行为金融学

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1、 1行为金融学概述行为金融学的特点l将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济决 策与市场均衡的起点；l利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体 实际行为；l利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释 和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问题 。行为金融学研究内容l行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程 。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决 策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何 影响决策的。l本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为 角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何 投资的问题。行为金融学运用心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人

2、的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。l l2020世纪世纪8080年代以来，行为金融学越来越引起经济年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。领域。l l20022002年美国普林斯顿大学年美国普林斯顿大学Daniel Daniel KahnemanKahneman教授教授和美国乔治梅森大学和美国乔治梅森大学Vernon SmithVernon Smith教授由于在行教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。2002年诺贝尔经济学奖获得者

3、丹尼尔-卡恩曼 美国普林斯顿大学 将源于心理学的综合洞察力应用于 经济学的研究，从而为一个新的研 究领域奠定了基础。卡赫内曼的主 要贡献是在不确定条件下的人为判 断和决策方面的发现。他展示了人 为决策是如何异于标准经济理论预 测的结果。他的发现激励了新一代 经济学研究人员运用认知心理学的 洞察力来研究经济学，使经济学的 理论更加丰富。 2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯 拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大学 为实验经济学奠定了基础，他发展了 一整套实验研究方法，并设定了经济 学研究实验的可靠标准。 （一）有限理性（二）有限套利（三）前景理论一、行为金融学的理论基础（一）有限理

4、性（Bounded rationality ）l标准金融学中（完全）理性人特征 u理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解； u理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性； u理性人具有充分计算能力； u理性人具有完全记忆能力； u对影响决策的一切因素具有完全信息； u理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；（一）有限理性（Bounded rationality ）u理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策； u理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； u理性人的决策不受道德影响； u理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以

5、及其他组织等主体。 l（完全）理性人假说的评价 u优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系由此得以建立。有限理性（Bounded rationality）假说赫伯特西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人 。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：u决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注 意广度的局限性所造成的结果。思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工

6、能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）u有限理性的决策标准满意信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。l套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。l套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。l套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。（二）有限套利（limited arbitrage）套利限制一：基本面风险l大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本

7、 面的风险消除不可能。套利限制二：噪声交易者风险l绝大噪声交易者是短视的l噪声交易者心里无法预期，若噪声交易 者对某证券价格前景缺乏信心，使得其 价格低于基本价值，套利者必须考虑到 噪声交易者可能由于悲观预期使得价格 进一步下跌，若套利者在价格回到基本 面之前必须平仓，则会受损，反之亦然 。套利交易限制三：执行限制l许多困难与卖空证券有关。对大部分货币管理 人特别是养老基金管理人和共同基金管理 人卖空是不允许的。即使能卖空，套利者 不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到 误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有 者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通 过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入

8、”） 以补进他的卖空头寸。l另外，实行套利交易还有交易成本。 套利交易限制四：模型风险l套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型 来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券 被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确 定价了。这种不确定性来源称之为模型风险， 它也会限制头寸。 皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券

9、的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？皇家荷兰和壳牌公司股票价格皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离lADRs ADRs是以信托形式被美国金融机构持有的外国 证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况 下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在 母国的交易价格非常不同。 l编入指数（index inclusions） S单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。Barber and Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的交易记录）：过度自信与频繁交易已婚未婚男已婚未婚女投资组合周

10、转率（交易频率的衡 量指标）：一年内投资组合中股 票变化的百分比。过度自信与频繁交易u频繁交易对投资收益不利交易成本高Barber and Odean(2000)：1991-1996年， 78000 个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。 将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周 转率每年为2.4%；最高一组250% 。扣除手续费成本之 后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高买（卖）错股票过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易频繁交易导致买（卖）错股票Barber and Odean分析了一些交易账户的情况 。这些帐户开始都是空的，在3个星期内分

11、别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买 入股票在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖 出的股票在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入 的股票在随后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之 后，卖出的股票比换入的股票的回报率要高出5.8%。u理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 u过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。l Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身 女性。 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非 常相信自己选择了正确的股票 。

12、自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，但是却低估甚至忽略了风险的存在 。过度自信与频繁交易认知偏差和行为偏差l2、后悔厌恶与处置效应 u遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证 明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。 u自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的 决定时而引发的情感上的快乐。 u人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。 投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于 过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有 亏损的股票，这种现象被称为处置效应。很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。 u检验之一：股价变化

13、与成交量Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存 在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股 票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追 求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。实际成交量-正常成交量=超常成交量后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的 超常交易量。u检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾

14、向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。检验结果见下页图：后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。3、投资经历、记忆与行为偏差一、经历影响决策l过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。l不同投资经历对投资风格的影响 u在赚了钱之后加重其过度自信加重其过度自信的程度，就愿意冒更大的风险“赌场 的钱效应” 。 u失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失“尽量返 本效应”。 u在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险“蛇咬效 应”。认知偏差和行为偏差在经过长期的牛市行情后人

15、们会产生“赌场的钱效应”，而在 经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显 转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎 每次的股市逆转的形态总是以M头出现。投资经历、记忆与行为偏差l 总结：“赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；“尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易；“蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。l 对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应”“尽 量返本效应”“蛇咬效应”。投资经历、记忆与行为偏差二、记忆的适应性与投资行为投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。

16、在相反 的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息，并改变 对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的投资是 否符合既定的投资目标。投资经历、记忆与行为偏差l人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而 并不能做到对事情进行客观记录。u痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公司的股票 最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票 过分悲观一些。快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐 结尾的投资经历给人的感觉更好一些。u为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉 或减少负面信息。投资经历、记忆与行为偏差认知偏差和行为偏差4、心理账户一、心理账户（mental accounting）l个人通常使用心理会计账户心理会计账户来处理事情，即在我们 的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户通过心理预算来使每个心理帐户 的成本与收益