认股权证和可转换债券

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1、认股权证和可转换债券n23.1认股权证n23.2认股权证与看涨期权的差异n23.3认股权证定价和布莱克-舒尔茨模型n23.4可转换债券n23.5可转换债券的价值评估n23.6发行可转换债券的原因透视n23.7为什么认股权证和可转换债券会被发 行n23.8转换策略n23.9本章小结天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：17556963223.1认股权证n认股权证(warrants)是一种允许其持有人有权力但 无义务在特定的时期内以确定的价格直接向发行 公司购买普通股的证券认股权证的 价值认股权证的 价值上限认股权证的 价值下限认股权证实 际价值线一股普通股的价值权

2、证价格=$3 1/8实际股价 $12 1/8执行价格$13.5085图23-1 返回23.2认股权证和看涨期权的差异n二者的差异主要有两点: （1）发行者不同 看涨期权由个人发行，认股权证由公 司发行 （2）对公司股份总数的影响不同认股权证被执行将引起公司股份总数 的增加，而看涨期权被执行只会引起股 份的转移n表23-1 看涨期权与人股权证对GR公司价值的影响n在没有人股权证的条件下高德先生的股份价值 洛克菲勒女士的股份价值公司价值n 在发行期权的条件下高德先生的权益价值 洛克菲勒女士的权益价值费斯克太太的权益价值公司价值n在发行人股权证的条件下高德先生的股份价值 洛克菲勒女士的股份价值费斯克

3、太太的权益价值公司价值GR公司价值 700美元 600美元每股白金价格$2100 $18002100 1800$4200 $3600$0 $18002100 1800 2100 0 $4200 $3600$2000 $18002000 1800 2000 0 $6000 $3600 返回23.3认股权证定价合布莱克-舒 尔茨模型(高级部分)n执行一份单独看涨期权获取的收益:公司扣除债务后的 净价值#(一份股票的价值)n执行一份单独的认股权证获取的收益： 公司净价值+执行价格#+#w（认股权证被执行后的一份股票价值）n执行一份单独的认股权证获取的收益： 执行价格 （23-3 ） 执行价格 （23

4、-4）# 公司净价值#+#w #*（ 执行价格）（由执行一份看涨期权所获取的收益）（23-5）返回23.4可转换债券n可转换债券(convertible bond)允许其持有人 在债券到期日前的任意时间(包括到期日)里 将可转换债券转换为一定数目的股票n每份债券可以换取的股票分数被称为转换比 率(conversion ratio)n由债券面值和转换比率可以得出转换价格 (conversion price)n转换价值超过转换价格的部分成为转换溢价返回23.5可转换债券的价值评估n可转换债券的价值可以分为三部分: 23.5.1纯粹债券价值 23.5.2转换价值 23.5.3期权价值23.5.1纯粹

5、债券价值n纯粹债券价值是指可转换债券在非转换成普通股 而被其投资者当作债券持有的情况下能出售的价 格n债券持有价值取决于利率的一般水平和违约风险 程n可转换债券的纯粹价值是债券的价值底限 23.5.2转换价值n转换价值(conversion value)是指如果可转换债券能 以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债 券所能取得的价值n转换价值在数值上等于每份债券所能转换的普通 股股票分数乘以普通股的当前价格n可转换债券不能以低于转换价值的价格出售，否 则就会出现无风险套利n可转换债券有两个价值底限，如图所示可转换债券的最低价值高于转换价值 低于转换价值可转换债券 的价值底限纯粹债券价值转换价

6、值=转换比率纯粹债券价值 纯粹债券价值股票价格图23-2 既定利率下的可转换债券（转债）价值和普通股价值返回25.5.3期权价值n可转换债券的价值通常会超过纯粹债券的价值和 转换价值，这是因为可转换债券还包含有期权价 值可转换债券价值纯粹债券价值转换价值=转换比率纯粹债券价值 纯粹债券价值股票价格图23-3可转换债券价值与股票价值（给定利率水平 ）高于转换价值 低于转换价值 可转换债券价格底部价值底部价值返回23.6发行可转换债券的原因 透视n23.6.1可转换债券与纯粹债券n23.6.2可转换债券与普通股n23.6.3关于“免费午餐”的故事n23.6.4关于“昂贵午餐”的故事n23.6.5一

