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1、中信证券研究部2010.08食品饮料行业研究方法1中信证券分析师简介食品饮料行业n黄 巍中信证券食品饮料行业首席分析师UBC数量经济学硕士。武汉华中科技大学（原武汉华中理工大学）国际 金融学士、数量经济学硕士（2001-04年），加拿大温哥华UBC（英属 哥伦比亚）数量经济学硕士（2004-06年）；5年证券从业经历。2006年于中投证券成立之初加盟研究所；2010年初 加盟中信证券研究部；新财富2009年食品饮料行业最佳分析师评比上榜；2序1：贵州茅台（600519）贵州茅台上市期间最大涨幅达41倍资料来源：中信证券研究所3序2：张裕（000869）张裕上市期间最大涨幅达25倍资料来源：中信
2、证券研究所4序3：泸州老窖（000568）泸州老窖上市期间最大涨幅达33倍资料来源：中信证券研究所5序4：金种子酒（600199）金种子酒2008-2010年间最大涨幅达13倍资料来源：中信证券研究所6序5：古井贡酒（000596）古井贡酒2008-2010年间最大涨幅达10倍资料来源：中信证券研究所7序6：股价大幅度表现的推动因素超级牛股营收表现资料来源：中信证券研究所2002200320042005200620072008200910Q1贵州茅台收入13.40%30.85%25.35%30.59%24.57%47.82%13.88%17.33%20.99%净利润14.78%55.72%39
3、.85%36.32%34.47%88.21%34.22%13.50%4.00%张裕收入4.77%22.02%18.17%34.81%19.86%26.24%26.49%21.60%26.06%净利润-35.20%35.97%34.96%53.03%42.10%43.20%40.75%26.01%26.68%泸州老窖收入4.83%12.66%8.78%13.77%28.33%56.57%29.78%15.06%13.26%净利润-63.69%35.13%-5.30%16.80%628.89%129.75%63.70%32.18%27.82%金种子酒收入-19.23%-9.21%12.25%80.
4、59%0.52%3.38%-15.99%58.02%32.38%净利润-48.50%-940.87%-22.50%103.15%235.67%32.93%-7.57%194.19%152.30%古井贡酒收入-34.85%6.19%7.73%8.63%40.84%30.49%14.78%-2.72%29.26%净利润-29.83%-192.50%-503.50%101.94%158.45%157.60%2.07%305.15%150.42%8序(完）：寻找下一个超级牛股（5年N倍）行业特质：非周期；与GDP发展阶段、人均收入、城镇化率紧密度高；研究方法：定位子行业所处的发展阶段；具备持续竞争力的
5、消费垄断企业；产品特性、营销模式、治理结构等；9一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录101.1我国人均GDP存在巨大提升空间当年价格（美元）购买力平价（国际元）购买力平价转换率 （本币/国际元）GDP （亿）人均GDP他国/中国GDP（亿）人均GDP他国/中国中国43274.503259.4679265.005970.293.79美国144414.3047439.9314.55144414.3047439.937.951.00日本49106.9038457.2211.8043563.2034115.735.71116.51韩国9
6、291.2019136.175.8713445.4027691.944.64761.56GDP到食品消费三级传导图资料来源：中信证券研究所以2008年美元计算，美国15倍/日本12倍/韩国6倍于我国消费对GDP贡献度111.2城镇化率稳步提升人均 GDP城镇 收入占GDP城镇 食品占收入农村 收入占GDP农村 食品占收入19997159588982.3%193232.8%298741.7%82927.7%20007858629680.1%197131.3%314640.0%82126.1%20018622690780.1%201429.2%330738.4%83125.1%2002939881
7、7787.0%227227.8%344936.7%84824.6%200310542906186.0%241726.7%358234.0%88624.7%2004123361012982.1%271026.8%404032.7%103225.5%2005141851132179.8%291425.7%463132.6%116225.1%2006165001271977.1%311224.5%502530.5%121724.2%2007201691490973.9%362824.3%579128.7%138924.0%2008237081706872.0%426025.0%670128.3%15
8、9923.9%2009251881885874.9%447923.7%711628.2%163623.0%农村收入2009年与城镇2001年基本相当，但食品消费占比低6%全球城镇化率 我国城镇化率2009年46.6%，城市化成为政策主导方向加速城镇化进程； 国民收入倍增计划； 提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：北京800960元/月；上海9601120元/月资料来源：中信证券研究所12小结01：人均收入和城镇化率推动消费升级1.1我国人均GDP存在巨大提升空间GDP三级传导到食品消费；消费对我国GDP贡献度为49%，远低于发达国家70%左右水平；以2008年美元计算，美国15倍/日本1
9、2倍/韩国6倍于我国；人均收入突破1000、1500、3000美元带来不同产品的消费升级1.2城镇化率稳步提升2009年城镇化率46.6%，远低于发达国家80%左右水平；农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；13一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录142.1抗通胀看定价能力，白酒最强抗通胀主要看定价能力资料来源：中信证券研究所定价能力品牌影响力产品差异化文化推动力营销策略销售范围生产环境生产周期产品品性文化来源费用控制三项费用率各子行业均有下降高端白酒为细分行业最优CPI上涨CPI有上涨趋势茅台五粮液1573水井坊2002年初2
