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1、 行为投资概论1、现代金融学面临的挑战n金融学的基本问题：资源的最优配置n个体：效用最大化（最优化）：n在效用函数框架下，理性个人将在消费/投资比例和 资产组合两个问题上做出决策n公司：价值最大化n通过投资和融资创造价值n市场：帮助个体和公司实现愿望（市场竞争均衡）n资金的供给者（投资者）和需求者（融资者）最终 在资本市场上相遇（金融资产的交易）n同产品市场上的情况类似，当市场均衡时，资产的 价格和数量必须同时被决定n中介的作用：风险配置理论：金融经济学(financial economics)n基础：不确定性条件下的微观经济学 （时间经 济学与风险经济学）n新古典经济学n应用背景：金融市场高
2、度发展和经济主体对金 融工具定价和资产组合与分解技术的迫切需求 n主题:理性假设下的金融资产定价n分析工具：n一般均衡分析n无套利分析现代金融学理论框架n新古典金融理论，产生于1952-1973n资产组合理论（Portfolio）n资本结构理论（MM定理）n资本资产定价模型(CAPM)n套利定价模型（APT）n期权定价理论（OPT）n有效市场假设（EMH）现代金融学的基本假设n市场行为个体是以最大化个人预期为目标的、 有完全理性的经济人n不仅有最大化个人期望效用的理性冲动，而 且具有实现这个最大化目标的理性能力n在由理性人所组成的证券市场上，如果信息的 传递是透明和高效率的，同时不考虑市场摩擦
3、 ，则可以实现集体行为的帕累托最优和市场资 源的最优配置n结果：证券市场可以有效地实现资源配置目标n证券市场价格能够迅速正确充分反映信息n市场价格趋向于内在价值有效市场假设成立的前提n投资者是理性的，因此能够正确评价证 券的价格n即使有些投资者是不理性的，但由于他 们的交易是随机的，所以能够消除彼此 对价格的影响n即使部分投资者有相同的不理性行为， 市场仍然可以利用套利机制使价格回归 到理性价格（内在价值）理性个体套利有效性个体间 随机行为有效市场投资组合 理论资产定价 模型期望效用 理论现代金融学基石的动摇n资产组合：工具n资本资产定价：理论n效率市场：幻想n理论回答的是大家都用“工具”后的
4、结果n问题：大家实际上都不用n不会用：有限理性n不想用：套利限制原因一：有限理性n基于完全理性的精确数学模型无法描述投资主 体的情绪和心理因素，而后者对决策行为有着 直接的影响n例：LTCM（Long Term Capital Management ）n管理团队是世界金融学界超级明星构成，包 括诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes 和 Robert Mertonn基于精确的金融模型进行运作n98年陷入危机n有限理性的信息工作者原因2：套利限制n套利受到限制，使其不能以发挥预期中的力量n套利的前提n非理性（quasi-rational）的投资人不多n市场必须允许低成本的卖空n经过一段时间
5、后资产的真正价值为众人所知n套利的风险n完美的替代品是否存在n投资期限与价格回归时间是否匹配市场的现实n投资者是非理性的：正常行为代替理性行为，甚至机 构投资者也是如此n非理性投资者的行为不是随机的，往往向着同一方向 （社会化）n套利的局限性n非理性投资者过于强大 n不允许低成本的卖空n内在价值不为人所知n完美替代品不存在n投资期与价格理性回归期不匹配n凯恩斯：市场可能一直不理性，直到你破产为止经济学：科学或艺术n经济学家开始向心理学家、脑神经学家和社会学家求 教，回归早期之人文思想n祖师的教诲n亚当斯密：崇尚道德，在国富论后写了道德 情操论n凯恩斯：“不愿牺牲现实去迁就数学”；经济学是“道
6、德科学”，涉及“动机、期望、心理不确定性。人们 应经常注意，防止将之当作恒定不变和同质性处理”n纽约时报专栏作者布卢克斯历史之回归 ：人 类之道德和社会本性，不能归结为像物理学那样普遍 适用的定律；经济学作为历史学和道德哲学的一个分 支，将成为一种艺术而不是科学 股市的钱是”傻钱”ndumb moneyn不用还的钱：有进无出n缺乏话语权：用脚投票n反应迟缓：信息不对称和认知能力有限n收益无保障: 博傻（greater fool）n投资者一般在几年内就会损失大部分投 资有限意识：注意力的缺失少女？投资者情绪的作用n凯恩斯：金融事件往往是由动物精神（Animal Spirits ）驱动n两种拉动股
