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1、预期超调带来买入良机光大证券研究所策略小组郭国栋 开文明 肖超虎 寇文红 刘名斌 范敏2009年12月23日2010年一季度投资策略P1核心观点u 一季度市场将主要呈现上涨态势，上证指数波动区间为（3050， 3650），对应的估值区间为（18，22）倍PE。u 市场呈现这种走势的主要原因是预期的调整与修复，即从之前的 乐观到悲观，然后逐步修复。u 沪深300指数2009-2011年的EPS分别为134、181与226元，2010- 2011的增长率为35%和25%。u 投资建议：择机买入，高仓位u 行业配置建议前三策略要点：有色、化工、食品饮料次三策略要点：航空、信息服务、医药2关键假设u宏
2、观基本符合预期，一季度11%2010年GDP增速:一致预期为9.6%,光大证券：9.5%u新增信贷基本符合预期，一季度月均1万亿一致预期：1万亿左右；光大证券：1万亿u股票供给节奏相对合理，单月平均在600亿以内2009年3、4季度月均分别为642、734亿u宏观政策维持中央经济工作会议的主基调以房地产为主的调控只是产业政策，宏观政策依然 维持稳定3反转性条件u宏观基本符合预期大幅低于预期一季度GDP增速低于9%，投资增速低于20%u新增信贷大幅低于预期一季度月均信贷规模在7000亿以内u股票供给速度依然较快一季度月均股票供给规模大于600亿u宏观刺激政策退出时点提前由于任何因素导致宏观刺激政
3、策有提前退出的迹象4内容提要一、近期市场预期从乐观到悲观二、市场判断三、回答几个问题四、投资建议五、行业配置建议512月前，市场预期比较乐观u一季度流动性相对充裕信贷：预期已经相对乐观，一季度月均1万亿左右 国际资本流动：升值预期引致大量资本流入 顺差：出口回升 u明年政策仍然维持稳定 政治局常务会议的解读 中央经济工作会议的解读 市场对政策的解读相对偏乐观。强调了货币政策和财政政策的 连续性，以及没有提到防通胀的事情，但相对忽视了结构调整 的政策力度也可能比较大 市场对加快城镇化进程也做了积极解读，二、三线城市的地产 类股票普遍上涨612月前，市场预期比较乐观u 卖方的宏观预测和利润预测已经
4、比较乐观GDP增速%固定资产投资 %消费%出口%CPI%PPI%利润增速%光大证券9.5%23.0%2.5%-3%3.5%-4%31.0%一致预期9.6%24.7%17.3%13.7%2.9%4.3%申万9.6%26.4%18.5%15.9%2.2%3.5%35.6%中信10.1%25.9%18.1%10.5%2.6%3.5%25.0%中金8.8%18.0%17.0%8.0% 3.5%-5%6%-8%28.3%高华11.4%资料来源：wind，光大证券712月，重要事件导致市场预期迅速转向悲观u银行融资传言和股票扩容节奏加快银行融资传言出现诸多版本，包括资本充足率要求的传闻。对 银行的担忧从股
5、票供给和放贷能力两个方面影响投资者的担忧 股票扩容节奏迅速加快，过会和上市的节奏都有加快，加上偏 高的发行定价和超募资金，都引起投资者的担忧 u房地产调控政策超出市场预期 温总理明确提出要遏制部分城市房价过快上涨，这令投资者出 现担忧，对宏观政策方向有所担忧 二手房营业税调整令投资者担忧楼市需求受到影响，进而影响 到房地产开工和施工的情况 打击囤地的政策，投资者略有分歧。有人担忧会引起房地产企 业资金流压力，进而对银行资产产生影响。有人则认为会加快 房地产开发速度，对宏观经济是利好。8银行融资压力和放贷能力引起市场担忧u资本充足率的要求上调11月底出现资本充足率上调至13%的传言，监管层出面澄
