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1、欢迎大家参加案例讨论！1并购与重组引论课程说明n 课程内容：公司定价方法与各种公司并购、重组技术 n 所选案例涉及下述主题： q 股权分置改革 q 国有法人股回购 q 杠杆收购(LBO) q 敌意收购(Hostile Takeover) q 公司剥离(Spin-off) q 破产重组(Bankruptcy Restructuring) q 杠杆化重组(Leveraged Recapitalization) q 项目融资(Project Financing)2并购与重组引论课程说明n 课程重点：研究公司管理层、股东、债权人、工会、财务 顾问、投资者和扭亏专家的决策过程，并且在特定的税收 、会计、
2、监管等环境下设计适当的重组战略，在满足谈判 各方的利益要求的前提下，通过对各方的激励和其它措施 实现股东价值最大化 n 方法：主要使用财务分析方法 n 关联课程：公司财务，公司治理 n 先修课程与技能要求 q 公司财务或财务分析 q 比较熟练地使用Excel软件3并购与重组引论课程说明n 选课对象 q 从事金融与公司财务方面工作的MBA学生 q 其它对公司并购与重组感兴趣的MBA学生 n 授课方式 q 案例讨论占70% q 课堂讲授占30% n 评估 q 考勤与课堂表现占40% q 案例作业占30% q 期末论文或自编案例占30%4并购与重组引论课程说明n 案例准备与演示 q 所有选本课的同学
3、分成若干个小组，每组5-6人，全班分为 8个小组 q 课前的案例准备、案例作业与课内的案例演示均以小组为 单位 n 课堂组织 q 每次案例课由一个小组到讲台上演示他们所做的案例研究 ，时间为30分钟 q 老师组织全班讨论 n 案例作业 q 课前用电子邮件发送至我的邮箱，文件采用PPT格式 q 文件名：小组号码+案例名称 q 文件内附小组成员名单5并购与重组引论课程说明n 并购与重组方向 q Weston等人，接管、重组与公司治理，东北财大出版社 q 周春生，融资、并购与公司控制，北京大学出版社 n 公司价值评估方向 q Valuation: measuring the value of com
4、panies, third edition, John Wiley & Sons, Inc. n 公司财务方向 q Principles of Corporate Finance, Sixth edition, McGraw-Hill Companies6并购与重组引论课程说明n 授课教师：唐国正 副教授 n 办 公 室：512 n 电 话：62758830 n 电子邮件：n 答疑时间：第2-12周，每周五下午3:00-5:00n 助 教：欧阳凡 n 电 话： n 电子邮件：7并购与重组引论并购与重组引论2005. 98并购与重组引论教学目的n 了解收购与公司重组的基本概念与方法 n 分析并购
5、与重组的价值来源9并购与重组引论教学内容n 收购 q 兼并 q 要约收购 q 收购的价值来源 q 收购浪潮 n 重组 q 公司收缩 q 财务重组 q 其它重组战略10并购与重组引论并购n 收购(M&A, or, takeover)的两种类型：兼并(merger) 与要约收购(tender offer) n 兼并：收购方与目标公司的董事会之间的协议交易，在获 得后者的同意后，需经过双方的股东大会批准 n 兼并的三种类型：横向兼并，纵向兼并，混合兼并11并购与重组引论要约收购n 要约收购：收购方直接向目标公司的股东发出收购要约 股东按照规定的价格把持有的股份出售给收购方 n 条件要约收购(cond
6、itional tender offer) q 例如：收购方以收购一定比例股权为收购条件 n 受限要约收购(restricted tender offer) q 规定收购的股权比例 n 梯级要约收购(two-tier tender offer) q 一级收购采用现金支付：旨在获取控制权 q 二级收购采用债券或者其它证券支付 n 美国允许梯级要约收购，我国与欧洲都不允许梯级要约收 购12并购与重组引论金融市场MM金融市场环境n 完美资本市场(perfect markets) q 无摩擦 交易成本与流动性 信息不对称 委托-代理问题 财务危机成本 税收与其他监管 q 完全竞争 q 信息有效获取信息
7、无成本，信息传播迅速 q 投资者最大化理性预期效用 n 完全市场(complete markets)13并购与重组引论并购的价值效应正效应n 交易成本理论 q 收购的本质：用企业内部的权力机制替代市场的价格机制 q 交易成本理论的创始文献：Coase(1937) n 产权理论合约的不完全性、残值控制权 q 收购的本质：用产权替代不完全合约(incomplete contracts) q 产权理论的经典文献：Hart and Grossman(1986) q GE/Fisher Body14并购与重组引论并购的价值效应正效应n 协同效应(synergy) q 经营协同效应：规模经济，管理效率，生
8、产技术 q 财务协同效应：实现资金互补、提高债务容量 q Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988) q 90年代的银行业大并购、石油公司横向并购(Exxon- Mobil) n 约束作用(disciplinary)外部治理 q 公司治理经典文献：Manne(1965)与Alchian and Demsetz(1972) q Gulf Oil15并购与重组引论并购的价值效应负效应n 自由现金流的代理成本理论，Jensen(1986) q 收购方的收购行为是滥用公司的自由现金流，是代理成本 的体现 q 80年代石油公司的混合兼并 n 管理层的entrenchment
