私募股权基金的估值

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1、 私募股权基金的估值 北京天健兴业资产评估有限公司 后续教育培训班讲义为什么要评估基金的价值() ()对于有限合伙人来说，评估基金价值主要原因有：o出于会计的目的，需要真实的公允价值o需要一个可以核实的记录来吸引新的投资者，或者 维持或增加他们在私募股权中的份额。o需要预测现金流，评估风险，衡量业绩，从而管理 投资组合并且掌控其整体战略。o为了出售或者收购现有基金或基金的投资组合的股 份，从事二次交易或证券化交易。 现有基金估值的方法 自下而上的方法o一般来说，投资者关注净资产（NAV）是因为他们 更喜欢当前的、可靠的信息，而不是未来预期的信 息 。有限合伙企业的股份价值评估的传统做法通 常是

2、用净资产乘以所占份额百分比。o这种自下而上的估值技术中，先估值单个公司（通 常根据行业评估准则），然后通过加总得出私募股 权基金的价值。这种方法与公开上市证券基金的估 值方法类似，但理论上该方法有可能分裂基金，导 致其分别被单独贱卖 现有估值技术的问题p未来投资产生的价值。私募股权基金的预期未来现金流并不仅从 净资产中产生，而且还从即将进行的投资中产生。p管理团队的附加价值。如果承认私募股权基金的管理团队可以为 私募股权企业增加重要价值，那么这种附加价值应该被反映出来p未来的基金费用。由于投资组合公司的公允价值不是在当前实现 ，而是在基金的剩余生命周期中实现，所以附加管理费、其他开 销以及最终

3、的附带收益都要从基金中支付，这会减少投资者的现 金流与基金价值。 p资本约束下的投资选择。任何时候，如果有更好的项目，基金都 有可能执行“放弃的期权”p针对现有评估的技术问题，有必要研究针对私募股权基金评估的 新方法。新方法的总体思路o第一步，定义基金价值构成；o第二步，搜集与待估基金相似的同位体基金；o第三步，通过评级方法（定性、定量相结合，用内 在年龄作调整）确定待估基金在同类基金中的相对 位置(四分位)；o第四步，根据处于类似位置的同类基金的长期数据 ，描绘出现金流走势曲线，预测未来现金流；o第五步，用DCF方法计算折现现金流。第一步 基金价值构成o我们需要区分投资组合公司的价值与基金的

4、价值，因为从普通 合伙人的角度来看，基金的价值不仅包括投资组合公司的价值 ，还包括未提取承诺投资以及作为无形资产的普通合伙人的品 质。 o净资产约等于公式中间这部分，但期间内部回报率忽略了右边 这部分，即未来投资的现金流：这部分因素的权重随着时间而 变化。基金预期的未来现金流不仅产生于现有的投资组合公司 ，还产生于即将进行的投资，即未提取承诺投资。在基金运作 的头几年，大部分价值的产生依赖于即将进行的投资。为了更 好的认识基金在整个生命周期中的预期投资业绩，内部回报率 的三个组成部分都需被评估。 第二步 基准评价o基准评价，即通过对比参照物的某些特征或某些标准 来评价基金的绩效。o好的基准所应

5、该具有的特征 ：o明确性/可知性。即应该清楚地描述基准所包含的资 产的名称和权重。而私募股权基金的基准仅仅提供了 合计数据而并没有全面描述各种有效机会。o 可供投资性。放弃对资产的积极管理而选择简单地 持有基准基金通常是有效的。在投资的范畴里，基准 代表的就是消极投资策略下的收益。因此这也能够反 映通过对比基准来评价积极管理的方法是有效的。但 是，在私募股权市场中，无法像在公开市场里那样选 择积极管理者和消极管理者。o可测量性。基准的绩效是可以经常计算的，而私募股 权基金却难以提供用于精确测量风险和收益特征的数 据。o 预先指导性。基准的构建并获得普遍认可是优先于 管理者评价的。由于私募股权基

