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1、股权分置改革一、股权分置的含义 所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证 券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易 ，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的 股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。二、股权分置的原因 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，20世纪80年代 末期至90年代初期，在经济改革与对外开放进程中，我国开始对国 有企业进行股份制改造，目的是试图通过建立现代企业制度，改善国 有企业的公司治理结构。这一初衷决定了我国股票市场建立的目标之 一即是为国有企业改制服务。但在90年代初期，人们对股份制改革 和设立证券市场存
2、在着“三大担心”，即：第一，发行股票会不会产生 私有化的问题；第二，发行股票中是否会出现国有资产流失的问题； 第二，发行股票后是否会影响到公有经济的主导地位问题。出于对这三大问题的担心，起初发行股票的时候采取了一个折中方案，即将 原有的存量国有企业资产，界定为非流通股（包括国家股、国有法人股）， 股票的发行则采取增量方式，也就是在原来界定的资产的基础上，再溢价增 发一些股票，原有股票则变成非流通股。1992年5月，股份公司规范意见等文件出台，其中明确规定，在我国证 券市场中，国家股、法人股、公众股、外资股等四种股权形式并存，上市时 除社会公众股可以流通以外，国有股、法人股“暂不流通”。这一制度
3、在其后 的新股发行与上市实践中被固定下来，定格形成我国股市发行与交易的二元 股权结构并延续至今。这就是所谓的我国证券市场独有的股权分置问题。 三、股权分置的弊端 总结股权分置给证券市场带来的诸多弊端，可主要归结为以下三个方面 ： （1）股权分置按股份能否直接在二级市场流通所划分的股份类别，人 为割裂了股东利益的一致性，使得原本应该一致的股东之间的利益关系 处在不协调甚至是对立的状态，进而形成了其他一系列的问题。非流通股份不能在二级市场直接流通，但现代企业制度又要求产权进行 流动，这一矛盾造成了非流通股份必然寻找自己的流通渠道与流通方式 ，使得我国上市公司的非流通股股权交易逐渐形成了一个独立于两
4、大证 券交易所之外的“法人股流通市场”；而两类股份完全形成了各自独立的 交易制度、交易市场与定价体系。在交易方式上，流通股转让通过上海、深圳两个交易所的自动撮合系统迅速报价(要约 和承诺)，很方便地就可完成交易与交割程序，而国有股的转让主要是通过对手谈判，购 、售双方通过各自的董事会、主管机关等相关部门批准后签约，继而完成交易程序。 在交易制度方面，法人股的交易对手主要是法人单位，需要履行一系列的谈判、审批、 过户手续，流通股股东可以是一切具有合法身份的交易主体，包括法人与自然人。 在定价基础与依据上，流通股份相对简单，即交易双方在自我判断的基础上依靠交易所 电脑报价系统及时、自发完成，而非流
5、通的国有、法人股主要是约定俗成地依托公司的 净资产值进行定价，两种股份的价格常常差异巨大。因非流通股份数量巨大，在大多数 上市公司中常常处于控股地位大股东之间的较低的股权交易往往主导着不具有控股优 势，但支付成本较高的流通股股东，基于不同的利益动机，大股东在上市公司的发展方 向、经营行为、分配制度等等一系列方面常常与流通股股东不相一致，使得大股东侵害 中小流通股股东利益的现象时常发生。 （2）股权分置人为制造了市场的“外部性”，是造成上市公司经营短期行为 的根本原因之一，同时也是股票二级市场更多注重投机、难以形成长期投资 理念的根本原因。 持续经营是现代企业长期生存和发展的先决条件，上市公司业
6、绩是其股票二级市 场价格支撑的核心因素。但是多年来，我国股市的一个特有现象是上市公司的持续 经营能力很差，大量公司的控股大股东频繁更迭，业绩表现没有连续性。我国股市 产生至今仅有十多年的历史，而在这十多年中，许多上市公司早已是面目全非。截 至2005年11月，在我国沪深交易所上市的公司共有1381家，其中正常存续的A股公 司共有1360家左右，但统计显示，自我国证券市场产生时起，至2005年10月份止， 这1360家左右的上市公司共有575家(次)公司的全称进行了变更，而公司更名的主要 原因就是大股东变更。控股股东如此频繁地更换，在全球市场中恐怕也属少见，仅 此一点即可见上市公司短期行为之一般
7、。 上市公司经营之所以产生如此强烈的短期行为动机，除了与我国作为新兴市场转轨 时期时常出现的图新求变的社会意识有关之外，一个体制方面的原因即是源于证券 市场的股权分置。因为非流通股份可以以大大低于流通股股份价格取得，其成本方 面的巨大差异，使一些期望取得上市公司控制权的企业往往优先考虑收购非流通股 份；更有甚者，一些上市公司收购行为在目的上即存在着高度的短期投机行为(如希 望以收购行为释放信息影响二级市场股价进行牟利等)，这些公司得手后当然更加无 心于企业的长期战略。在上市公司层面，大股东的频繁变更造成了管理层与管理制 度的动荡，自然不利于公司长期经营，而且，由于大股东自身股份的不能流通以及
8、管理者不得持有股份或所持股份不能流通，若排除操纵动机，管理层本身也通常会 将流通股股价的波动置身度外，股价表现常常脱离上市公司的基本面。部分公司中 可能存在的出于非法动机操纵企业业绩而影响股价的行为，其释放出来的虚假信息 更进一步使得股价脱离企业实际的基本面。（3）股权分置使得股市信号反映功能扭曲和失实。 证券市场最基本的作用之一是“经济睛雨表”的信号导向作用，而准确的市场信号又 是实现资源配置、引导资本市场投资导向、促进国家产业合理布局的先决条件。但 因为上述一系列弊病的存在，我国股市所发出的信息常常是紊乱的，失实的。首先 是价格信号失实，两类股份各自具有基本不相干的、独立的定价体系，其传出
9、的信 息是相互割裂的，市场难以据此做出准确的判断与正确决策。其次，不同股份各自 关切的重点差异较大，利益的不一致甚全冲突必然增大市场投资主体的判断难度； 由于大股东虚假陈述与操纵动机与行为的存在，市场对上市公司诚信度不可避免地 产生强烈的不信任感，这种不信任感又进一步增加了对上市公司的质疑。最后，由 于信号导向作用难以发挥市场原本应该自发实现的优化资源配置功能、价值发现 功能、投资导向功能等也必然不能得以实现。 上述三个方面的弊端带给市场的巨大危害，是我国上市公司长期发展战略的动机不 足所导致的持续经营能力的缺乏，大股东操纵与对中小投资者的加害所造成的我国 股市的严重扭曲，上市公司对二级市场股