9、行为管理层定向的投资 q Shleifer and Vishny(1989)16并购与重组引论并购的价值效应中性效应n 狂妄自大理论(hubris) q 行为金融学：Roll(1986) n 股票市场驱动理论 q 行为金融学：股票市场价值高估(Shleifer and Vishny, 2003) q AOL/Time Warner n 投其所好理论 q 行为金融学 q 60年代的混合兼并17并购与重组引论要约收购理论模型n 70年代之前的观点：控制权市场约束管理层的行为，有 助于降低代理成本 n 搭便车问题有碍于控制权交易的约束功能的发挥 q Grossman and Hart (1980)
10、q 集体行动(collective action)：小股东的搭便车问题(the free-rider problem) n 解决方法 q 允许收购方稀释未接受要约收购的少数股东的价值 (Grossman and Hart, 1980) q 收购方是大股东(Shleifer and Vishny, 1986) q 允许梯级收购：从一个极端走向另一个极端 搭便车行为换了一个方向18并购与重组引论实证证据80年代的成功交易80年代成功收购的事件异常收益兼并要约收购目标公司(20%, 25%)(30%, 40%)收购方(1%, 2%)(-2%, -1%)19并购与重组引论实证证据现金交易v.s.股票交
11、换n 要约收购与兼并的CAR的差异不是来源于这两种收购方 式的差异，而是交易支付方式的差异 q 现金交易：目标公司的CAR为29.3% q 股票交换：目标公司的CAR为14.4% n 解释 q 现金交易是应税交易 q 用股票支付的收购存在道德风险 q 用现金支付具有较强的信号效应 q 现金收购耗时短，为了阻击其它潜在收购者，收购方的出 价较高20并购与重组引论实证证据总收益大于0吗？n 四分之三的收购交易的总收益大于0 n 收益相关性 q 目标公司CAR与总收益的相关系数显著大于0 q 目标公司CAR与收购方CAR的相关性不显著 n 就总收益小于0的收购样本而言 q 目标公司CAR与总收益的相
12、关系数显著小于0 q 目标公司CAR与收购方CAR的相关系数显著小于021并购与重组引论收购浪潮n 1895-1904：横向兼并 q 铁路交通的发展使美国成为一个庞大的一体化的市场 n 1922-1929：纵向兼并 q 汽车、无线电产品的发展 n 60年代：混合兼并 q 万能经理、市盈率游戏 q 投其所好 n 80年代：杠杆收购(LBOs)与公司对主业的重视 q 垃圾债券市场(Michael Milken, DBL银行) q 从事杠杆收购的专业公司的兴起(KKR) n 90年代：战略收购 q 金融业、石油业、信息技术业22并购与重组引论收购浪潮90年代的战略兼并n 由于股票市场上升强劲，多采用
13、股票支付 n 交易规模大 q 历史上最大的10宗交易都发生在98年-99年 q 80年代最大的交易KKR收购RJR Nabisco在90年 代只能排在第23位 n 行业集中 q 10大收购交易中，6宗交易发生在通信领域，分别有2宗交 易发生在石油行业与金融服务业23并购与重组引论收购浪潮M&As/GDP24并购与重组引论收购浪潮共同点n 时间分布上，收购活动呈现出明显的集簇现象 q 各个收购浪潮都发生在牛市中 q Andrei Shleifer and Robert Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Finan
14、cial Economics n 行业分布上，收购活动比较集中 q 金融业、石油业、信息技术业、医药25并购与重组引论公司重组动机n 解决公司的代理问题经理人与股东之间的矛盾冲突 n 把公司的资产分配给能够更有效地利用这些资产的公司， 提高经济体系资源配置的效率 n 处理过去混合型并购产生的资产，这一点在80年代的公 司重组中尤为突出 q 市场偏好单一经营的企业26并购与重组引论公司重组分类n 公司收缩 n 财务重组 n 其它重组战略27并购与重组引论公司收缩n 出售资产(divestitures) n 公司剥离(spin-offs) n 股权出让(equity carve-outs) n 跟
15、踪股票(tracking stocks) n 公司分立(split-ups)28并购与重组引论公司收缩出售资产n 出售资产：直接出售公司的部分资产，这些资产可能是生 产线，也可能是一子公司，还可能是一个部门 n 许多批评家把公司在并购之后又进行资产出售看作是公司 盲目扩张的重要证据 q 在1950年到1986年之间进行混合型并购的公司后来出售 的资产总量大约占收购资产总量的53% n 部分学者认为出售资产能够增加股东价值。资产弃置的动 机多种多样，并不总是亡羊补牢 q 实证研究发现，卖方的股权在两天公告期内存在显著异常 收益(1%-2%)，公告对买方股权收益的影响不显著29并购与重组引论公司收
16、缩出售资产n 从资产弃置交易占全部并购数量的百分比来看，资产弃置 在1971-1977年达到了高潮，大约为39%-54%之间。 而在整个60年代，该比例一直处于27%以下 n 从1978年到1988年，资产弃置交易占全部并购数量的 比例维持在35%-41%内窄幅振荡 n 90年代前半期，缩减规模与重新定位又成了公司商业战 略的主旋律，资产弃置的相对数量开始上升30并购与重组引论公司收缩股权出让n 股权出让：公开出售全资子公司的少量股票，又称为“分 离IPOs” q 常常是公司剥离的前奏 n 股权出让使子公司建立了自己的管理系统和公开市场价值 ，分离母、子公司的业绩评估 q 有助于改善子公司的激励机制 q 股权出让为母公司评估子公司的价值提供了市场依据 q 利用市场无效性：3Com剥离Palm公司 n 股权出让v.s.公司剥离 q 都形成新的公开交易的公司 q 母公司通过股权出让可以获得现金收入，而剥离
