估价模型方法和理念——类比模型

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1、估价模型方法和理念(2) 类比模型产业与产品市场产业与产品市场现有业务持续现有业务持续 经营价值经营价值( (Asset Asset in Place Value)in Place Value)公开的投资机会投资机会 价值价值( (GOV)GOV) 股权融资股权融资工具工具固定收益固定收益融资工具融资工具金融系统金融系统混合融资 工具企业价值的业务结构潜在的投资机会投资机会 价值价值( (GOV)GOV)l类比估价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期 相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对 相同质量的资产不会支付更高的价格。l类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比” 公司市值(

2、V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比 值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：l V* = y* (V/y)类比估价模型种类1. 可观测的类比指标财务指标lP/S股票价格/销售收入lEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策 差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模 型。 lP/E股票价格/每股收益(市盈率)lP/CF股票价格/现金流lMV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率) 保险公司EBITDA倍数l目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法lEBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利企业价值EBITDA倍lEBITDA倍数 = 企业价值 /

3、EBITDAl投资者一般以未来预测的EBITDA作 为定价的参考以SBC为例：l股票市值944亿美元（8/15/2002，股 价28.14美元）l相应的企业价值为1199亿美元l2002年预计的EBITDA = 215.8亿美 元，2003年预计的EBITDA = 213.3 亿美元l02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8= 5.6l03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3= 5.6NTTVerizon英国电信韩国电信SBC* 根据2002年8月15日股价。2. 可观测的类比指标非财务指标lP/Page View网络公司lP/Customers lP/储量价值石油公司lP

4、/土地储备基金（房地产公司）类比估价模型应用技术问题1. 如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使 公司可比？“可比”公司是一个主观概念,模糊不清，市场上绝 对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司 或两种资产。可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往 往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司 价值的评估。l选取可比公司通常有以下标准：近似的市场类似的业务类似的市场地位类似的规模类似的业务增长率注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格l可比公司选择是一项非常复杂的工作，这里选取6家国际主导 电信运营商1992-1993年，43家软件公司、327家非软件公司IPO PEl增强可

5、比性的措施：对潜在公司深入研究，包括 对驱动价值增长的关键因素(战略、市场地位等非 财务指标和财务指标的分析，缩小可比公司范围l中石油实例：新兴市场国有石油公司民营化公司l实践中通常以同行上市公司作为可比对象。但同 行企业价值增长曲线阶段和风险差异大，甚至超 过不同行业。2. 如何选择V ？l股票价格Pl企业价值EV3. 如何选择用于比较的可观测指标 y ？从理论角度，选择的类比指标y应该：(1) 与公司价值密切相关。例如，在美国无线通信产 业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是 财务收益。(2) 尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大， 则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大

6、的原因是y 受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如, 采用5年平均值。4. 如何选择类比值(V/y)？中位数？平均数？加权 数？善于应用统计技术和研究待估公司进行可 比分析和数据选择、调整。最传统的类比方法市盈率 (P/E）S&P500市盈率19922001市场时机与市盈率市场时机与市盈率 S&P指数市盈率(18722000)股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益S&P500市盈率18722000年股票价格为1月份价格，收益为前十年平均1996-2000年若干行业市盈率通用汽车市盈率数据来源：Bloomberg杜邦公司市盈率变化Microsoft 上市以来的市盈率数据来源：

7、BloombergDELL 市盈率数据来源：BloombergCisco市盈率数据来源：BloombergYahoo市盈率19981999年，Yahoo股票价格从25美元上涨至225美元，市盈 率为1406倍；AOL股票价格从1998年6月的20美元上涨至1999 年4月的150美元，市盈率694倍，股票市值为通用汽车2.5倍。数据来源：Bloombergl市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致地应 用于全部企业，例如，亏损、零盈利、微利，局限 性日益增加。在帐面利润为正的条件下，公司股票 市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈 率数值本身并没有经济和投资意义，并不象温度计 数值那样提

8、供明确一致的信息，市盈率数值相同隐 含公司未来增长预期不同。l市盈率与其它类比模型，例如，企业价值/利息税 及折旧摊销前收益、股票市值/销售收入一样，不 是可靠的估价依据和评价基准。不存在判断市盈 率是否合理的基准市盈率数值，单纯以市盈率数 值来评价和争论个股高估或低估并不可靠。l包含不同成长阶段上市公司的各种指数市盈率数 值的历史变化区间、中位数、平均数、离散度(方 差)差异甚大，市盈率隐含的经济和投资意义大不 相同。l高成长阶段的公司，经营历史短，信息和评价不充 分、未来经营不确定程度高。股票价格与当前利润 并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高 度不稳定。此时的高市盈率并不表示股票

9、价格严重 背离公司内在价值，只是公司内在价值实现的风险 较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不 确定的增长机会，包括机会获取和将投资机会转化 为现实盈利的执行能力两方面的不确定。属于风险 投资或投机。因此，市盈率适用性差。l帐面微利时，市盈率数值非常高也没有经济意义 和投资意义，其数值异常高并不意味远离企业内 在价值。因为反映股票市场对公司当前业务未 来增长机会未来成长的乐观预期的股票价格与公 司当前正在运作的小规模业务所产生的会计帐面 微利并不构成具有相关性的比例关系。市盈率失 去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。如 果简单地按照常规的市盈率水平进行判断，容易 使投资者丧失巨大的增

