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1、金融风险理论与模型第1章 导论11.1 从LTCM事件看风险管理 LTCM（long term capital management）是1993年建立 的对冲基金(hedge fund)，其合伙人包括M.S.Scholes和 R.C.Merton，他们参与建立的“期权定价公式”（即B-S 公式），两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。 LTCM的投资策略和投资对象投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预 测相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机， 从中找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。投资对象：债券和债务类衍生品。 第一类是美国国债及其衍生品，国债由美国联
2、邦政府保证，几乎 没有风险； 第二类是企业或发展中国家政府发行的债券，风险较大，如俄罗 斯国债，具有主权信用风险。2LTCM获利本质：Credit Spreads LTCM通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步， 涨则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价 差（Average Spreads）。 价差的收敛性（Converge）：“不同市场证券间非正常 价差生灭的自然性”。通过计算机发现个别债券的市价 偏离造成价差偏离平均值，通过两种证券的多空操作， 就可在价差回到平均值时赚取利润。在一定时间范围内 ，无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都可以获 利。 LTCM基金在1994年3月资
3、产净值为12.5亿美元，到 1997年末上升为48亿美元。各年回报率：1994年 28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17% 。 各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使 LTCM的杠杆率高达25：1（由于价差非常小，需要通 过高杠杆率放大）。3每个信用级别的贴现率(%)级别一年二年三年四年AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.524美国国
4、债俄罗斯国债正常信用价差价格t价格t美国国债俄罗斯国债非正常信用价差看多俄罗斯国债（或者看涨衍生品多头），看空美国国债（或者看跌衍生品多头）5LTCM获利本质：Credit Spreads6危机起源：流动性风险 1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国 债，这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮 ，其价格直线下跌，而且很难找到买主。 与此同时，投资者为了保本，纷纷寻求最安全的避风 港，将巨额资金转向购买美国政府担保的短期国债。 其价格一路飞升到历史新高。这种情况与LTCM所得 到的两类债券同步涨跌的统计规律刚好相反。 LTCM基金下错了注而损失惨重。雪上加霜的是，他 们对自己的
5、理论模型过分自信，反而投入更多的资金 以期反败为胜，就这样越陷越深。 1998年5月，LTCM利用22亿美元作资本抵押，买入 价值3250亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公 司的巨额亏损。 从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败 ，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨 额亏损，仅余5亿美元而濒临破产。 7价差方向判断失误导致巨额亏损俄罗斯国债美国国债正常信用价差价格t3t1t2正常信用价差LTCM坚持到t3时刻的前提？8LTCM对风险的严重低估 9月23日，纽约美联储出面组织安排，以美林、 摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美 元购买了LTCM的90%股权，共同接管了
6、该公 司，从而避免了它倒闭的厄运。美国政府第一次挽救一家对冲基金 由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（risk capitals），所以相比起LTCM的风险其资本金 严重不足！ 如果其资本金能够挺到t3时刻，LTCM仍有机会 反败为胜，为什么LTCM资本金会如此不足？9风险资本和风险计量要使得LTCM的信用等级为AA2（1年违约概率为0.022%） ，在正态分布分布下发生0.022%概率事件大约为3.51个标准 差，LTCM公司资产的1个标准差为16亿美元，据此推算， 至少需要提取的风险资本为（假设为正态分布）10LTCM的损失构成11LTCM的损失构成 最大损失的3个部分利率互换：35%权
7、益证券：29%俄罗斯国债等债务类工具：10%12LTCM的风险管理上失误 LTCM公司资产至少具有3种风险（由上表）市场风险：如利率波动导致互换的损失 信用风险：如俄罗斯国债的违约 流动性风险：LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流 动不足 操作风险：模型风险LTCM对风险的严重 低估，表明模型的错误。 （1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础 上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象 。 没有采用压力试验（press testing)来弥补历史的不足 （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券 的价格波动的正相关的基础上，忽略了可能在流动 性恶化时候的负相关。 13LTCM对风
