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1、第十七章 股利政策n股利政策是指股份有限公司关于股利发 放方面的方针和策略，是股份有限公司 利润分配的一个重要组成部分。n第一节 股利分配与公司价值n第二节 股利政策的选择n第三节 股利支付的程序和方式天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632第一节 股利分配与公司价值 一、现金股利分配与公司筹资 税后利润是企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实质是企业要不 要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。 利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。 二、股利政策与公司价值无关论 股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设
2、或 类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。这 些假设为： （1） 不存在公司所得税和个人所得税； （2） 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）； （3） 公司的投资决策与鼓励分配方案无关； （4） 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息； （5） 投资者对鼓励收益与资本利得收益具有同样的偏好。 该理论认为：股利政策对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响；投资 者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司的价值。根据这种理 论，企业的价值是由资产的盈余和投资政策所决定的，股利仅仅是由公司 投资方案所决定的一个被动的剩余额。 n如果公
3、司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配 ，则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果公司 将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投 资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元 的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：n 老股东权益价值=股东收益价值新股东收益价值n =6000万元（+NPV）1000万元n =5000万元（+NPV）n与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时 他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。n在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东 都
4、可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方 案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用 ，股东可自行决定股利政策。 n例3 在例1中我们假设公司采取方案一，即2000年每股发放现金 股利1元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两股东 ，甲股东希望在2000年得到每股2元的现金股利，而乙股东不期 望在2000年得到任何现金股利，而是希望在2001年末一次性地得 到全部收入。为了实现各自的目的，甲股东可以在2000年现金股 利分配后出售部分股票取得现金，得到平均每股2元的现金收入 。乙股东则可以分得的现金股利重新投资于公司的股票，并在 2001年末得到全部的现金收入
5、。n根据例1，公司的投资收益率为25%，甲股东在2000年末得到了 每股2元的现金，其在2001年的投资每股减少1元，因此他在2001 年末只能得到相当于每股30-1.25=28.75元的现金。相反，乙股东 由于在2000年末相当于每股追加了1元的投资，他在2001年末将 得到相当于每股30+1.25=31.25元的现金收入。n不管他们如何选择股利政策，在MM假设前提下，甲、乙两股东 在1999年末每股股票的价格都在20元。n甲： =2/（1+25%）+28.75/（1+25%）（1+25%）=20元n乙： =31.25/（1+25%）（1+25%）=20元三、公司股利政策与公司价值的其他理论
6、n公司股利政策与公司价值无论的理论都 是建立在一系列理想的假设之上的。现 实世界中的情形很难满足MM利的假设 条件。现实中股利政策就可能对公司价 值产生某种程度的影响。对此，也有几 种观点：（一）“一鸟在手”论n这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得 有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾 向于股利收益。n因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有 把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。 而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格 变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得 就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现 金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本 将上升，使股票价格下跌。（二）所得税
7、影响理论n这一理论认为，那些能够充分利用留存 收益进行有效的投资，增加股东财富的 公司，不发或少发现金对股东更为有利 。 （三）股利分配的信号传递效应n投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清 晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetric information ）。n一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信 息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是 否合理。n公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道。n从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支 付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重 要