10、值机会。l成熟发展阶段的公司经营和受到股票市场评价的历 史长，未来经营的稳定性也比较高(被并购)，信息 充分，评价的有效性程度高，股票价格与当前收益 相关程度高，比例关系稳定。市盈率波动幅度低， 适合采用市盈率法股票。l以这类公司构成指数，其总体市盈率的历史经验数 值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严 重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号。 但实践中难以确定股票市场过度投机的市盈率数值 界限。l非市盈率类比指标：规避市盈率的不适应性，增加 类比指标的稳定性。l缺陷：未考虑公司成本控制能力。尽管利润和帐面值有显著下降，但是销售收入可能不会大幅下降。例如，使用P/S对一个负利润公司进

11、行估价时，因 为无法识别公司成本、毛利润方面的差别，可能得 出极其错误的估价结果。l类比估价模型形式简单，依赖股票市场信息。估价时 无需明确假设条件。l类比估价模型基于股票市场评价理念和标准，反应了 股票市场对公司价值各种预期或溢价，例如，兼并收 购，潜在增长机会等。在市场高涨时乐观预期，在市 场低弥时悲观预期。可以获得相对于可比公司，在相 同的市场环境中的价格市场定位。l基于长期预期基础上的公司股票市值与当前财务或非 财务指标之间相关性可能非常弱。类比模型衍生形式EV/ ICP/PVGO数据来源：Richard A. Brealey,Stewart C. Myers,Principles o

12、f Corporate Finance，5th edition,1996年l类比加权模型PaPE bPBl考虑y增长率的类比估价模型(V/y) (P/E) (P/S)g g ， g例如 ：EBITDA倍数/EBITDA增长率市盈率以美国股市2000年6月23日（上周五）收盘价计市盈率对增长率市盈率对增长率l市盈率对增长率= 市盈率 /(净利润增长率100)l分子一般为上年度实际或预计的市盈率 ，或者本年度预计的市盈率；分母一般 取未来三年预计的净利润的年复合增长 率以法国电信为例：l02 市盈率 = 15.1 倍l预计2002-2005年，净利润年复合增长 率为17.3%l则市盈率对增长率 1

13、5.1 / (17.3%100)= 0.87l体现出市盈率与公司增长业绩之间的关系，反映可比公司之间价值是否有 被低估或被高估。法国 电信澳大利亚 电信意大 利电 信英国电信韩国电信* 根据2002年8月15日股价。(Price/R)/g 估价模型-eToysg销售收入增长率价格比贴现盈利乘数模型估价模型理念和 模型方法(3)期权模型l观察公司成长过程及其价值变化可以发现，不管在 高技术、中技术，还是低技术产业企业价值增长呈 现两极分化。l不少公司成长过程中，企业价值衰减。l一批公司市场价值呈现随业务成长和成功持续快速 递增、甚至攀升现象。例如，高科技领域的微软、 Dell、Oracle等。微

14、软1986年上市时，销售额不足2 亿美元，市值只有5.19亿美元；而1996年，销售额 增至87亿美元，市值高达1000亿美元，市值增长幅 度远远超过销售额。l成长初期的公司，现有业务和已明确的投资机会未 来预期增长的预期收益现值远远低于市值，或者当 前股票价格中隐含的对公司现有业务增长率及绝对 水平远远超过人们预期可信的水平。仅仅按照DCF 估价理念和模型方法关注明确投资机会产生的可预 期现金流将低估公司价值，或者说不能解释。l是股票市场非理性过度亢奋,从而严重高估了这些 高科技公司股票价值？还是新的价值驱动因素未被 传统估价模型发现，从而到了“把旧世界的价值评 估法则抛到一边的时候了”？l

15、公司竞争优势及持续能力不同，适应环境变化的能 力不同，创造、把握和行使投资机会选择权的能力 存在显著差异。这些差异显著影响公司投资价值。l投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜 力的新业务的权力，但并不一定进行投资。这些潜 在投资机会在当前并不产生任何现金流，预计在近 期内也不能产生现金流，但正如金融期权一样，未 来越不确定，投资机会选择权就越有价值。强调灵 活性与适应性的价值。l期权提供了一种重要的理念来理解股票市场如何评 估公司价值。期权理念下的公司价值构成企业价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值 未来潜在投资机会价值战略前业务价值战略调整后的投资机会价值未

16、来潜在投资机会价值(选择权价值)Visible Revenue Streams Value + Non-Visible Revenue Streams ValueStatic Value of Existing Business Model (DCF Value) + Future Growth Options Value 增长期权来源与类型l公司内部R&D创造的投资机会选择权例如拥有尚未进入投资计划的专利l外部兼并收购机会选择权例如，国际投资银行认为Sina、Sohu、 Netease C、在中国互联网竞争中，Sina的战略 收购机会能力最强。因此，股票溢价和投资者价 值最高。l当前正在经营的业务或者战略投资机会隐含后续 伴随的投资机会期权估价理念