6、清，但 澄而不清 12月中，银监会副主席撰文称大银行资本充足率上调至11% u银行再融资压力陡然上升传言中行需再融资1000亿，引发市场对银行业融资规模的恐惧 银监会主任称银行需融资5000亿，随后澄清，仍不清楚 u部分人士担忧银行放贷能力担忧资本充足率不足影响银行的放贷能力9供给节奏加快导致股票供给预期调整u 12月份是2009年IPO和再融资的高点截止12月30日，12月合计融资1183亿元，是年内高点。2009年股市融资高点出现在7月和12月 2009年月度实际融资规模统计资料来源：wind，光大证券研究所10房地产政策导致政策和经济预期调整日期机构政策要点11月27日中央政治局会议稳增
7、长、调结构、促民生，对防通胀并未提及12月7日中央经济工作会议维持政策稳定，加强灵活性；促进消费，维持了家电和汽车的优 惠政策；提出深化中小城市城镇化的政策等12月9日国务院个人住房转让营业税免征时限由2年恢复至5年12月14日国务院遏制部分城市房价上涨过快12月17日财政部等五部委出台进一步加强土地出让收支管理的通知,明确开发商以后 拿地“首付比例不得低于全部土地出让款的50%”。 12月18日住房与城乡建设部邀请600多个城市主管副市长讨论房价问题。12月23日国土资源部出台政策打击囤地行为11内容提要一、前期市场预期比较乐观二、市场判断三、回答几个问题四、投资建议五、行业配置建议12市场
8、判断：一季度总体趋势仍然较为乐观u 股票需求：仍然较为乐观 流动性相对充裕，信贷处于旺季，M2仍然较高，同时货币流通速度也 会上升 边际投资倾向会上升，由于实际利率处于下降投资 u 股票供给：规模仍然处于可控的水平 IPO和再融资：内生于市场趋势，并受到春节、财务报告等因素影响 大小非：也内生于市场趋势，而且大非的占比比较大 u 宏观及利润：处于比较高的水平 一季度GDP增速显著上升，利润也会处于高位，预计2010年沪深300EPS 利润增长35% u 政策：宏观政策保持稳定，融资融券推出在即 宏观政策依然维持稳定，房地产只是产业政策，而且目标只是防止房 价过快上涨 股市制度创新将加快，融资融
9、券等推出在即 u 估值水平处于历史平均水平 业绩基准逐步切换至2010年，目前沪深300对应的2010年PE为19倍13股票需求仍然较为乐观u 整体流动性仍然相对充裕 M1和M2增速冲高回落是基本确定的，将在2010年1季度出现，不过仍将维 持较高水平，预计在20%以上，此外货币流通速度的上升将部分对冲M1和 M2增速的下降。由于放贷节奏和出口回升等将使一季度出现季节性的显著 上升。 信贷：一季度月均1万亿左右 国际资本流入：人民币升值预期和利差带来的国际资本流入。 顺差：进口也将随同出口回升，因此不应期望太高。14股票需求仍然较为乐观u 边际投资倾向趋于上升通胀预期逐步上升与实际利率的下降将
10、提高边际投资倾向，主要体现为居 民存款的活期化。居民活期存款占比 实际利率数据来源：CEIC，光大证券研究所15股票供给规模较大，但基本可控u明年融资需求9000亿，但实际融资规模仅5000亿证监会将根据市场环境控制融资节奏 部分融资项目受到产业政策限制 u明年限售股开始流通市值达到5.6万亿元限售股是否流通受市场环境影响 大股东限售股分占比较大，前十大公司流通市值就达3.8万亿 ，主要是大型央企和地方国企 u一季度股票供应压力将有所放缓4季度IPO节奏很快，1季度由于补年报春节因素会有所放缓 1季度解禁市值9700亿，其中中国人寿有5700亿16股票供给规模较大，但基本可控资料来源：WIND
11、，光大证券研究所股市融资需求9000亿，实际融资额约5000亿 明年股市融资需求及实际融资额预测（单位：亿 ）17宏观与企业利润：2010年同比增长31%数据来源：光大证券研究所单位：百万2007A2008A2009E2010E 金融企业366654.17 401438.10 497198.78 618077.44 9.49%23.85%24.31% 银行280963.57 373399.87 431223.34 539029.18 32.90%15.49%25.00% 非银行85690.60 28038.24 65873.55 79048.26 -67.28%134.94%20.00% 工业
