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1、利率有波段，信用票息价值显著但低评级 面临分化四季度债券投资策略我们的观点u利率产品有波段：10年期国债看（3.8%、3.85%-4.1%）.实体 经济继续回落已成定局，在需求回落，产出缺口下降、货币 紧缩效应显现、大宗商品地位徘徊的情况下，单单由于食品 类造成的CPI高位难以持久，回落已成定局，但由于以保障 房为代表投资的托底作用，维持GDP回落至9%的判断，这 也决定了利率张弛有度；资金面，通胀回落之后，货币市场 资金将会缓解。u信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信 用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流 动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业
2、将面临分化。我们认为AA+以及以上的品种都没问题，但 AA的品种需要甄别，看好防御性行业。 2前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论3P4前言：固定收益市场基本分析框架全球资源、资产价格、 劳动生产率CPI构成各项中国货币资源、资产价格、劳动生产率中国实体经济（宏观、中观、 微观、工具为投入产出）周期中国通胀基准利率和债市收益率全球实体经济（宏观、中观、 微观）周期外围通胀外围基准利率贸易关联度中国宏观政策金融关联度外围宏观政策全球货币资料来源：光大证券研究所u 固定
3、收益市场收益率分析框架4P5前言：固定收益市场基本分析框架u 投资决策 分析框架交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素u 信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析u 可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择u 债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析美联储、欧洲、日本央行 资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化外围商业银行资产负债表 的变动以及资金流动国外发达的债券市场机构 投资者行为其它存款性银行资产负债表的变动其它机构投资者行为贸易、债务渠道实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比配置资产：债券配置资产的均值系统债 市 资 金 面
4、资料来源：光大证券研究所u 固定 收益 市场 资金 面分 析框 架5P6前言：固定收益市场基本分析框架对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？当信号出现时，对信号的真伪性进行判断一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松u 信号-确认决策机制-分析框架与配置框架的联系 u 传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDP、CPI的走势进行判 断，具有滞后性。 u 我们的“信号”“决策”中的“信号”强调把握经济正在发生的变化，强调及 时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出 准确判断，提
5、前做出调整投资策略行为。资料来源：光大证券研究所6u 利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好借贷货币所要求的利率，一般被称为金融利率, 由央行决定资本的边际物质产品,由实体经济回报率实质性决定时间偏好率，其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关，由 投资者心理决定 现状：基准利率已高位区域；需求回落下，实体经济回报率堪忧；投资者 风险偏好比较低本报告逻辑7现状：需求回落下，实体经济回落；信用债估值优势明显；货币资金稳中偏 紧，但不会再紧了；债券供给较多实体经济强弱估值：收益率本身的位置货币资金、债券供需本报告逻辑8资料来源：光大证券研究所u 实体经济与资金面不同组合,收益率不同位置
6、，反应不同本报告逻辑9前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论10P11资料来源：光大证券研究所一、价格粘性效应下的滞后通胀u分析通胀的4种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价 格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线 的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程 度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率 的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节 性以及随机
7、性因素影响，长期预测能力有限 MV=PY u0u1u2u3u4u5u6u第u1u年u第u2u年u第u3u年u第u4u年u第u5u年u第u6u年u第u7u年u第u8u年价格粘性增强后通胀的可能性考虑实体经济后的通胀只考虑货币的理论通胀11P12资料来源： Bloomberg，光大证券研究所u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响一、价格粘性效应下的滞后通胀12P13资料来源： Bloomberg，光大证券研究所图：日本通胀受产出缺口、货币因素的影响u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在一、价格粘性效应下的滞后通胀13P14资料来源：中国统计
8、局，WIND，光大证券研究所图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在一、价格粘性效应下的滞后通胀14P15资料来源：中国统计局，光大证券研究所图：2008年以来，中性政策所能接受的GDP与CPI组合（%）（红色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松） 理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但 由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长（3-4个月 ），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。一、价格粘性效应下的滞后通胀15P16资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对
