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1、公司估价:理论与实践为何评估价值?在关于管理在企业中的角色的长期争论中，企业管理 的关键目标是股东财富最大化已越来越被各派学者所公 认。正象在过去的50多年中西方所有的管理学院所极力 倡导的那样，价值最大化已经成为一切财务管理工作的 中心。“股东价值已成为评价企业绩效的一个全球化标 准.”(Alfred Rappaport,1996).为什么是股东价值?股东承担了公司最大的风险,但在股东与管理者的 委托代理关系中 ,后者出于自已的私利,常常牺牲股东的 利益 .如奢华的办公室漂亮的女秘书专用飞机以及大量 无效的多角化投资.这在20世纪80年代以前的美国屡见 不鲜.自此之后,资本市场对美国公司的管
2、理层展开了反 击,敌意收购或对控制权的接管客观上抑制了代理人的自 利行为,并最终导致了美国大公司产业竞争力的提高. 为何评估价值?”利益相关者利益最大化”论认为,公司应负有 社会责任,不仅要符合股东利益,更要符合公众利 益. Alfred Rappaport争辨道,公司及其管理层既 没有政治合法性也没有专业能力决定什么是社 会利益,由公共选择过程产生的行政立法和司法 等政府部门才应该具有这种合法性和能力.由公 司来承担这种社会责任,只会选成较高的社会成 本.这种成本将最终通过更高的价格转嫁给消费 者,或更低的工资转嫁给雇员,或通过更低的收益 率转嫁给股东,并选成资源配置信号的扭曲.因此, 公司
3、唯一的”社会责任”就是合法并诚实地创造股 东价值.为何评估价值? ”利益相关者利益最大化”论者担心对股东价值的强调 会导致公司无所顾忌地裁减员工并选成严重的社会失业. Rappaport争辨道,类似于通用电气总裁韦尔奇所采取的 ”downsize”只是原先美国公司内部人控制的后果之一,它 是美国企业国际竞争力下降所不得不付出的代价, Downsize所造成的失业最终将导致美国公司竞争力的恢 复.事实也证明了这一点,90年代美国的失业率仅为4%, 低于奉行终身雇用制的日本和强调利益相关者利益最大 化的欧洲国家.根据麦肯锡公司的调查,股东价值的增加 企业竞争力的提高就业人数的增长等可以形成一个 相
4、互增强的正反馈循环,而且其真实性已得到多国经济数 据的支持.为何评估价值?至于顾客价值的重要性,这与强调股东价值并 不矛盾,没有顾客价值就没有股东价值.但应注 意,只有在顾客愿意支付的范围(价格时间)内, 向顾客交付价值才能创造价值,而过度的交付 只会抬高成本并损害股东价值.产品性能的过 度供给导致顾客对该产品的背离并最终丧失 市场份额的例子屡见不鲜 (C.M.Christensen,The InnovatorDilemma,Harvard Business School Press,1997).为何评估价值?股东就是”我们”.例如在美国,高达40% 的家庭持有股票或是共同基金;而在我国, 且
5、不说股民人数号称5000多万,单就上市 公司国有股达股份总数的62%这一事实来 看,大部分的股票为全民间接所有至少在 法律上是真实的.因此,创造股东价值就是 创造作为社会多数群体的股票持有者的福 利.为何评估价值?不仅仅是投资者,证券分析师和资产评估 师需要知道如何对公司价值进行评估,而 且,“清晰的价值评估思想和运用价值评估 指导商业决策的技能是成功地应对当今竞 争环境的先决条件.总经理,财务经理和业 务经理都需要对价值有明确的理解 .”(Copeland.T,1994)为何评估价值?公司一切生产经营活动应以公司价值最大 化为目标,实施以价值为基础的管理(Value -based Manag
6、ement).这就要求公司管理 者对公司各个层面与公司价值的关系必须 有正确的把握.除非公司经理和董事们明 白一个公司的价值取决于什么,哪些因素 影响公司的价值,以及这种价值如何测定, 否则,他们的决策就不可能符合公司价值 最大化的原则,也就不可能真正地推行价 值管理.股东价值与公司价值公司价值=债务+股东价值;股东价值=公 司价值-债务.可见,为了计算出股东价值,必 须先计算出整个公司或业务单元的价值, 也就是”公司价值”.何为公司价值? 几种价值概念的区别 清算价值（liquidation Value）和持续经营价值 （Going-Concern Value） 清算价值是指一项资产或一组资