12、企业510801.53 364330.98 514039.87 719655.82 -28.67%41.09%40.00% 剔除中石油中石化321280.53 220843.98 332032.62 520159.25 -31.26%50.35%56.66% 中石油134574.00 113798.00 116595.45 134084.77 -15.44%2.46%15.00% 中石化54947.00 29689.00 65411.80 65411.80 -45.97%120.32%0.00% 房地产23266.95 25768.12 33898.34 45762.76 10.75%31.5
13、5%35.00% 建筑企业17386.71 15310.81 30594.37 35183.53 -11.94%99.82%15.00% 农业与服务业92458.22 59359.02 51810.23 60099.87 -35.80%-12.72%16.00% 全部A股1010567.58 866207.03 1127541.60 1478779.42 -14.29%30.17%31.15%18政策基调已定，楼市政策急速转向11.27中央政治局 会议12.07中央经济工作 会议12.14遏制房价过快 上涨12.23打击囤地、调整地产营 业税11.23传闻银监会 提升资本充足率要 求至13%年
14、底各种经济政策逐步推出，市场波动加剧资料来源：WIND，光大证券研究所19楼市政策意在民生，宏观政策仍保持稳定日期机构政策要点11月27日中央政治局会议稳增长、调结构、促民生，对防通胀并未提及12月7日中央经济工作会议维持政策稳定，加强灵活性；促进消费，维持了家电 和汽车的优惠政策；提出深化中小城市城镇化的政策 等12月14日国务院遏制部分城市房价上涨过快12月23日国土资源部出台政策打击囤地行为12月23日财政部、税务总局调整二手房转让营业税政策，抑制投机行为12月23日央行货币政策委员会把握好明年信贷增速，引导均衡放款20融资融券推出在即创新业务开始或提出时间目前进展产业基金2004年10
15、月中信证券参股中信产业基金；海通参股海富产业基金备兑权证2005年9月基于认沽权证的教训，短期难以推出融资融券2006年6月首次联网测试已经结束，业务申请流程明确，市场预期09 年将开始试点股指期货2006年9月证监会表示尚无时间表QDII2007年6月9家公司获得QDII业务资格直接投资2007年9月11家公司获得业务牌照，中金和中信已开始正式运作期货IB2008年1月目前是商品期货中间介绍业务，规模小；股指期货推出后 ，规模会扩大创业板2008年3月于2009年10月正式推出21估值水平处于历史平均水平沪深300目前对应2010年的动态PE为19倍。12月25日TTM的PE估值为 27倍，
16、处于均值附近。沪深300估值（PE，ttm）资料来源：wind，光大证券研究所22绝对估值模型结果：沪深300高点4300显性阶段增长稳定阶段增长衰减阶段永续阶段年份20092010201120122021202220342034年之后每股收益（EPS ）134181 226 按G稳定增长按G增长（递减）按G增长EPS增长率（G) 35%25%18%按1%衰减4%分红率30%30%30%50%70% 无风险利率3.70%风险溢价（ ERP)7.84%2010年指数点位 （沪深300 ）427923可能的上涨驱动力u后续政策好于预期u流动性的季节性宽松u一季度的供给压力低于预期u股指期货与融资融券的推出24内容提要一、前期市场预期比较乐观二、市场判断三、回答几个问题四、投资建议五、行业配置建议25回答几个问题u以房地产为代表的政策调控是否是政策退出的开始？这 种调控是否会显著影响实体经济，对房地产新开工与销 量会造成什么样的影响？u供给会引起熊市吗？
