股份有限公司股票上市与定价

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1、投资银行学 Investment Banking第三章 股份有限公司和首次公开 发行2.1 股份有限公司的设立 2.2 股份有限公司的资本和股份 2.3 首次公开发行与股票上市 2.4 股票发行定价 2.3.3 股票上市从改制到上市的一般流程3投资银行学4投资银行学上市条件有关股份有限公司申请股票上市的条件，在新公司法中 ，取消了有关申请股票上市条件的强制性规定，相关的规定 体现在新证券法中。证券法第五十条规定：股份有限公司申请股票上市，应 当符合下列条件： （一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行； （二）公司股本总额不少于人民币三千万元； （三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分

2、之二十五以上；公 司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十 以上； （四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监 督管理机构批准。 5投资银行学上市条件与原有规定相比，主要区别在于： 1）降低了股本总额的最低限额 申请股票上市的股份有限公司股本总额从不少于人民币5000万元修 订为不少于人民币3000万元。 2）取消了最近三年连续盈利的要求 原公司法有相关规定。新修订后的证券法对此没有强制性 的规定，该规定也是和有关公司公开发行新股的条件相衔接，使符 合发行新股条件的公司在发行后可以提出上市交易的申请。

3、3）关于非法定的其他条件 原公司法规定须符合“国务院规定的其他条件”，新证券法 规定“证券交易所可以规定高于前款的上市条件，并报国务院证券监 督管理机构批准”。因此，经证监会批准后，证券交易所可以根据实 际情况规定高于法定条件的上市条件，有利于提高上市公司的质量 。同时，根据新证券法第52条的规定，公司申请股票上市交易 ，应当向证券交易所报送其上市规则规定的其他文件。 6投资银行学7投资银行学2.4 股票发行定价 2.4.1 股票的发行价格面值发行时价发行折价发行溢价发行 8投资银行学2.4.2 我国股票发行的定价制 度 我国股票发行的定价方式 协商定价方式累计投标询价方式通常，主承销商将发行

4、价格确定在一定的区间内，投资者在此区 间内按照不同的发行价格申报认购数量，主承销商将所有投资者 在同一价格之上的收购量累计计算，得出一系列在不同价格之上 的总认购量。最后，主承销商按照总认购量超过发行量的一定倍 数（即超额认购倍数）确定发行价格。 网下询价+网上定价方式事先确定发行量和发行底价向机构投资者询价确定最终发行 价格以同一价格向机构投资者配售和对一般投资者上网发行。上网竞价方式 9投资银行学我国股票发行定价制度的演变第一阶段：固定价格第二阶段：相对固定市盈率定价（1992-1999年）定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率基本维持在13-16倍之间 ，一般是15倍，新股定价严重低估。

5、具体采用认购证、与储蓄存款 挂钩、全额预缴款、比例配售和上网定价等发行方式。 新股发行定价使用的相对固定市盈率的定价方法，股票发行价格和 二级市场交易价格之间有巨大差异，新股上市当天有50250%的涨 幅。 第三阶段：累计投标定价（1999-2001年）1999年7月1日生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和承 销商协商后确定，表明我国证券市场在价格机制上，向市场化迈进 了一大步。 2001年证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见，明确了累 计投标定价方式。 10投资银行学案例一：闽东电力高市盈率发 行2000年7月13日招股，通过法人投资者网下竞价，确定发行 价格为11.50元，全面摊薄后

6、，发行市盈率达到了88.69倍， 是沪深股市有史以来最高的发行市盈率。上市首日开盘价 13.18元/股，收盘价15.48元/股，涨34.6%。缘起：准市场化发行和荷兰式招标后果：过多的资金导致上市公司滥用和转移资金，公司董事长被双 规。闽东电力所在地福建宁德，是一座靠近浙江南部山区的小山 城，市区人口大约14万。2000年，宁德市的国内生产总值 仅为206.27亿元。但闽东电力却一下子从股市拿到11亿白花 花的现金，在当时的宁德可以说是一件轰动性的大事。11投资银行学案例一：闽东电力高市盈率发 行 筹资额和资金使用： 闽东电力115000万元的筹资额，是其发行前一年度末净资产 31470.40

7、万元的3.65倍。原本准备募集资金4.58亿元的闽东电 力，一下就获得了高达11.12亿元的资金。公司投入到实际项 目之中的募集资金仅有3.27亿元。资金投向： 4年中，闽东电力肆意变更募集资金使用范围，大举投资房地 产开发、火力发电、钢铁、公路建设、船舶制造、酒店建设经 营和农产品加工等数个陌生领域；4年后，它花光了上市圈来 的11亿元，业绩大幅亏损，高管纷纷离职，董事长翁小巧被“ 双规”。该股自2000年7月上市以来，在没有除过权的情况下，股价 从上市首日的16.6元跌至2005年3月的2.72元，整整下跌了 13.88元，跌幅深达83.61%。12投资银行学我国股票发行定价制度的演变第四