7、产(如一个企 业)从正在运营的组织中分离出来单独出售所能 获得的货币额。 持续经营价值是指公司作为一个正在持续运 营的组织出售时所能获得的货币额。 帐面价值（Book Value）和市场价值（Market Value）资产的帐面价值与公司的帐面价值市场价值是资产交易时的市场价格。 市场价值和内在价值（Intrinsic Value） 内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后 决定的证券的应有价值。该价值是投资者获得 的预期现金流按要求的风险报酬率折现的现值 。 如果市场是有效率的，则资产的市场价值（ Current market price）应围绕其内在价值上下 波动。市场有效性假设与公司估价有
8、效资本市场假设理论认为,在一个有效的资本 市场上,有关某个资产的全部信息都能够迅速完 整和准确地被某个关注它的投资者得到,进而该 资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出 该资产的内在价值. 根据有效资本市场假设,资产在某一时点上的价 格都已经充分反映了该资产的全部信息.企图通 过估价方法去寻找被市场高估或低估的股票以 获利的做法是徒劳的.果真如此吗?有效市场成立的前提条件信息公开的有效性信息从被公开到被接受的有效性 信息接受者对所获得信息做出判断 的有效性信息的接受者依照其判断实施投资的 有效性资本市场是否真的有效?Fama(1970)按照反映在市场上的信息将有效市场 划分为三类:弱式有效性
9、半强式有效性和强式有效性.早期的实证研究多支持弱式有效性和半强式有效性 假设,有后来不断有研究发现否定的证据 Conrad Kaul(1988), Lo Mackinley(1988),Jegadeesh Titman(1993).对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋颂兴 等（1995）、陈小悦等（1997）、马向前等（2002） 、张兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的实证研究已 经证明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍 未达到半强式有效性（赵宇龙，1998；沈艺峰等，1999 ；杨朝军等，1999；靳云汇等，2000）。此外，吴世农 （1994）、张亦春等（2001）、杨
10、兵等（2002）、胡 波等（2002）及邹辉文等（2004）实证结果发现，我国 证券市场目前尚未达到弱式有效性。 沃伦.巴菲特说”有人由于正确地观察到了市场经常 是有效的,却错误得出市场总是有效的这一结论.而这两 个命题之间的鸿沟却象黑夜与白昼一样”. 公司估价的目的是得到公司的内在价值。 这个内在价值是公司作为完全市场行为的 主体所具有的盈利能力。公司内在价值是 多方面因素交互作用的结果。从完全市场 角度看，所有公司估价的方法都是为了获 取公司内在价值。公司估价方法自1958年著名的金融经济学家莫迪里亚尼 (Modiglianc)和米勒(Miller)提出企业总价值公式以来， 有关企业价值评
11、估的著述日见丰富，综观西方企业管理 界所使用的企业估价方法，基本上可以分为两类：一类 是凭实践经验做出定性的约略估计，另一类则是依据某 种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价 值。前者包括调整帐面价值法、市场法和直接比较法， 有比较常见的客观依据，所以本文称之为客观估价法。 后者主要是折现现金流量法、经济价值增加值和期权估 价法，由于需要估价者把对未来的预期纳入估价的过程 予以考虑，带有很强的主观判断，因此本文称之为主观 估价法。这类方法有很强的理论支撑，应用最广，但也 存在很多问题。公司估价方法调整账面价值法调整帐面价值法评估一个公司价值的最为简单直接的方法莫过于 根据公司提供的资