10、价的漠不关心引致投资者对股市的信心危 机，最终导致的结果必然是股市难以步入长期期健康运行的轨道，也难以真正与国 际“接轨”而步入成熟。四、股权分置改革面临的难点对股权分置改革的讨论和异议事实上从股权制度形成以来就不绝于耳。 虽然理论界和实务界都意识到这一制度弊端潜在的风险，但股权分置改 革作为一项牵动股市基础性制度调整的重大举措，其实施受到诸多方面 因素的制约。根据中国社会科学院金融研究所“股权分置改革研究”课题 组（2006）的报告，股权分置改革面临的难点主要有三点。第一，改革必须直面因股权分置而导致投资者的严重股市损失。课题组列举了三种方 法说明投资者在二级市场的巨额损失，现摘录两种：（1
11、）根据监管部门的有关统计数据，截至2005年6月9日，上市公司在A股市场上共筹 集资金8305.93亿元，投资者因股票交易而上缴国家的印花税达到2119亿元、缴纳的 交易佣金达到2158亿元；但同期,A股上市公司累计向投资者派现仅为3106.79亿元(含 税),其中向流通股股东派现总额为758.92亿元，减去20%所得税后的数额仅为607.14亿 元。（2）通过对1992-2003年的12年间，二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失 补偿（即考虑物价上涨因素）和股市投资风险补偿（即考虑投资者承担了作为公司股 东的风险所预期获得的补偿）后，有人得出计算结果说：“投资者对国内A股从1992年
12、以来的预期投资收益为亏损5309.79亿元”，在同时扣除二级市场投资者所必须支付的 交易费用之后，“我国二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为 亏损8909.79亿元”。无论何种计算方法，有两点是清楚的：一是投资者总体而言亏损 严重；二是在实行股权分置改革中，监管层应从政策上对此问题进行回应，然而如何 解却是个千古难题。第二，改革可能会导致股市走势大幅下落。股权分置改革后，占上市公司股本总额2/3 的非流通股进入股市交易一个直接的后果就是股市扩容的压力，在资金供给跟不上的 条件下，大量非流通股进入股市，必然使股市供求关系发生实质性调整，极有可能引 起股市暴跌或长期低迷，股
13、权分置改革的意义就难以凸显。第三，改革可能导致股市的融资功能丧失。股改之后将有4000多亿股的非流通股入市 流通，其规模远远超过每年新股发行总量，因此将严重限制新股发行。基于上述分析，股权分置改革在具体操作上不可回避两个方面：一是如何在改革的方 案设计中考虑对非流通股股东的损失补偿；二是如何稳步地推进改革不至于引发市场 震荡。前者就涉及到股改中非流通股走向流通的价格设定，而后者则涉及到采取什么 步骤推向市场。五、股权分置改革中非流通股定价的相关理 论问题以下摘录中科院金融研究所“股权分置改革研究”课题组的部分报告内容 加以阐述。学术界和实务界对非流通股可流通的理论思考可以概括为以 下几点。 “
14、流通股含权”说 “溢价补偿”说 “合同”说 “对价”说1、 “流通股含权”说。2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以“补偿”的过程中 ，有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权 分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变 异扭曲即股权分裂股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议 转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置， 两者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含 混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史
15、发展过程来看，正 是从1994年、1995年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，严厉惩罚任何违规 流通的行为，同时敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓价值发现 ，其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分 裂基础上的流通股相对高价格认同。”“流通股含权”是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论性的观点 ，也具有明显的新意，但这一观点的成立是比较困难的。主要理由有两点：一 是不合理论规范。“流通股含权”在理论上是不成立的，在经济学中从来没有关 于“流通”属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。二是与历史事实不符 。这一理论提出的有
16、关“敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了 所谓价值发现其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高 不下”的说法并不符合历史事实。 2、 “溢价补偿”说。 “溢价补偿”的说法深受股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是，上市公司中的非 流通股是按照1元/股的价格形成的，而社会公众股（流通股）的发行价通常在5元/股 以上(最高的可达38元/股)，由此流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价 收入在计入上市公司净资产以后，股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例，因此 非流通股股东获得了巨额差价收益。假定，某上市公司原有股份1亿股，净资产数额等 于股份数额。IPO发行股份5000万股，发行价为7元/股，股票发行总额为3.5亿元，则 股票发行结束后该公司的注册资本为1.5亿元，净资产总额为4.5亿元，每股净资产3元 。由于非流通股占注册资本的比重达到2/3，与此对应的净资产数额为3亿元。由此非 流通股通过溢价发行股票而获得了新增2亿元的净资产收益。一些人认为，这些新增净 资产实际上是非流通股股东放弃流通权所得到的收益，因此如果非
