次贷危机原因过程与机理

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1、次贷危机原因过程与机理次贷贷危机原因过过程与机理2011年06月次贷危机原因过程与机理自2003 年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地 产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该 发生的迟早要发生。2007 年8 月，美国次贷危机突然爆发 ，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20 世纪30 年 代大萧条以来最为严重的金融危机。 以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张 性的货币政策支持美国的资本市场。当1996年12月格林斯 潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒（Robert Shiller） 的批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性繁荣”后， 世界股价应声而落。纽约

2、股价也下降了2%。从此以后，格 林斯潘就不再提“非理性躁动”，而是转而采取扩张性的货币 政策来支持美国资本市场的繁荣，结果形成了巨大的网络泡 沫。次贷危机原因过程与机理2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续 13次降息，而 且鼓励衍生工具的发展，放松对它的监管。90年代中期创 造的一种衍生工具信用违约掉期（Credit Default Swap,简 称CDS）到今年总规模已经到了60万亿美元，约为美国 GDP的4.6倍，衍生产品总规模达到530万亿美元，约为美 国GDP的40倍！ 从短时期来看，美国经济显 得很有活力。但实际上它 所创造的大量“金融财富”只是纸面上的财富，甚至只是电脑 上的一些

3、符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个 深层的结构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的 出台，通过美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系 中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都 会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机 的引信。次贷危机原因过程与机理一、房地产产泡沫的形成及破灭灭1990 年代以来，美国经济经 历了二战后前所未有的高速增长， 美国资本市场更是空前繁荣。 2001年IT泡沫破灭，加上911事件, 美国经济 出现衰退。为了刺激经 济，美联储 采取了极具扩张 性的 货币 政策，经过 13 次降息，到 2003 年6 月25 日，美联储 将联邦

4、基金利率下调至1%，创45 年来最 低水平。次贷危机原因过程与机理一、房地产产泡沫的形成及破灭灭首先， 低利率导致货币 供应量的过度增长，导致流动性过剩，从 而导致人们对 于资产 投资的狂热，包括房地产投资的狂热； 其次， 低利率使人们热 心于按揭贷款购房，导致房价上升； 最后， 房价上升就开始了一种循环: 房价上升开发商加大开发 土地作为稀缺资源的价格上涨房价上升进一步上升(因为土地价格构 成房价的60%，或者说土地成本是房屋成本的60%左右) 开发商加大 开发，银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款) 住房需求和 供给都同时上升，同时房价也不断上升房地产泡沫形成。 从2002年起，美

5、国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了 17%，20032006年4年间美国平均房价涨幅超过50% 。 在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。 贷款条件过于宽松使得许多人购买 了超出自己偿付能力的住房，住房 抵押债务 急剧增加，美国的住房抵押债务对 收入之比创下了历史最高 记录 . 美国房产价格的上涨在2005 年底达到一个顶峰。次贷危机原因过程与机理二、次级贷级贷 款次级贷 款的全称是次级按揭贷款，是房屋贷款中按客户信用度分 类的一种贷款。相对优质贷 款而言，次级贷 款就是给信用情况较差、 缺乏还款能力证明和收入证明的客户发 放住房贷款。 次级抵押贷款市场面向

6、信用分数低于620、收入证明缺失、负债较 重的客户。因信用要求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出2 3%，它往往采用先低后高的还款方式, 主要实行首付低于15%或月供 超过收入55%的浮动利率按揭贷款。 这种贷款审批程序不太严格，利率较高，借款人对利率和房屋价 格的变动 相对敏感。次贷危机原因过程与机理二、次级贷级贷 款美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质 抵押贷款市场(Prime Market)、次优级 抵押贷款市场(ALT-A Market)和次级抵押贷款市场 (Subprime Market)。次贷危机原因过程与机理二、次级贷级贷 款美国次级抵押贷款市场产 生于20世纪80年代早期

7、，可是一直处于 缓慢的发展状态，一直到20世纪90年代中后期才得到了快速发展，其 间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短暂回落，2000年以后，由于美 国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进 入一个兴盛时期 ， 20032005年增长格外迅速。次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化次级贷 款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷 款的 二级市场和信用资产证 券化回笼资 金的非银行金融机构。为了分散风 险和提高变现 水平，放贷者把这些贷款打包，以债券的形式向社会推 销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（M B S ）、担保债券凭 证（C D O ）、信用违约 互

8、换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下 ，这些债券受到了投资银 行及各种基金的青睐。 在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵 押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪 人、借款人、消费者信用核查机 构、贷款转移人、特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、评 级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统 和投资者等。在证券化过程中，SPV 发挥 了重要作用。次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化SPV 一般具有以下几个重要性质： （1）购买 次贷，或根据某种协议获 得次贷的所有权或处置权。次 贷所有权的转移使发起人实现