12、产负债表进行估算。基于一个公司的 价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总 和这一认识，人们最初是根据公司提供的资产负债表来 评估一个公司的价值，即把投资人要求权的账面价值， 包括债务、优先股和普通股的价值直接相加。这一资产 负债表方法的一个明显缺点是：会计人员在资产负债表 上所报告的资产负债和业主权益的账面价值一般不等于 它们的市场价值，更不能反映企业的内在价值。 公司估价方法调整账面价值法通过对账面价值进行调整，使其更为准确地反映资 产的市场价值，依据资产负债表来评估企业价值的可行 性就大大增加。最为常用的调整方法是用企业资产的重 置成本代替账面价值，就是我们通常所说的重置成本法
13、。重置成本法考虑了通货膨胀和技术进步对资产价值的 影响，因而使得调整后的资产账面价值更加近似于市场 价值。但是，重置成本法在评估企业价值时只是回答了 这样的问题：在现时条件下重新购置或建造与被估资产 功能相同或相似的资产并组装为一个运营企业需要多少 支出？因而仍然忽略了组织资本，而组织资本在持续经 营假设下通常是企业价值的一个重要组成部分，对高科 技企业和服务性企业尤其如此。公司估价方法市场法市场法在被评估企业的证券公开上市交易的 情况下，有一种直截了当的评估方法：加 总企业所有发行在外的证券的市场价值， 这就是市场法，因为它是根据企业证券的 市场价格做出评估的。市场法简便易行， 但由于其应用
14、前提是有效市场假设，因而 受到很多人的质疑。 公司估价方法市场法但最起码，由于其极强的客观性，在 一些不太友好的场合，比如税收争议、损 坏索赔、为争夺对企业的控制权而互不相 让等需要评估企业价值时，市场法还是大 有用武之地的。公司估价方法直接比较法直接比较法直接比较法就是在市场上找出一个或几个 与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析 、比较被评估企业和参照物企业的重要指标， 在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价 值，最后确定被评估企业的价值的一种评估方 法。其理论依据是“替代原则”。该原则可表述为 ，一项资产的经济价值将由获得同等效用替代 物的成本所决定。换句话说，一个理智的购买 者愿意
15、支付的价款不会高于其获得同等效用替 代物的成本。公司估价方法直接比较法在运用直接比较法时，选择什么样的企业作 为参照物对分析的结果起着决定作用。从理论 上来说，选择的交易案例应是被评估企业“同等 效用的替代物”，这意味着交易案例必须与被评 估企业相似而且相关。相似是指企业的属性。 它包括企业规模、市场条件、管理水平、信息 处理系统、技术利用水平、潜在的预期增长趋 势等，相关则是指潜在的买主或投资者的预期 ，它包括承受的经营风险或财务风险、资产的 流动性、预计的经营期限等。 公司估价方法直接比较法交易案例的数量对评估结果也有非常大 的影响，一般情况下，至少应有47个合 格交易案例。 运用直接比较
16、法还有一个很重要的问题 就是选择用于比较的效用参数。被投资银 行和投资者最广为使用的参数是市盈率（ P/E）和价格/净资产账面价值比率（P/B ）。 公司估价方法折现现金流量法 折现现金流量法以现金流量折现为特点的企业价值评估方法实际上是 费雪资本预算理论基础上的现金流量折现（DCF）公式 的种种变形，该类方法隐含的哲理是任何资产的价值都 是其未来收益依照一定折现率折现的现值。如下所示：V =Pt/其中：n资产的使用年限rt第t期反映当期所估计现金流量风险的折现 率Pt第t期的现金流量上式是资本预算决策的核心公式，它既可以用来评估 有形资产的投资决策，又可用来评估无形资产的投资决 策。尤其是在莫迪里亚尼和米勒对资本结构、加权平均 资本成本与企业价值之间关系进行了划时代意义的讨论 之后，现金流量折现法成为企业价值评估的主流方法。公司估价方法折现现金流量法公司价值=预测期内经营现金流的
