增长与持续性收益分析

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1、增长与持续性收益分析主要内容n本讲分析由于盈利能力的提高和投资的 增加而引起的剩余收益的增长。具体内 容包括： 盈利能力和投资增长的变化是如何共同 引起剩余收益增长的？ 如何识别持续盈利能力？ 如何分析投资增长？ 什么是持续增长？概述n定价分析尤其关注的是一个企业的剩余收益的 增长能力，因为剩余收益的增长会使企业价值 超过帐面价值。剩余收益的增长是由于普通股 权益收益率（ROCE）的提高和权益投资的增长 驱动的。因此，增长的分析就等同于普通股权 益收益率和权益投资如何随时间的变化的分析 。过去和现在的增长分析是预测将来的前提。 本讲讨论普通股权益收益率变化分析。同时， 为了完成剩余收益的分析，

2、本讲也分析是什么 驱动了权益投资的变化。概述n对于一个公司的长期赢利能力有预测作 用的收益被称为持续收益、持久收益或 核心收益。受暂时因素影响的收益叫非 经常收益或暂时收益。由于收益的持续 性影响对增长的预测，因此本讲将给出 区分持续性收益和暂时性收益的分析框 架。什么是增长n股东投资于公司，其权益的帐面价值，也就是 公司的净资产，用于衡量这种投资。公司在经 营中运用这些资产，从而为股东实现增值。剩 余收益衡量的就是减去必要的资本成本之后的 帐面价值的增值。因此，用剩余收益的增长来 看待公司价值的增长是一种明智的方法：一个 增长的公司是一个能增加剩余价值的公司。剩 余收益是由普通股权益收益率（

3、ROCE）、普通 股股东投资总额（CSE）以及资本成本决定的 ：剩余收益t=（ROCEt-权益资本成本t）*CSEt-1什么是增长n普通股权益收益率的变化、权益资本成本以及 普通股权益的变化共同推动了剩余收益的改变 。现在我们在这里集中分析增长和普通股权益 收益率和普通股鼓动投资的变化，资本成本的 问题以后再讲。下例介绍了增长的分析，第一 部分分析了剩余收益的增长是如何在形式上被 分成三个部分，第二部分例举了不同的增长路 经和不同驱动因素的公司的例子。两者都继续 了上一讲Nike和Reebok的例子。分析剩余收益的增长： Nike和Reebokn一个简单的公式计算了剩余收益的变化是如何由三个

4、因素影响的，对于从第三0年到第1年的剩余收益的变 化： 剩余收益的变化=普通股收益率高于资本成本而引起的 部分+普通股数变化引起的部分 RE1=（ROCE-资本成本）1*CSE0+CSE1*（ROCE1- 资本成本）1nNike公司：在1996年，Nike从24.35%的普通股权益收 益率当中获得了291.2(百万)的剩余收益，如下式：剩 余收益1996=（24.35%-11.1%)*2,198(百万)=210.3(百 万)分析剩余收益的增长： Nike和Reebokn对于这两年，我们使用了11.1%的用CAPM模型 估计出来的资本成本。Nike在1996年的剩余收 益增长了8,090万，也就

5、是增长了38.5%。由于 资本成本没有变，剩余收益的增长包括了普通 股权益收益率增长的1.9%，即由22.45%变成 24.35%，还有普通股投资的34,500万的增长在 这个更高的普通股权益收益率下引起的增长。 使用下面公式：剩余收益1996=（ 1.9%*1,853,000,000)+345,000,000*(24.35%- 11.1%)=35,200,000+45,700,000=80,900,000分析剩余收益的增长： Nike和Reebokn上述计算表明，Nike的剩余收益的增长来源于 两个部分。首先，35,200,000是来自于1995年 的权益盈余在ROCE增长了1.9%后的增加

6、额；其 次，45,700,000的增长是来自于1996年新增加 的345,000,000的权益在1996年24.35%的收益 率下产生的增加值。nReebok：Reebok1996年剩余收益的增长没有Nike的显 著：剩余收益1996=（17.64%12.0%)*75,400万=4,250万 (再次使用了年平均普通股投资)。对于1995年： 剩余收益1995=（18.56%-12.0%)*97,000万=6,360万分析剩余收益的增长： Nike和Reebokn同样,资本成本是通过CAPM估计的。忽略资本成本的任 何变动，Reebok的剩余收益下降了2,110万，也就是 33.2%。这个下降包

7、括了普通股收益率18.56%到17.64% 下减的0.92%，也包括了部分由于大量股票回购导致的 权益投资减少的21,600。 剩余收益1996=（-0.92%*97,000)+-21,600*(17.64% -12.0%0=-890-1,220=-2,110 这些计算忽略了资本成本的变化。由于Reebok的财务 杠杆在股票回购之后发生了很大变化，所以资本成本 的变化对于它来说可能是很有影响的。 增长和无增长公司n一个增长型的公司：通用电气一直保持很高的销售增长率 ，这样引起普通股权益收益率和投资的增长。因此，除了 1996年，剩余收益（必要收益率为12%）一直在增长。单位:百万元199819

8、971996199519941993销售额100,46990,84079,17970,02860,10955,701销售增长率10.6%14.7%13.1%16.5%7.9%5.0%普通股权益33,88034,43831,12529,60925,38725,824普通股权益增长率12.9%10.6%5.1%16.7%-1.7%10.1%普通股权益收益率26.2%27.2%22.5%23.9%18.5%17.5%剩余收益（12%）5,2214,9943,1903,2731,6531,358增长和无增长公司n一个增长的企业：直到1998年，耐克一直保持高的增长率， 以及高的普通股权益收益率、增长的

