《分级基金高阶课程寻找折溢价率的决定因素》由会员分享，可在线阅读，更多相关《分级基金高阶课程寻找折溢价率的决定因素（57页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1HUATAI Securities分级基金高阶课程：寻找折溢价率的决定因素胡新辉，Ph.D., CFA华泰证券研究所 第一章：分级基金溢价率的定量分析瞄定券商融资的一个 框架 第二章：股票分级基金A类份额折价率的深入剖析 第三章： 分级基金B类份额溢价率：数值模拟下的绝对衡量 第四章： 波动率对分级基金B份额影响的深入分析警惕来自 波动率的风险 第五章：分级基金B份额溢价率之谜：从一二级市场的差异 寻找答案注：数据来源：Wind资讯，华泰研究所2HUATAI Securities九十分钟，打造分级基金高手第一章：分级基金溢价率的定量分析瞄定券商融资的一个框架对溢价率常见的错误理解股票分级基金
2、的折溢价率对分级基金的投资价值，投资时点机会的把 握等有重大的影响。通常的理解是，较高的折价率表示该基金可以打 折买入，因此具有相对较高的投资价值。反之，较高的溢价率表示必 须支付高于净值的价格买入，因此具有一定的风险。但这种观点实际上是有失偏颇的，因为即使一个基金的折价率较高， 也可能长期保持，并且折价率有其内在的合理之处。同样，溢价率较 高，也可以长期保持，市场认同高溢价率的存在。这样就提出了一个问题，到底如何定量判断分级基金折溢价率？高的 折价率是否还会继续扩大？高的溢价率是否还有上升的空间？是杠杆引起了溢价率吗目前常见解释是，B类份额存在杠杆倍数，因此存在溢价。但这个解释 似乎有所不足
3、，杠杆倍数使得B类份额价格上升迅速，但价格下跌的时 候，同样迅速，因此，高杠杆倍数，投资者应要求更高的必要收益率 ，这样折现下来，溢价率不应像目前这么大。其次，如果认为高杠杆的B类份额应该存在溢价，那么，股市上高贝塔 值的股票，是否普遍也应存在溢价呢？股指期货是否也应该具有溢价 呢？ B类份额的溢价率是由杠杆倍数导致的观点，我们并不同意。即使两 者之间存在联系，是相关关系，而不是因果官司，是表象，而不是本 质。5HUATAI Securities我们已经了解的因素可配对转换无固定封闭期的股票分级B类份额的溢价率受到以下因素影 响。其一是该基金跟踪的指数的性质。其二是对股市后市的预期,即股市本身
4、。其三是当B类份额净值跌到一定幅度时，对A类份额的保护方式。以及 母基金的净值大小。其四，投资者的构成和有兴趣炒作的资金的数量。但定性的因素难以量化，无法精确的了解对折溢价率的影响。6HUATAI Securities新的思路瞄定券商融资的一个框架融资业务开展之后，各个有资格的证券公司均相当重视。将股票分级B 类份额与融资结合起来，我们发现，两者实际上是存在紧密的联系的 。站在B类份额投资者的角度看，实际上就是向A类份额借入资金，再去 购买指数基金，支付的代价是要向A类份额支付一定的利率以及承担A 份额相关的费用。7HUATAI Securities以银华锐进为例以银华深证100指数分级基金为
5、例，该基金分成了三个份额，即母基金 份额银华深证100份额，A类份额即银华稳进份额，B类份额即银华锐进 份额。其中银华稳进份额每年的基准收益率为1年期同期银行定期存款利率 +3%。这里非常关键的地方有两点，其一是A类份额的基准收益率，这代表了 进取类份额借入资金的成本。如果基准收益率较高，则有利于A类份额 的投资者，不利于进取份额的投资者。其二是A类份额与进取份额之间的比例，这代表了进取类份额向A类份 额的融资比例。比如初始发行的时候，银华稳进与银华锐进之间的比 例为1：1，就表示银华锐进以自有的1元为担保，以1年期同期银行定 期存款利率+3%的年利率向银华稳进借入1元。当然这个融资比例是不
6、断变化的。8HUATAI Securities向券商融资和直接买入银华锐进是可比的那么现在站在银华锐进的投资者角度看，有两种方式可以投资银华锐 进。其一是直接买入，其二是以自有1元为保证，向券商借入1元的资 金，再去买入深证100指数基金。即可以通过向券商融资的方式，达到 复制银华锐进的目的。既然两种方式可以达到相同的目的，根据金融 学最基本的定价原理，无套利原理，即可比较两种方式下的成本优劣当然必须注意，在市场上买入银华锐进，是以二级市场的价格，而不 是净值买入的，其次，银华锐进投资者融入的资金，是A类份额银华稳 进的净值，而不是二级市场的价格。第三，支付的融资成本包括两部 分，其一是A类份
7、额的年约定利率，其二是两个份额的费用率（不包括 场外母基金）。需要提醒的是，银华锐进承担的费用率是A/B两个份额 的费用率，而不仅仅是银华锐进本身的，换句话说，A类份额是不承担 费用的，全部的费用由B份额承担。这个细节很重要，容易被忽略，但 对收益率的计算有重大的影响。 至于A类份额的折价率，可以从总体折溢价率应该在0附近这个角度 解决。9HUATAI Securities计算分级基金B份额的融资率目前券商的融资一般是1元最多可以融入1.67元，年利率为8.6%，因此 我们以此为分析的瞄定，即基准。这里定义一个指标，融资率=融入的 资金/权益,该比率相似于财务中的负债权益比率。如何计算分级基金