8、阶段控制市盈率定价（2001-2004年） 2001年下半年，股市大幅下挫，上半年所有按市场定价 发行的新股几乎都跌破了上市首日的收盘价，使投资者 承担了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发 行的种种弊端，于是在2001年下半年，在首发新股中重 新采用控制市盈率的做法。新方法在两个方面作出了调 整：一是发行价格区间的上下幅度约为10%；二是发行 市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率 区间内，通过累计投标询价，决定股票的发行价格。从 发行市场的实际运作情况看，首次公开发行的市盈率基 本保持在18倍左右。 2001年年末到2002年5月，新股的发行采用了限定区间 的名义询价，从

9、询价结果上来看，最终发行价格几乎全 部落在了询价区间的上限。 13投资银行学我国股票发行定价制度的演变2001年上网竞价发行股票结果 股票代码 股票名称 询价区间(元) 最终确定价格(元) 600361 华联综超 7.2-7.9 7.9 600011 华能国际 7.25-7.95 7.95 600567 山鹰纸业 2.75-3.06 3.06 600391 成发科技 4.71-5.17 5.17 600548 深 高 速 3.39-3.66 3.66 600331 宏达股份 8.58-9.18 9.18 600523 贵航股份 4.60-4.93 4.93 600506 香梨股份 4.20-4

10、.94 4.94 600520 三佳科技 5.78-6.80 6.8 600362 江西铜业 2.06-2.27 2.27 600379 宝光股份 2.36-2.76 2.76 14投资银行学案例二：星马汽车低市盈率发 行2003年3月招股，4月上市，发行价9.9元/股，上市首日开盘 价28元，收盘26.10元，首日涨164%。星马汽车项目是2002年8月份在证监会过会。主承销商（申 银万国）和发行方当时预计2002年可以发行，此前的申报材 料以及过会时的材料根据的是2001年做的盈利预测。结果 2002年公司业绩增长出人意料的好，净利润由2001年的 3459万元猛增至7784万元，每股收益

11、达到1.46元。而发股 规模已经确定为3000万，同时按照首发募资额控制在公司净 资产两倍左右的规定（2002年底净资产额1.45亿元），最后 确定的筹资金额有所减少。星马汽车公布的发行公告令市场 一片哗然，3000万袖珍股的发行市盈率只有6.78倍，创下A 股首发新低。15投资银行学案例二：星马汽车低市盈率发 行中国证监会关于进一步加强股份公司公开募集资金管理的 通知规定：（拟上市公司发行新股的，一次募集资金一般 不超过其发行前一年净资产额的两倍；拟上市公司募集资金 额超过上述规定的，其发行完成当年扣除经常性损益后加权 平均净资产收益率不得低于6%，并不得低于发行前一年的 50%）。根据此项

12、规定，公司只能募集到不足3亿元的资金（发行前 资产为1.45亿）。而如果要突破募资额的限制，则2003年的 净资产收益率不得低于27%（公司近三年的净资产收益率分 别为33.67%、47.96%、53.84%），这对于净资产一下子突 增约2倍，并且募集资金还一时不能产生效益的星马汽车来 说，确实有些冒险 。16投资银行学我国股票发行定价制度的演变1995-2000年，IPO集资规模和发行市盈率分布特征 最小 值90% 水平 值中值10% 水平 值最大 值均值集资规模 （亿元）0.330.912.637.0778.463.77发行市盈率（ 倍）8.2513.251529.0988.6918.27

13、17投资银行学我国股票发行定价制度的演变2000年以来各年平均发行市盈率年份发行市盈率i发行市盈率ii公告发行市 盈率200025.9226.2633.61 200127.8131.8232.53 200220.6020.2319.40 200318.7719.1618.22 200417.3718.2317.41 注：发行公告市盈率指招股说明书公告的市盈率；发行市盈率i：指发行价/发 行前一年的每股收益；发行市盈率ii：指发行价/发行前一年的扣除非经常性损 益的每股收益18投资银行学我国股票发行定价制度的演变第五阶段：初步询价和累计投标询价(2005-)2004年12月11日，证监会发布关于

14、首次公开 发行股票试行询价制度若干问题的通知及配套 文件股票发行审核标准备忘录第18号对 首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要 求。这两个文件于2005年1月1日起实施。19投资银行学询价制度的要点：询价对象：证券投资基金管理公司、证券公司、信 托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境 外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认 可的机构投资者。 询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行 人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间 ，通过累计投标询价确定发行价格。 发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行 初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价 格区间及相应的

15、市盈率区间。 公开发行股数在4亿股（含4亿股）以上的，参与初 步询价的询价对象应不少于50家。 20投资银行学询价制度的要点：发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发 行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应 根据累计投标询价结果确定发行价格。符合本通知 规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价 对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配 售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数 量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过 本次发行总量的50%。21投资银行学2.4.3 影响股票发行定价的因 素宏观经济因素利率因素公司盈利水平公司持续增长能力发行数量行业因素股市行情22投资银行学2.4.4 价格确定的计算依据发行人和主承销商事先都要协商出一个发行 底价或者发行价格区间。这一发行底价或者 发行价格区间可以采取以下四种方法来估计 。市价折扣法市盈率定价法可比公司定价法贴现现金流定价法23投资银行学市价折扣法市价折扣法是指上市公司发行新股时，主承 销商和发行人采用该只股票一定时点上或时 段内二级市场价格的一定折扣，作为发行底 价或发行价格区间的端点。24投资银行学市盈率定价法市盈率定价法是指依据注册会计师审核后的 发行人盈利预测计算出发行人