9、投资和剩余收益。随着 98和99年的销售增长率、投资、普通股权益收益率的下降， 剩余收益也下降。耐克公司将来能否有增长？ 单位：百万元199919981997199619951994 销售额8,7779,5539,1876,4714,7613,790 销售增长率-8.1%4.0%42.0%35.6%25.6%-3.6% 普通股权益3,3353,2623,1562,4311,9641,741 普通股权益增长率2.2%3.4%29.8%23.8%12.8%6.0% 普通股权益收益率13.0%12.0%24.6%24.3%22.5%17.3% 剩余收益(12%)6428426291210104增长和

10、无增长公司n一个没有增长的企业：锐步在90年代产生了增长的剩余收益 ，但是由于销售增长率和普通股权益收益率的下降，公司没 有保持这种增长。从95到97年，公司的剩余收益很少，到99 年为止，剩余收益、普通股权益收益率和投资增长都在下降 。单位:百万元199819971996199519941993 销售额3,2253,6443,4793,4813,2802,894 销售增长率-11.5%4.7%0.0%6.1%13.3%-4.3% 普通股权益524507381941999856 普通股权益增长率3.3%33.1%-59.5%-5.8%16.7%2.0% 普通股权益收益率5.8%24.3%17.

11、6%18.6%28.7%25.8% 剩余收养(12%)(32)(55)4364155116增长和无增长公司n一个中等程度增长的企业：Abbott实验室单位:百万元199819971996199519941993销售额12,47811,88311,01310,0129,1568,407销售增长率5.0%7.9%10.0%9.3%8.9%7.1%普通股权益5,7134,9994,8204,3974,0493,734普通股权益增长率14.3%3.7%9.6%8.6%8.4%9.5%普通股权益收益率43.6%38.9%40.5%40.4%40.3%36.8%剩余收养(12%)1,6931,3231,3

12、151,1981,100890增长和无增长公司n一个循环增长的企业：美国航空公司单位：百万元199819971996199519941993 销售额16,29915,85615,13615,61014,83714,731 销售增长率2.8%4.8%-3.0%5.2%0.7%8.5% 普通股权益6,4285,3544,5283,6463,2333,168 普通股权益增长率20.1%18.2%9.6%8.6%8.4%9.5% 普通股权益收益率18.0%16.2%16.7%6.0%8.4%0.7% 剩余收益（12%）238107112(274)(108)(397)盈利能力和持续收益的变化分析n普通股

13、权益收益率（ROCE）是由经营活动和经 营活动中的融资影响驱动的。因此，ROCE的变 化可以解释为经营活动盈利能力的变化和融资 的变化。n经营变化分析 下图描述了对于这两种因素变化的分析。与上 一讲不同的是，该图引导分析师去分析普通股 权益收益率的变化而不是不是它的大小。经营 能力和融资的变化都在三个层次上进行了调查 。ROCE融资FLEVSPREAD= RNOA- NBC非正常融 资项目非经 常成分NFO 成分核心核心 NBC因素RNOA非经营项目 NOA非经常 项目成分其他核心项目 NOA来自销售 的核心OI NOAATOATO核 心销售PM核心销售核心销 售PMATO核心销售 PM因素A

14、TO 因素核心其他 收益成分LEVEL1LEVEL1LEVEL2LEVEL2LEVEL3LEVEL3层次1： 区分RNOA的核心与非经常成分n盈利能力的变化部分地可以由特定期间 经营收益的成分来作解释，因而，这是 不可重复的。不可重复的成分被称为非 经常项目（UI）或暂时项目。可重复的 业务产生的成分叫做核心收益、持久收 益、可持续收益或潜在收益。这样， 净经营资产收益率=核心RNOA+净经营资 产非经营项目 RNOA=（核心OI/NOA）+（UI/NOA）层次1： 区分RNOA的核心与非经常成分n第一个成分是核心RNOA。使用核心RNOA，将来 自销售的收益与其他经营收益区分开。 RNOA=

15、（销售的核心OI/NOA）+（其他核心 OI/NOA）+（UI/NOA） 非经常的，暂时的项目对RNOA影响的程度，被 认为是“劣质”的。它是不持久的。确认核心 收益有时被称为“收益正常化”，因为它找到 了不被一期成分影响的“正常”持久的收益。 下面的调整的损益表有助于区分核心和非经营 项目：重新编制的经营损益表： 核心和非经常项目n核心经营收益 核心销售收入-核心销售成本=核心毛利- 核心营业费用=核心税前销售经营收益- 核心销售经营收益税+报告的税额+净财 务费用的税收利益-其他核心经营收益税 -非经常项目税=核心销售经营收益+核心 其他经营收益-其他核心经营收益税=核 心经营收益重新编制

16、的经营损益表： 核心和非经常项目n+/-非经常项目-特殊费用-特殊应计负债 +/-不重复项目-资产减值+/-估计值的变 化-开办成本+/-资产出售的利得和损失- 重组费用+/-停止经营的利得和损失+/- 异常经营项目+/-会计变化+子公司红利 （少于20%的所有权）+/权益投资未实现 的利得和损失+子公司股票发行利得+/- 货币折算利得和损失+/-衍生工具利得和 损失（经营活动）-非经常项目税=综合 收益层次1： 区分RNOA的核心与非经常成分n你对业务越了解，你就会对这些项目区 分的越好。为了预测的目的，我们感兴 趣的是那些与未来没有联系的成分。这 样，非经常项目就不应该仅仅包括将来 不能重复的项目了，而且要包括那些每 期都出现，但却不能被预测的项目。区分核心与非经常项目时出现的 一些问题n重组费用n子公司的红利n权益投资的未实现利得和损失n养老院支出n估计的变化n损失和利得所得税n其他收益层次1： 区分RNOA的核心与非经常成分n确认的核心RNOA以后，将其分解成毛利 和周转率成分： RNOA=（核心销售PMA