9、 真实出售，发起人与资产风险实现 隔离 ，债权 人（投资者）不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权； （2）在法律和财务 上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽 管可能是发起人所设立； （3）是一个壳公司, 可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey )或开曼 群岛（the Cayman Islands）注册； （4）是债券（如住房抵押贷款支持债券）发行机构，住房抵押贷 款支持债券（RMBS）则由发起人转移给它的次贷所支持。次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化住房抵押贷款RMBSCDOCDO 平方CDO 立方这一过程， 原则上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券

10、化的过程 ，也是一个衍生金融产品被创造出来的过程。如果说次贷是一个基础 产品，RMBS 则可称之为最初级的衍生金融产品，而CDO则是衍生的衍 生金融产品。自然，CDO 平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推 。这样 ，由加利福尼亚州的某一个injna(无收入、无工作、无资产 的人) 同当地某一住房金融公司签订 抵押住房贷款合同所产生的风险 ，通过 MBS、CDO、CDO 平方的创造与销售就被传递 到了世界的各个角落。 理论上，通过金融创新创造各种债券和债券的债券，风险转 移的链条 几乎可以无限地延长，以至于投资者会误认为风险 已经消失。次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化次

11、贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化但是，尽管通过证 券化可以转移风险 ，却不会减少、更不能消灭 风险 。事实上，由于证券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面 接触。经纪 人大力推销按揭贷款，但并不提供贷款，贷款者和经纪 人 并没有保证贷 款不发生问题 的强烈动机。对贷 款者和经纪 人的支付方 式（算总帐 ）也使二者产生尽量增加贷款的强烈动机。在这种情况下， 风险 不但不会减少，反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看 ，风险 已经从发起人转移到最终投资人。虽然最终投资人愿意承担较 高风险 ，但问题 是，他们往往低估自

12、己所承担的风险 。次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化事实上，CDO 可分为现 金型CDO（Cash CDO）、 合成型CDO（ Synthetic CDO）和混合型CDO（Hybrid CDO）。如果金融机构把MBS 完全 卖给 SPV，后者再通过打包和分级做成CDO，则这 种CDO 便是现金型 CDO。另一种情况是，发起人并不将MBS 卖给 SPV，而是与SPV 签订 一 份保险合同：在正常情况下，发起人定期向SPV（保险提供者）支付保 费；如果出现违约 ，则SPV 赔偿发 起人的损失。在这种安排下，SPV 出 售的CDO 被称为合成型CDO。在这里，作为CDO 基础的信

13、贷资产 的所有 权并不发生转移。发起人并未将其资产卖给 SPV，而仅仅 通过CDS 将其 所拥有的资产 的信用风险转 移给SPV，并由SPV 最终转 移给证 券投资者 。次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化次贷危机原因过程与机理三、次级贷级贷 款的多重证证券化次贷危机原因过程与机理四、金融自由化与证证券化在金融自由化的基础上，自80 年代以来，发达国家金融市场的一个 重要特征是证券化的急剧发 展。证券化是通过金融工程把流动性差的某 个或某一组其他形式的资产转 化为证 券的过程或倾向。例如，如果某 个银行发放了许多住房抵押贷

14、款，该银 行（或某个第三者）可能会把所 有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这 个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样 ， 一只债券（证券）就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。 应该说 ，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。次贷危机原因过程与机理四、金融自由化与证证券化次贷危机原因过程与机理五、次贷贷危机的爆发发与恶恶化由于次贷风险 被转移到投资银 行所创新的各种各样证 券中去了， 最初的住房抵押贷款金融机构就成为了典型的中介机构了，不承担任何 风险 。为了赚取“中介费”，他们就无限制地发放次贷，而后续的创新 金融链上的投资

15、者由于过多的环节 手段他们已经不知道风险 所在，也 无止境地投资于这些金融产品。这样 ，尽管金融创新工具可以把风险 分散出去，但是总体的宏观风险 却因为投资者错误 地判断风险 大小而 放大了。次贷危机原因过程与机理五、次贷贷危机的爆发发与恶恶化2007 年8 月16 日，美国康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corporation）宣布动用银行的信用额度115 亿美元。由于康特里怀特金 融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都 是由该公司提供的，因此其资金周转发 生困难（更有分析家认为该 公 司已面临破产）引起市场的极大恐慌。 一时间 ，几

16、乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安 全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择 。在2007 年8 月之前， 国际金融领域的流行词汇 是“流动性过剩”，为什么几乎在一夜间出现 了流动性不足呢？问题 的源头还 是房地产市场。次贷危机原因过程与机理五、次贷贷危机的爆发发与恶恶化2003 年美国经济 开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004 年6 月 到2006 年6 月，美联储连续 17 次上调联 邦基金利率。长期以来，大量 美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款， 以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上 涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更 为优 惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还 旧贷款之后，多出来的部分 便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储 不断升息导致住 房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还 新贷款，于 是出现“断供”。 违约 率的上升导致以次贷为 基础的RMBS 和CDO 的价格下跌。更糟 糕的是，相当大部分住房抵