7、市的力量n第一种叫做投资：在”预期到一种资产在它的生命 期中可能收益“的基础上做出理性的决策n第二种叫做投机：在“预期市场心理”的基础上做出 非理性的决策n经济实体的发展决定了企业的长期回报，但是金融市 场参与者的希望、贪婪和恐惧决定了市场的短期回报n巴菲特：从短期来看，股市是一个投票机，从长期看 则是一个称重机反映美国投资者恐慌程度的芝加 哥期货交易所波动率指数（VIX）投资者恐慌指数（The investor fear gauge ）投资者恐慌指数（VIX）2、行为金融学的兴起n行为经济学在金融领域的拓展：运用心理学、社会学 、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行 为规律的科学n理
8、论前提：行为人的有限理性和现实市场的非有效性n以心理学对人类行为的研究成果为依据，以人们的实 际决策心理为出发点，讨论投资者的决策过程及其对 市场价格的影响n研究对象：个体、群体和市场n个体：投资者个体决策心理的多样性n群体：投资者群体行为的相互影响n市场：各种异象行为金融学的本质n在不确定下的决策建模n考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有 限理性n重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的 行为的心理基础进行充分的经验检验n从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始 ，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经 济学家对决策或选择行为的重新思考行为经济学的诞生n2002年卡尼曼获得诺贝尔经济学奖
9、是一个标志 性的里程碑n出生于特拉维夫，他对人类行为复杂性和矛盾 性的研究源于德军占领巴黎后不久与一位纳粹 党卫军官的短暂邂逅n合作者特沃斯基（96年逝世）n以色列伞兵，拉战友一把而受伤，56年获得 国家最高英雄勋章n人并不总能做出理性的选择基础: 行为经济学nCamerer, C. & Fehr, E., 行为经济学新进展, 中国人民 大学, 2010年n本书收录了1990年前后至今所发表的行为经济学领域 最重要的文献n共26章，每一章都是独立的学术论文，并都在重要的 学术期刊上正式发表过n分为两大类n一类讨论经济学的基本问题偏好和选择, 属于理 论部分n一类则讨论一些具体的经济现象，属于应
10、用部分内容n第一部分（第1章）全面地综述了行为经济学的来龙去 脉、主要思想、存在的问题以及未来的发展趋势。n第二部分（第2至13章）讨论了经济活动中参与人的偏 好和选择问题n禀赋效应和心智账户n不确定下的决策和前景理论n跨期决策和时间偏好n公平和社会偏好n第三部分（第14至24章）展示了行为经济学家对三个 主要经济领域的看法n宏观经济领域，主要涉及心智账户和自我控制对储 蓄的影响；双曲线贴现和货币幻觉等对宏观经济政 策的影响；以及社会偏好对就业的影响n劳动经济学方面，主要涉及公平和互惠等社会偏好 对劳动供给以及经济参与人激励的影响n金融领域，也就是现在流行的行为金融学。该领域 的三篇代表性论文
11、分别展示了短视损失厌恶等心理 因素对于股权溢价之谜、投资者行为以及房地产市 场价格波动的作用n第四部分（第25章和第26章）探讨个体决策的本质和 过程，以期构建行为经济学的未来基石心理学及 相关研究 成果有限套利有限理性个体 群体行为（羊 群效应）非有效市场认知偏差(非贝叶斯 过程)选择偏好（前景理论 ）资产组合及价 格发生机制； 行为组合理论 ； 行为资产定价 模型等 行为金融研究的内容：基于主体的分类研究主线之一：自下向上的研 究n市场异象的解释n以个体投资者的认知和行为偏差为起点n借助实验心理学、交易帐户数据的实证分析以 及调查问卷分析等方式对投资者（在不确定条 件下决策时产生的认知、心