9、通胀具有缓解作用，但 由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长（3-4个月 ），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。图：CPI由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长 一、价格粘性效应下的滞后通胀16一、价格粘性效应下的滞后通胀图：四季度翘尾因素逐步减小 图：原油价格高位回落u 总体上我们认为CPI是可控的，在三季度保持相对较高水平以后，四季度将开始较 为显著的回落。u 首先，翘尾因素逐月降低，9月份约在2%左右，10月份以后均在1%以下u 其次，大宗商品价格继续高位回落，WTI和布伦特原油价格高位回落。 资料来源：WIND，光大证券研究
10、所资料来源：WIND，光大证券研究所17一、价格粘性效应下的滞后通胀图：政策紧缩下、下游需求分化约束上游的实现：PPI见顶资料来源：光大证券研究所增速回落下游稳健增长上游暴涨PPI上游中游下游利润绝对值高，但增速下降下游需求分化，传导受阻CPI部分微降u 供给动？还是需求动？ 供给受限的行业：水泥、电力。供给阶段性受限 ，但需求动不了的行业，钢铁。与城市化进程密切相关的工机械绝对增 速较高，但增速下滑，偏消费的家电制造业需求较好，但毛利率已经受 到上游挤压，宏观紧缩下，微观部分行业强的可持续性与强度问题18一、价格粘性效应下的滞后通胀图：加工业PPI环比增速回落 图：基数效应推高PPI同比增速
11、 u下游需求不足的情况下，上游产品价格的上升难以通过中游 加工业传导下去，中游制造业的利润将受挤压，PPI大幅上行 的可能性较低资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所19前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论20P21资料来源：光大证券研究所u 投入产出表-宏观、中观、微观联系的强力逻辑工具二、实体经济：继续回落但底部有保证21资料来源：中国统计局，光大证券研究所u最终使用方面消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性 决定了出口复
12、苏的长期性资料来源：中国统计局，光大证券研究所图 ：高物价下消费小幅回落 图 ：房地产投资带动固定资产投资增速回落 二、实体经济：继续回落但底部有保证22资料来源：CEIC，光大证券研究所u最终使用方面消费稳定 增长、紧缩政策下投资可控 、外围复苏长期性决定了出 口复苏的长期性图 ：外需受外围经济复苏拖累，尚需时日 图 ：重工业增速回落带动工业增加值回落资料来源：CEIC，光大证券研究所二、实体经济：继续回落但底部有保证PMI印证下游需求不足23P24资料来源：中国统计局，光大证券研究所图 ：现行行业对国民经济影响力和感应度系数-对经济的拉动作用二、实体经济：继续回落但底部有保证u1000万套
13、保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角24P25资料来源：国家统计局，光大证券研究所u1000万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角图 ：房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量u 房地产业产出的增加直接带动最大的是建筑材料；其次是服务业、能 源加工及建筑相关的设备制造业等 二、实体经济：继续回落但底部有保证25u三个关键假设： 假设1：保障房每套建筑面积为55 假设2：保障房每平米建设成本为2500元 假设3：保障房建设周期为12个月u 结论： 2011年将形成有效施工面积约为3.77亿平米，按照每平米建设成本 2500元计算，将实现实际投资额约为0.95万亿元 将带动房地
14、产住宅固定资产投资增速为28% 将带动GDP绝对量约为0.5万亿，拉动GDP的增速为1.3%左右 总之，在保障房投资力度加大的情况下，投资增速将保持相对较高 的增速，对经济底部形成稳定的保证。二、实体经济：继续回落但底部有保证26前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论27其中为企业未来收益的期望值 u股票PE估值的几种理论形式 三、估值：信用债估值优势及其分化28股票类似与永不付息的债券债券收益率股票：P= EPS*PE （严格意义上，没有包含增长的价值） 永续债券：
15、P=C*1/R u债券收益率R和股票PE的类似性 三、估值：信用债估值优势及其分化29u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系1、联储模型图：联储模型的经验基础：实体经济和利率的此消彼涨的关系 资料来源：PBOC，国家统计局，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化30u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系1、联储模型图：10年期国债与标普的E/P资料来源：Bloomberg，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化31u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系1、联储模型图：中国十年期国债收益率与A股E/P的比较资料来源：国家统计局，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及
16、其分化32u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系1、联储模型图：股票溢价的长期趋势资料来源：股市长线法宝 西格尔，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化33u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：美国公司债收益率与标普E/P的比较资料来源：Bloomberg，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化34u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：美国公司债收益率与标普十年E/P比较的长期视角资料来源：利率史，Bloomberg，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化35u债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：中国企业债发行利率与A股E/P的比较资料来源：Chinabond，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化36u债券收益率R和股票PE的粗略宏观