6、金通常被认为是具有 绝对收益的资产类别，因此基准与管理者的评价很少 相关，管理者的激励通常很少依赖某一个指数。o 恰当性。基准与管理者的投资类型相一致。当私募 股权市场处于持续发展时，存在使用不恰当的评估基 准的风险。如果基准不能很好的代表基金的类型和特 殊性（例如，在新型市场或新技术的基金仍然没有出 现在基准中），与基准作比较肯定是有问题的。第二步 基准评价o同位体或同类基金（Peer Group ）拥有相似风险的一组基金，即具有相同的风险或特点、且在相似的 市场环境中基金群体。o同位体的分类当前同位体：这是由活跃在被评估基金同一时期内的其他基金所组 成的。这通常被用来评价基金管理者的水平。

7、历史同位体：这是由活跃在上一时期之前的其他基金所组成的，这 个时期通常用来进行资产类别的研究和预测 o市场并不能提供有效的信息，常常考虑使用更为一 般或可替代的基准。扩展同位体:扩大同位体的范围公开市场等价物上市私募股权基金的指数第二步 基准评价第三步 基金评级o私募股权基金的私密特性和私募股权市场的 历史尚短，数据的缺乏将制约高级模型的评 估技术的使用 。我们并不试图单独评价投 资组合公司的数量，而是通过对比有同等投 资关注的基金而评估 。o新方法：提出一个基于模型方法的框架来确 定私募股权基金的价值和风险。即基于同位 体中的分级，即将基金按照吸引力大小排序 。第三步 期望绩效等级o因为缺乏

8、数据，评级方式 的目标将不能采用复杂技 术，从而变得相对简单和 容易理解。因此，应将所 有基金都分成明确的类别 ，确保在每一类别中所有 成员都具有相似的特征。 在基金实现退出后，通过 比较最终收益数字与已定 义的公开私募股权基金基 准来确认等级 。o四分位数的统计形成了一 种直观简单的评级基础。 期望绩绩等级定义A评级时 ，基金期望等级落入已 实 现的基金同位体的第一四分位B评级时 ，基金期望等级落入已 实 现的基金同位体的第二四分位C评级时 ，基金期望等级落入已 实 现的基金同位体的第三四分位D评级时 ，基金期望等级落入已 实 现的基金同位体的第四四分位四分位数四分位数.ppto人们经常会将

9、数据按大小顺序划分为4个部分，每 一个部分大约包含有1/4即25的数据项。这种划 分的临界点即为四分位数。它们定义如下： u第0个四分位数实际为通常所说的最小值（MINimum）u第1个四分位数即第25百分位数； u第2个四分位数实际为通常所说的中分位数(中数,二分位数, Median) u第3个四分位数即第75百分位数。u第4个四分位数实际为通常所说的最大值（MAXimum)Q1：(1）将n个数从小到大排列(如果是计算IRR，则应从高到低排)，求(n-1)/4，设商 为i，余数为j (2）求Q1为：(第i+1个数)*(4-j)/4+(第i+2个数)*j/4 （4）Q3为：(第n-i个数)*(

10、4-j)/4+(第n-1-i个数)*j/4 （5）Q4为：最大值（直线右端点）Q0Q2Q1(n-1)/4j/4 （4-j）/4第i+1个数第i+2个数（3）Q2为：中分位数(中数,二分位数）四分位数的计算方法四分位数的计算方法第三步 标准评级系统o期望绩效评级系统是基金在特殊同位体中的 相对评级，具体包括以下内容： 定量评分o为使定性评价和定量评价能结合使用，我们需要将基于基准的 比较转化成为定量的分数：基金在其基准中的相对位置被转化 成四分位界限的一种线性结合，界限的最大值等同于1，最小 值等同于4，中值为2.5，最高四分位数中的最小值为1.75， 最后，较低四分位数中的最大值为3.25。具

11、体做法如下 o选择同位体基金，将同位体基金按照时间排列o根据同位体基金的历史数据找到和时间对应的内部收益率o计算每一个时点上同位体基金的四分位分布状况o横轴为时点，纵轴为内部收益率，由同位体基金组成的四分位 图就是基金评价的基准o在每一时点上，根据四分位计算方式计算待评价基金所处位置 和所得定量分数。定量打分 期望绩效评级方法旨在形成对基金最终IRR的判断。为 此，过渡性IRR可以用来对最终绩效进行评估 举例：从风险经济学的数据库提供的基准统计数据中得 到一组同位体的IRR ，通过对这组数据的分析，可以找 到它的四分位数。 例如，知道第二个四分位数的界限是从6.4到 25.5 ，现在来求过渡性