8、反映渠道。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况 良好，盈利能力充足的象征。n股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降 一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股 价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。第二节 股利政策的选择n 股份有限公司在选择确定其股利 政策时，既要考虑各种理论分析的结果 ，也要考虑现实世界中各种因素所发生 的实际变化对不同股利政策所带来的影 响。一、 影响公司选择股利政策的因素n（一）各种约束n、 契约约束。n、 法律约束。n（1）资本保全。n（2）企业积累。n（3）净利润。n（1） 超额累积利润。n（二）股东因素n股东
9、从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些 影响：n1、稳定的收入和避税。n2、控制权的稀释。n（三）公司因素n就公司的经营需要来讲，也同样存在一些影响股利分配的因 素：n1、公司的投资机会n 2、盈余的稳定性n 3、资本成本n4、资本的流动性n5、举债能力n6、偿还债务需要n7、信息传递n8、对公司的控制n（四）其他因素n比如通货膨胀。n由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与 股票价格就不可能是完全无关的，公司的价值或股票价格不 会仅仅由其投资的获利能力所决定。二、股份公司的股利政策 在股利分配实务中，股份公司要综合考虑各种因素来确定自己 的股利政策。公司经常采用的股利政
10、策有以下几种： （一）剩余股利政策 剩余股利政策在公司有着良好的投资机会时，根据一定的 目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益 资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予 以分配。 根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额： （）确定公司的最佳资本结构； （）确定公司下一年度的资金需求量； （）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股 东权益数额； （）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩 余部分用来发放当年的现金股利。 n例4 假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为 800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资 本结
11、构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资 本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：n 100060%=600（万元）n公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述 投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发 放。当年发放的股利额即为：n 800600=200（万元）n假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利 即为：n 200/100=2（元）n 选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。n（二）稳定股利额政策n这一股利政策将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一 般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并
12、在较长的时期内保持不 变，只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才提高年度 的股利发放额。n这一股利政策有以下两点好处：n1、稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树 立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格。n当公司利润出现下降的情况而现金股利保持其稳定时，投资者及社会对 公司的信心通常要比现金股利额也同时下降时要强。n利用这一股利政策，公司管理当局可向外界传递这样一种信息：“公司 的发展状况较为稳定，尽管出现利润下降，但以现金股利的支付来保持 稳定状态，证明公司在短期内有能力改变这一现象。因此，同样也有能 力保持其股东应得的收益。”但是，如果公司在短期
13、内不能扭亏，公司 将缺乏足够的现金维持其稳定股利政策，造成企业资金流动性差，并且 极易出现财务困难。n2、稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。n采用稳定股利政策，要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。一般 来说，公司确定的稳定股利饿不应太高，要留有余地，以免形成公司无 力支付的困境。n（三）固定股利支付比率政策n固定股利支付比率政策要求公司确定一个现金股利占税后利润的 固定比率，后每年按此固定比率从税后利润中支付现金股利。n（四）正常股利加额外股利政策n按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放为正常股 利的现金股利外，还在企业盈利较高、资金较为充裕的年份向股 东发放
14、高于一般年度正常股利额的现金股利，其高出部分即为额 外股利。 这一股利政策有以下两种好处：n1、这种股利政策为企业，特别是利润和资金需求浮动范围较大 的企业提供了一定的灵活性。n2、这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得 到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引这部分股东。 二、股份公司的实际股利政策n（一）股利政策的两难选择n公司在确定股利政策时就像是在走钢丝。这表现在：n一方面，支付过多的股利会产生若干问题：会使公司因此而 感到新项目投资的资金短缺；会导致与新的证券发行和资本 组合有关的成本的提高；会使取得股利的投资者承担很大的 纳税义务。n另一方面，支付过少的股利也会产生一
15、些问题。首先公司会 发现随时间推移积累的现金余额可能会投向不利的投资项目 ，尤其是当管理当局和股东利益不一致的时候更是如此。另 外，支付过少的股利可能会导致财富有股东向债权人转移， 特别是当债券价格的确定是以公司将保持合理的股利分配为 假设前提的时候。n我国上市公司尽管已有近十年的历史，但对公司股利分配 政策的选择与外国公司有所不同。观察我国上市公司的实 际股利分配情况，可以看出：其一，绝大部分上市公司的 分配方案不具有连贯性和一致性；其二，有一部分公司采 用不分配的股利政策，而且自年至年有 越来越严重的趋势。在进行分配的企业中，也有绝大部分 公司不进行现金股利的分配，而是采用股票股利或混合股
16、 利的方法进行分配。 因此，公司在制定、选择 股利政策时却非常谨慎。这一点在国外公司体现尤为明显 。观察美国公司税后利润、现金股利以及现金股利分配率 近几十年的变化情况，从中可以看出，总的来讲，美国公 司采用的是一种稳定的现金股利额的政策，尽管各公司税 后利润有起伏变化，但现金股利额却基本上保持增长态势 。而美国公司现金股利分配率的震荡剧烈，表明美国公司 肯定没有采用固定股利分配率的政策。（二）实际股利政策分析n在实际工作中，上市公司对股利政策有如下偏好，因此也 使股利政策具有以下特点：n（1）支付最低限度的股利；n（2）维持稳定的股利支付比率和股利；n（3）使股利的变化具有规律性；n（4）避免削减股利。 n支付正常股利的偏