12、理、行为偏差进行 概念分类、归纳总结、理论推演、模型解释和 实证检验n用所验证的各种心理和行为偏差来解释投资者 交易行为、交易结果蜥蜴式大脑思维（Lizard brains)nGage先生的不幸经历（铁路的工头）n1848年9月13日，在装填火药时引起爆炸，致使一个 长3英尺8英寸、直径1.5英寸、重量超过13磅的铁质器 械穿过头部n奇迹般康复，不到一年后重返工作岗位，脑力方面看 上去完好无损n但同事们很快发现“他不再是过去的盖奇了”，表现出许 多以前所没有的负面个性特质，特别是失去了规划能 力，无法再从事铁路工头的工作n原因：人的思维由两部分负责n理性：前额叶部分n直觉：蜥蜴式部分M. Ka
13、nnadhasan , 2009, Role of behavioral finance in investment decisions 例：启发式思考nHeuristics：又译为直观判断n所谓启发，是指决策者对信息的感知和吸收的 一种简单方式n心理捷径：人们在决策时会寻求思维捷径n面对复杂而不确定的事件进行决策时，缺乏行 之有效的办法，只能依赖过去的经验，通过对 过去经验的处理获得结论n然后利用这些启发进行决策n实质：花费很小的努力处理信息，以快速得出 结论启发式思考的过程n人是认知的吝啬鬼（cognitive misers）：细致 地运用自己有限的处理信息能力n第一步是复杂性的处理：面对
14、非常复杂局面进 行决策时，只注意观察那些最本质的部分n有意识n潜意识n第二步是时效性的处理：为了做出决策，必须 在尽可能短的时间内对信息进行处理并做出判 断决策意义n任何选择和决策的做出都依赖一定程序n“启发式”是一种程序，它不需要当事人完全理性 ，也不需要当事人完全计算后进行决策n启发式决策仅需要当事人按照经验规则进行决 策，并存在一个决策的学习过程n在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖 其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和 个人的心理状态n在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能 够获得一个学习过程启发式偏误n由于经验未必满足现实的事件所依赖的 复杂条件，所以启发式决策会出现偏差
15、(bias) n代表性（representativeness）n可得性(availability)n熟悉性（familiarity）n锚定 (anchoring)n代表性启发n个人总是以过去为样板做判断，即人们倾向于根据 样本是否代表总体（或类似总体）来判断其出现的 概率n例如：通过简单类比方式进行决策n如果甲和乙类似，就认为甲和乙同类。两者相似 度越高，甲属于乙的可能性也就越高。n人们喜欢把事务划分为几个典型类型，在对事件 进行概率估计时，过于强调这些典型类型的重要 性n认为福布斯排行榜上的企业是好企业，就是好股 票可得性启发n人们决策时，往往依赖快速得到的信息或最先 想到的信息，而不是致力
16、于挖掘潜在可用信息n信息的可得性越高，对投资决策的影响就越大n例：历史事件的可追溯性（记忆深刻）n启示n社会风气、群体注意力等对投资者的决策影 响很大n追根溯源的调查研究很重要锚定效应n人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定的 数值（比如股票的历史价格）作为起始值，这些起始 值就像“锚”一样使估测值落在某一区间n锚定”就是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个 初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正答案 的特性n倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来， 同时易受他人建议的影响n对最先接收到的信息赋予过高的权重，结果最初的印 象、估计或数据会“锚定”随后的思考和判断n导致投资者对新的信息反应不足非贝叶斯过程n假阳性问题n一个教师要求作HIV测试n该类人群被感染的可能为0.1%n但她坚持要做，结果为阳性nHIV测试的准确率为95%n该教师实际被感染的概率是多少？研究主线二：自上而下的思 路n自下向上的研究存在的问题：各种偏差的研究挂一漏 万n将投资者视为一个整体：