12、IRR为 24的基金的定量得分。Q4-6.4%-25.5%-24%Q0Q2Q1Q3Q4141.752.53.25-6.4%-25.5%-24%定量打分 Q0Q2Q1Q3Q4141.752.53.25-6.4%-25.5%-24%1.750.75+ 0.75*-25.5% - (-6.4%)-24% - (-6.4%) =1.75+0.75*-19.1%-18% =2.44这段长度是我们要求的定量打分 定性评分o基于尽职调查结果的分析，其目的在于分类和比较投资 方案。第一，明确同类基金范围以做参考。第二，确定评分维度。第三，定性评分。o为使定性评价和定量评价能结合使用，我们需要将基于 基准的比较

13、转化成为定量的分数：基金在其基准中的相 对位置被转化成四分位界限的一种线性结合，界限的最 大值等同于1，最小值等同于4，中值为2.5，最高四分 位数中的最小值为1.75，最后，较低四分位数中的最 大值为3.25。 定性评分维度o管理团队技能（私募股权经验，运营经验，行业经验，国家/区 域经验，团队规模、均衡性和覆盖性）o管理团队稳定性（管理团队凝聚力、历史稳定性、团队利益分 配、资料交接，财务稳定性）o管理团队的激励（激励结构，声誉，团队独立性，外部活动， 利益冲突，基金经理对基金的投资）o基金战略（项目源战略，实践战略，投资重点，基金规模，推 出战略，整体战略适配度）o基金结构（标准条款，结

14、构成本，公司治理）o外部认同（基金历史业绩分析，可比基金业绩分析，共同投资 人的质量，经常投资人）o整体适配度定性评分的权重序号维度权重（）1管理团队 技能302管理团队稳 定性103管理团队动 机104基金战略155基金结构106外部认同107整体适配度15内在年龄o内在年龄是与日历年相对应的，基金的内部年龄范 围从0到1。内在年龄包括提取资金年龄和偿还资 金年龄：o提取资金年龄o偿还资金年龄o为了容易二者结合使用，最后将其除2使其内在年 龄落在01之间。 o给定量和定性的评分以不同的权重，根据基 金的内在年龄，可以确定基金的期望绩效等 级。定性评分权重定量评分权重内在年龄100%100%初

15、始时级别只 基于定性评分接近基金到期日时 只与定量评分有关定性评分权重和定量评分权重共同决定基金的内在年龄内在年龄复审和调整等级o对于基金投资组合质量的评价来说，评价并不总是有效。 o评价基金的流动性可使用对比考虑的方式：对于依赖整体 经济环境并已全部投资的私募股权基金来说，必然面临继 续融资的重大问题，从而存在被迫取消有潜在希望的投资 的可能。另一方面，保留太多流动性的基金并不一定真的 能够履行所属义务，并可能会使它的投资者失望。评价这 种权衡关系的方法之一就是，当偏离同位体时可能产生问 题的地方及时做一个标记。如果这些用于预测危机的标记 总数达到一定的门槛时，基金应该降级。 o任何依赖主观

16、判断的过程都会不可避免地受到决策偏差的 影响。正式的和非正式的决策分析技术都可用来减小误差 。 第四步 基于评级的经济模型(GEM)o如何运用前面所述的评级方法来评估一个私 募股权基金的经济价值。 o估值的前提是假设有限合伙人的股权能象其 他投资一样被评估调整完货币的时间价 值之后，可通过比较法和现金流法计算得出 估值。虽然现金流的时间和余额都很难把握 ，但是通过特殊的方法可以模型化。由于缺 乏高效的市场，目前我们得不到市场真实数 据，只能以模型结果代替。 o投资前现金流 假设情形o中期现金流假 设情形 可见，随着时间推移，新的信息涌现，计划的走势结果逐渐集中。因此，经过 对一系列现金流曲线折现处理，可以计算出一只基金的经济价值，也就是所有 可能走势的平均价值 。第四步 基于评级的经济模型(GEM)GEM模型的两个假设o定性评分反映了偏离主流的程度，因此它表明了基 金与市场表现一致或低于市场表现的可能性。o不确定性也适用于投资前。因为不同的投资人对不 确定性的看法或态度不同，所以在一定时期内整个 同类基金组合分布变得