7、种调和观点23.6.1可转换债券与纯粹债券n在其他条件相同的情况下,可转换债券的票面利率 比纯粹债券的利率低n发行可转换债券可以使公司受益也可能使发行公 司利益受损情形1:股价在转债发行后上涨，以前发行纯粹债券 公司受益更大情形2：股价在转债后下跌或上涨不大，以前发行 可转换债券公司受益更大 小结：与纯粹债券相比，若公司发行可转换债券， 在期发行后的时期里该公司股票表现出色，这对 公司不利，反之则有利于公司返回26.6.2可转换债券与普通股n发行可转换债券使公司受益也可能使发行公 司利益受损情形1：转券发行后，公司股票价格上涨幅度 较大，公司发行转券将使公司受益情形2：转券发行后，公司股票价格

8、上涨幅度 不够大，这种情况下公司发行普通股受益更 大n小结：与普通股比较而言，若公司股票在可 转换债券发行后表现出色，则发行可转换债 券对公司有利。相反如公司股票在可转换债 券发行后表现不好，则发行可转换债券对公 司不利 返回26.6.3关于“免费午餐”的故事n这种观点认为，无论公司股票的表现是否出 色，可转换债券都是最便宜的融资方式n这种观点是不准确的，它只比较了股价下跌 时可转换债券与纯粹债券的优劣以及股价上 涨时可转换债券和普通股的优劣，而没有比 较股价下跌时可转换债券与普通股的优劣以 及股价上涨时可转换债券与纯粹债券的优劣返回26.6.4关于“昂贵午餐”的故事n这种观点与上面的观点正好

9、相反，它也 是不准确的n这种观点是不准确的，它只比较了股价 下跌时可转换债券与普通股的优劣以及 股价上涨时可转换债券与纯粹债券的优 劣，而没有比较股价下跌时可转换债券 与纯粹债券的优劣以及股价上涨时可转 换债券和普通股的优劣 返回26.6.5一种调和观点n这种观点认为，在一个有效资本市场上 ，同其他融资工具相比，可转换债券既 不昂贵也不便宜n通常来讲，如果公司表现良好，发行可 转换债券比发行纯粹债券要差，但优于 发行普通股。如果公司表现糟糕，则发 行可转债券比发行纯粹债券好，但比发 行普通股差 返 回23.7为什么认股权证和可转换 债券会被发行n发行可转换公司债券公司于其他公司的不同之 处:(

10、1)信用评级低于其他公司(2)对于高成长和高财务杠杆的公司来说，更倾 向于发行可转换债券(3)可转换债券一般都是刺激债券，而且无担保n对可转换债券被发行的解释主要有三种观点：n23.7.1与现金流量相配比公司在发行证券时要考虑将现金流与公司 未来经营所产生的现金流配比起来，以免 产生支付危机n23.7.2风险协同效应当很难评估发行公司的风险时，可转换债 券和认股权正是有用的。这是因为这两种 证券对风险评估产生的误差具有一定程度 的免疫作用n23.7.3代理成本与筹集资金有关的代理问题，可以由可转 换债券来解决，可转换债券可以降低代理 成本返回23.8转换策略n发行可转换债券的公司通常保留对债券

11、的赎回权 。n当债券被赎回时，持有人有两种选择:（1）将债券按比率转换成普通股（2）放弃债券取得公司按赎回价格支付的现金n财务经理的工作是制定赎回策略，好的策略要是 股东受益而债权人付出代价，为了达到这一目的 ，一个策略就是债券价值等于其赎回价格时赎回 该债券n但事实并不如此，这是因为公司赎债券是要支付 现金，而由于价格的波动，债券价格可能会降低 使得转换价值低于赎回价格，所以公司一般实在 债券价值实质性地高于赎回价格许多时行使赎回 权力 返回23.9本章小结n认股权证给与其持有者在确定的时期内以确定的价 格购买一定数量普通股的权利n可转换债券是纯粹债券和看涨期权的结合n可转换债券和认股权证比较类似于看涨期权,但其中 仍有一些重要区别1、认股权证和可转换债券由公司签发，看涨期权 在 投资者之间交易2、认股权证和看涨期权按协议价格收取现金3、认股权证和可转换债券会引起股权稀释n对这类证券的一种解释涉及到风险，债权人会采取 一些措施来保护其利益n可转换债券通常包含赎回条款，发行公司通常在转 换价值大大高于赎回价格时行使赎回权力返回重要专业术语转换溢价 认股权证 强制转换 转换比率 转换价格 转换价值 可转换债券