10、182482683002010年8月499509519470提价幅度129%105%94%57%葡萄酒黄酒啤酒乳业提价幅度30%20%17%10%2002-10年8月提价统计152.2产品差异化白酒最显著生产环境白酒北纬30度上下，国际公认水质黄金纬度葡萄酒北纬3052度，南纬1542度之间黄酒我国长江下游地区为主乳业奶源区及附近区域啤酒要求低肉制品要求低六大子行业最佳生产环境对比分析资料来源：中信证券研究所生产周期白酒清香1年，浓香2年，馥郁香3年，酱香35年葡萄酒干酒约半年，甜酒木桶贮存2年以上黄酒机械化30天，纯手工100天啤酒传统工艺约25天，新工艺约10天肉制品数小时乳业数小时六大子
11、行业产品生产周期对比分析生产环境：白酒对生产环境有较高要求；葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄 原料；生产周期：白酒普遍生产周期较长；清香型白酒地缸发酵时间最短；酱 香型白酒石窖发酵时间最长；16产品差异化白酒最显著（续）六大子行业产品品性对比分析资料来源：中信证券研究所口感包装保质期收藏价值白酒不同香型差异大差异大高度酒无保质期，低度酒因瓶装长期保存价值小强葡萄酒干酒到甜酒有口感差异差异一般普通815年不等，8年内饮用为佳，极品无保质期强黄酒传统偏苦，改良偏甜差异一般低档为6个月，中高档320年不等，女儿红多为6年一般啤酒麦芽浓度决定口感差异小熟啤半年到一年，鲜啤1周很弱肉制品高低温有一定口感差
12、异差异小高温肉6个月，低温肉13个月，冷鲜肉1周，热鲜肉2天很弱乳业酸奶与纯、鲜奶有差异差异小奶粉12年，纯奶58个月，酸奶21天，巴氏鲜奶7天很弱产品品性：在各子行业内部，白酒的细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断 的企业；因酿造周期和保质期的原因，高端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；172.3品牌影响力首推高端白酒子行业品牌影响力分析资料来源：中信证券研究所品牌影响力：营销策略分为品牌营销和价格营销；销售市场分为全国市场和区域市场；实行品牌营销策略的行业容易走出从 全国市场
13、到国际市场的顶尖品牌。我 国的高端白酒和高端红酒拥有这个能 力；价格营销策略销售市场全国区域品牌高端白酒高端红酒啤酒乳业黄酒中低档端红酒中低档端白酒 肉制品182.4文化推动力来自“民族的就是世界的”六大子行业文化推动力对比分析资料来源：中信证券研究所文化推动力：高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高端白酒从全国性品牌走向 世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，然后才能在国际化中赚取除了名声， 还有品牌国际化过程中的公司高成长；葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄“桑干酒庄”（取名源自桑干河 ，酒庄命名开始中国
14、化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来自西方 文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土化，我国烟草工业的发展世人共睹；文化来源文化推动力白酒中国文化高端白酒有潜力从全国性品牌走向国际化品牌啤酒西方文化夜场、高端啤酒基本上为国外品牌垄断黄酒中国文化江浙沪等黄酒传统区域优势明显葡萄酒西方文化逐步淡化西方文化影响，强化民族文化肉制品中西结合不明显乳业中西结合不明显19 定价能力高端白酒最强； 肉制品、啤酒、乳业 的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端； 黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；2.5定价能力高端白酒最强各子行业定价能力
15、分析资料来源：中信证券研究所定价能力产品差异化肉制品品牌影响力啤酒乳业中低档红酒中低档白酒黄酒高档红酒高档白酒产品差异化品牌影响力文化推动力高档白酒高档红酒黄酒中低档白酒中低档红酒肉制品啤酒乳业各子行业定价能力分析20小结02：白酒行业定价能力最强2.1抗通胀看定价能力抵抗CPI上涨，要看定价能力；2002-2010年提价幅度进行统计，白酒最强；2.2定价能力分为三个方面产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；文化推动力：从文化发源地和推动力分析；2.3白酒定价能力最强21一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测
16、算四、寻找超额回报品种目 录223.1.1白酒旺季销量增速将符合预期白酒总产量接近历史高位白酒行业月度增速处在历史高位资料来源：中信证券研究所09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12同比17.33%23.80%18.50%30.40%21.10%28.48%38.04%21.70%33.30%25.80%27.50%21.10%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12同比32.86%29.16%24.10%25.30%32.47%？白酒产业增速仍在高位目前高端酒销售偏紧，茅台/ 五粮液等可完成全年规划；中低端酒/地方酒增长迅速233.1.2今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作汾酒茅台五粮液泸州老窖超高端国藏汾酒 约500元茅台年份酒 2599元以上 （15年以上）五粮液年份酒 1000元以上 （15年以上）定制