8、险管理提出的挑战 风险管理的基础是对风险的准确计量 提取多少的风险（权益）资本（BCBS：风险资本约 束所承担的风险，也就是所开展的业务量）取决于 风险的计量 风险的准确计量就是最有效率的利用资本，否则 高估风险：资本浪费 低估风险：破产 风险计量精确性的两个前提： 风险识别：风险因子(risk factors)，LTCM忽视信用 风险和流动性风险 风险计量模型的准确性：计量模型要进行事后检验 和压力测试。LTCM没有进行压力测试，甚至对正常 市场的估计都不足。14250天后验测试示意图事后检验（backtesting）15161.2 对金融风险的基本认识 风险：未来结果的不确定性或者波动性（
9、C. A. Williams，1985） 个人：毕业能否有好份工作（战略）企业：美元贬值（金融）、松花江污染（业务） 一般企业经营风险实体经济方面：战略性风险（strategic risk）和业 务性风险（business risk）虚拟经济方面：金融风险，金融学意义上的风险管 理放在各类价格风险上。由金融工程，任何金融资产价值都是风险因子的函数。17例子： 远期的风险因子 t时刻的远期合约的价值为风险因子：现货价格与无风险利率（若时间给定）18区别：三种风险 战略风险：由于经济、政治等基础环境因素发生变动给 企业带来的风险。 企业的战略不能适应外部环境导致企业经营的不确定，如911 事件 业
10、务风险：特定行业以及经营业务的风险。 与其产品直接相关的风险，由于产品技术革新，录像机被VCD 、DVD取代，马车行业消亡 核心竞争力对抗业务风险 以上两种风险都是“实体经济风险”，金融工具不能消除 实体经济风险 金融工程师无法阻止911事件的发生 金融工程师可以将911事件导致的金融风险进行转移，但整个 社会仍充满风险 宏观风险守恒风险必须花代价转移或者自担风险19区别：三种风险 虽然整个社会的风险是守恒的，但通过金 融工具可实现个体风险的转移和再分配。金融工具的创造都是金融风险再分配，金融 风险管理在金融工程居于核心地位。为规避风险而诞生的新的金融工具：远期利率协议：为利率受损方提供现金补
11、偿；外汇期货 ：规避汇率变动风险；利率互换：锁定融资成本。巨灾 债券。 风险成为金融市场交易对象，金融市场实 现了金融风险的在不同投资者之间的优化 配置。 20例子：金融交易金融风险的优化配置 一家出口企业在半年后收到一笔外汇。完全转移风险：企业可以通过远期外汇市场 按照固定汇率1$:8￥，但若到期美元贬值为 1$:7.8￥，则有损失，这是完全转移风险的 代价部分转移风险：汇率看跌期权多头，执行价 格为1$:8￥，期权费0.02￥/单位，若到期美 元贬值为1$:7.8￥，则获利0.18￥，若汇率 大于1$:8￥，则损失期权费0.02￥。21Three main types of Trader
12、Hedger（套期保值者）：减少或者消除风险。往往是一般性企业 Speculator （投机者）：Bet on future movements in the price of an asset.使用衍生工具是为了获得特殊的杠杆率（Extra leverage） Arbitrageur（套利者）：take advantage of a discrepancy between prices in two different markets.期货与现货价格偏离定价方程。221.3 金融风险及其类别 金融风险：金融资产的收益（现金流）不确定 性 金融资产权利（Claim）凭证实物资产（Real as
13、sets）：创造收入的资产，且一 旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机 器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个 社会的财富。金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权 （ Claims on real assets ），定义实际资产在投资 者之间的配置，或者风险分配。 债券借据，本身不能给持有人直接带来效用，这就是 虚拟经济的特征。23金融业务与金融风险 金融业务 发起（offering）与分销：创造金融工具，金融资产 定价 资产管理：打包业务，个别金融资产分门别类、构 建资产池、新证券评级、分类出售形成ABS（ Arbitraged backed secur
14、ities） 金融中介与服务：根据自身需要购买某种金融工具 又出售别的金融工具，如保险、信贷。 造市（Market maker）：为市场提供流动性，如贷 款拍卖。 本课程今后所指的业务均指金融业务，所述的 资产均为金融资产24金融风险的分类商业银行投资银行财产管理操作风险信用风险市场风险Robert Ceske ，2004 25The New Basel Accord：金融风险类别 The New Basel Accord是国际银行界的“游戏 规则”，2004年6月26日经过5年的修订后定稿 。其资本充足性规定了如下风险： 市场风险（Market risk）：金融市场因子（ Market fa
15、ctor）波动导致的资产收益的不确 定性 正的不确定（收益）与负的不确定性（损失）， 今后均指后者 市场因子：利率、汇率、股价、商品价格 金融机构的资产绝大部分是金融资产，所以市场 风险是主要风险26The New Basel Accord：金融风险类别 信用风险由于交易对手（counterpart）的违约导致资 产回报的不确定性。 区别于市场风险：1个AAA的债券的市场风险可 能比BBB债券大，但信用风险小。对衍生工具与基础性金融工具的影响不同 衍生产品：表外业务，名义资产（Nominal asset）无本金损失，如利率远期基础性金融工具：本金+未来现金流支付困难，如 债券27The New
16、 Basel Accord：金融风险类别 操作风险（operational risk）操作风险目前没有严格的定义：由于内部流程不完善或者失败 、管理失误、控制缺失、诈骗或者其他人为因素导致的损失。 2002年2月，联合爱尔兰银行的美籍无赖交易员鲁斯纳克在外 汇交易市场上所做的美元对日元即期和远期业务均造成数额庞 大的交易损失，而用以抵消此类损失的期权合约都是伪造的。 损失6.91亿美元联爱的股票在伦敦和都柏林证券交易所一度暴跌13.7%，市值 缩水12%，损失24亿美元，并带动其他金融证券下挫。联爱在 该国银行中的排名跌至第二位，落到爱尔兰银行的后面。该行 的一级资本也受到严重削弱，比率从7.2%下降到6.4%。 联爱风险控制能力的可信度也受到严重损害。该行在交易员作 弊长达一年的时间内竟然毫无察觉。 28操作风
