税后借款成本，就 说这个公司有有利的杠杆率，即RNOA由于杠杆 作用被大大地提高了。如果经营差异率是负的 ，杠杆作用就是不利的。 如果公司经营资产回报率高于其借款成本，那 么财务杠杆就为股东产生一个更高的回报；反 之，财务杠杆九会给股东带来不利影
8、响。财务 杠杆既是盈利性的驱动因素，同时也是增大权 益风险的因素。那么，财务杠杆到底是增加了 其权益价值还是减少了其权益价值呢？财务杠杆效应：General Mills， Inc.nGeneral Mills,一家大型包装食品制造商,多 年来回购了大量的股票.1998年末,它的净经营 资产有22.51亿,但普通股权益只有1.902亿,计 算出财务杠杆率为5.745.公司1998年度的ROCE 为121.6%,进一步分析发现这种高回报率是由 高杠杆率引的: 121.6%=21.6%+5.745*(21.6%-4.2%) RNOA只有21.6%,但是由于较低的借款成本 (4.2%)和高杠杆率致使R
9、OCE被极大地提高了. 如果RNOA降到3%,则ROCE将会降到-3.9%负的财务杠杆效应:微软公司n微软公司盈利能力很好。公司98年度的报告中 ，平均普通股权益回报率达36.3%，其普通股 权益价值为137.02亿。可公司除了价值达9.8 亿的可转换优先股外无任何金融债务，通过经 营活动产生的现金使公司积累了价值达114.47 亿的金融资产，平均净金融资产回报率为8.0% 。（很大一部分来自金融资产的未实现利得） 36.3%=179.4%-0.835*(179.4%-8.0%) 虽然，RNOA为本79.4%，但由于财务活动的影 响使ROCE降低了。财务杠杆n当一个公司像微软那样有净金融资产而
10、不是债 务时，公司就会由于金融收益大于金融费用而 有一笔正的净财务活动回报而非净财务成本， 此时普通股权益回报率和净经营资产回报率有 如下的关系： 普通股权益回报率=净经营资产回报率-（净 金融资产/普通股东权益）*（净经营资产回报 率-净财务活动回报率）。 即：ROCE=RNOA-（NFA/CSE*（RNOA-RNFA） 其中：RNFA=净金融收益/NFA（净金融资产回 报率。经营负债杠杆n正如金融负债能够提高普通股权益回报率一样 ，经营负债也能提高净经营资产回报率和普通 股权益回报率。经营负债是在经营活动中发生 的负债，它不同于财务活动中发生的金融债务 。经营负债杠杆是： 经营负债杠杆（O
11、LLEV）=经营负债（OL）/净 经营资产（NOA） 经营负债会使使用中的净经营资产减少，这样 就会使净经营资产回报率增加。同样，经营负 债杠杆和财务杠杆一样也是一把“双刃剑”。经营负债杠杆n为了测定杠杆效应的大小，我们必须首先利用公司的 短期融资借款利率估计贷方提供贷款的隐含利率： 经营负债隐含利率=短期借款利率（税后）*经营负债 然后计算经营资产回报率（ROOA），这时看起来好像 无经营负债一样： 经营资产回报率（ROOA）=经营收益（OI）+隐含利息 （税后）/经营资产 净经营资产回报率是有经营负债杠杆驱动的： 净经营资产回报率=经营资产回报率+（经营负债回报 率*经营负债杠杆差异率）即
12、： RNOA=ROOA+（OLLEV*OLSPREAD）经营负债杠杆nOLSPREAD指经营负债杠杆差异率，它是经营资产回报 绿和税后短期借款利率的差额，即OLSPREAD=ROOA-短 期借款利率（税后）。类似于ROCE：如果没有经营负 债杠杆，RNOA就是由经营资产回报率所决定；如果存 在经营负债杠杆，RNOA就等于在ROOA的基础上加上一 个杠杆溢酬，而这个杠杆溢酬是由经营负债杠杆（ OLLEV）的大小及经营负债杠杆差异率（OLSPREAD）所 决定的。如果经营资产回报率大于短期借款利率，那 么杠杆的作用就可能是有利的；反之，则杠杆的作用 就可能会变得不利。经营负债杠杆效应： Gener
13、al Mills，Inc.n公司1998年度拥有平均净经营资产23.1亿，其 中还有11.59亿的经营负债，这些负债不包括 递延税债务及养老金。这样它的经营负债杠杆 率为0.50。它的短期应付票据利率为5.4%，或 者说税后3.4%。公司报告的经营收益是4.996 亿，计算经营负债时使用了税后短期借款利率 。它的经营收益中包括了税后隐含利息支付 0.394亿，所以： ROOA=（499.6+39.4)/3,469.0=15.5% 经营负债杠杆效应是有利的: RNOA=21.6%=15.5%+0.50*(15.5%-3.4%)净经营资产回报率与资产回报率n经营盈利能力通常的测量标准是资产回报RO
14、A ROA=净收益+利息费用（税后）/平均总资产 （哪怕是少数股东权益，如果存在的话，也要 加到分子上）分子上的通常是公司报告的净收 益而不是综合收益。但是，除此之外，ROA的 计算过程中把财务与经营活动掺杂起来了。利 息收益（融资活动的一步分）包括于分子之中 。总资产是经营资产和金融资产的总和，所以 金融资产也包括在分母中。净经营资产回报率与资产回报率n因此，这类计算就把经营回报和来自金融资产 方面的剩余现金投资回报（较经营回报低）糅 合在一起。分母中不包括经营负债。n这样在计算中，分子包含有经营负债成本，但 分母中不包括经营负债杠杆利益。净经营资产 回报率的计算恰当地把经营项目和财务项目区
15、 分开来。由于带息金融资产被看做负的金融负 债，他们不影响经营回报率。假定存在经营负 债杠杆，则经营负债降低了经营资产中的必要 投资，所以他们应当从分母中扣除。净经营资产回报率与资产回报率nROA通常低于RNOA。从1963年到1996年所 有在NYSE和AMEX上市的工业公司ROA均值 为7%，这个比率低于我们预期的资本成 本：它看起来更像一个债券利率，而 RNOA的均值为10.3%，和我们所预期的商 业运营的典型回报率更相像。1996年被选公司的RNOA和ROA产业和公司RNOA,%ROA,%OLLEV金融资产/总资 产(%) GENENTECH11.25.70.3752.8 AMGEN6
16、3.526.20.5141.0 CHIRON6.23.80.3110.3 MICROSOFT197.025.41.6964.7 ORACLE68.421.01.5226.5 CISCO121.832.50.8748.5WAL-MART12.79.30.351.0 KMART0.50.40.354.1 THE GAP39.730.10.5624.1 EXXON14.88.30.731.9 CHEVRON13.98.20.644.4 NIKE22.616.30.376.1 REEBOK14.19.80.327.2图表解释n表例比较了1996年被选公司的ROA和RNOA，对许多公司 来说那是非常盈利的一年。从表中可以看出那些高科 技公司业绩卓著。由于有利的经营负债杠杆致使我们 期望在盈利年RNOA和ROA的差额将会更大一些，这一点 对于表中所有的公司都是适用的。事实上你能看到ROA 掩饰了经营性盈利，典型的例子是EXXON和CHEVRON公 司，至少这些公司的ROA看起来很一般，甚至低于我们 对资本成本的预期，但另一方面，他们的RNOA是很高 的