8、B 份额的融资率呢？融入的资金=A类份额的比例*A类份额的单位净值 权益= B类份额的比例* B类份额的市场价格 折溢价率=B类份额的市场价格/单位净值-1 上述公式中，权益应该乘以市场价格，而不是B类份额的单位净值，因 为投资者为了买入B份额，支付的是市场价格，而不是单位净值。10HUATAI Securities计算B份额融入资金的利率其次，计算分级基金中，B类份额融入资金的资金成本率，融资利率。融资利率=A类份额约定收益率+分级基金年费用率 分级基金年费用率=管理费率+托管费率分级基金的费用率，只考虑两个因素，即管理费和托管费，其余的费 用我们不予考虑，比如买卖的佣金等，因为向券商融资，
9、这些费用同 样存在。11HUATAI Securities融资效率系数最为核心的指标：融资效率系数=融资率/融资成本率12HUATAI Securities无固定封闭日B类份额融资效率系数13HUATAI Securities融资效率系数与溢价率之间的关系14HUATAI SecuritiesDependent Variable: YIJIALV Method: Least Squares Date: 09/09/12 Time: 15:35 Sample: 1 19 Included observations: 19VariableCoefficientStd. Errort-Statist
10、icProb. C-0.4301420.092886-4.6308470.0002 RZXLXS0.0494680.0067537.3248610.0000R-squared0.759389 Mean dependent var0.194702 Adjusted R-squared0.745236 S.D. dependent var0.317422 S.E. of regression0.160216 Akaike info criterion-0.725288 Sum squared resid0.436375 Schwarz criterion-0.625874 Log likeliho
11、od8.890239 F-statistic53.65359 Durbin-Watson stat2.234053 Prob(F-statistic)0.000001这是一个漂亮的回归!结果很令人满意的。无固定封闭日B份额溢价率预测15HUATAI SecuritiesA份额折价率预测16HUATAI Securities为什么向下折算时银华鑫利风险急剧上升我们用上述的回归模型来计算下折算后银华鑫利的溢价率，9月7日该 基金的融资效率系数为10.35，因此预测的溢价率如下：预测的溢价率 =-0.430142+0.049468*10.35=8.19%。该基金9月7日的收盘后溢价率为 9.41%。
12、与我们预测的相差无几。该基金8月27日的溢价率为35%，因此20%的溢价率下降是个极大的风险17HUATAI Securities瞄定券商融资框架的评价瞄定券商融资成本分析分级基金进取份额溢价率的高低具有实际的意 义，即认为向券商融资买入股票和直接买入进取份额是可以相互复制 的，在这个思路下比较分级基金溢价率的相对高低具有逻辑上的正确 性。其次，该方法可以考虑融资率，分级基金A类份额的约定收益率， 基金的费用率、权益的机会成本率等各个因素的影响，分析是比较全 面的。第三，通过该分析框架，可以发现影响分级基金的关键因素， 即可以做敏感性分析。18HUATAI Securities第二章：股票分级
13、基金A类份额折价率的深入剖析19HUATAI Securities五个关于A份额折价率的关键问题回答了以下五个关于分级基金A类份额的关键问题：为何A类份额普遍保持折价率？ A类份额的折价率受到哪些因素影响？ 预测A类份额折价率最好的指标是什么？ A类份额的折价率上限和下限如何确定？ A类份额投资时点的如何把握。提出了明确的股市如何影响A类份额的传导机制，对深刻认识A类折价 率的变化具有重要的意义。20HUATAI Securities第一，A类份额为何保持折价率A类份额保持折价率原因有如下几个：与银行理财产品相比，如果A类份额不存在折价，银行理财产品更具有 吸引力。目前各个银行在售的60-90
14、天的理财产品收益率在5-4.5%， A 类份额要求可比的银行理财产品的收益率完全是合理的。但A类份额一 般一年折算一次，期限较长，因此投资者要求更高些的收益率。如果A 类份额平价交易，那么6.0-7.0%的年收益可能难以与5-4.5%的年收益 ，期限60-90天的银行理财产品比较。21HUATAI Securities第一，A类份额为何保持折价率A类份额存在的风险使得投资者要求更高的收益率。A类份额存在如下 风险其一是流动性风险，A类份额往往交易清淡。其二，到期折算风险，A类份额到期折算分配的是母基金份额，而母基 金份额的净值波动是较大的，即分配的收益存在很大的不确定性。其三，理论上存在亏本的
15、风险，即收益不是保证的。其四，二级市场价格波动的风险。二级市场价格不仅受到净值的影响 ，还受到多种其它的因素，包括市场的资金面，投资者的情绪等，以 及最大的因素，股市涨跌的影响。后面我们会说明，股市的涨跌是引 起A类份额折价率变化的关键因素。其五，A类份额存在的交易费用。 这些因素均使得投资者要求比约定收益率更高的实际收益率。最后一个原因是，我国股市上短期投资者众多，追涨杀跌气氛十足，A 类份额净值几乎没有波动，价格也比较平稳，难以吸引资金炒作。22HUATAI Securities第一，A类份额为何保持折价率A类份额存在的风险使得投资者要求更高的收益率。A类份额存在如下 风险其一是流动性风险
16、，A类份额往往交易清淡。其二，到期折算风险，A类份额到期折算分配的是母基金份额，而母基 金份额的净值波动是较大的，即分配的收益存在很大的不确定性。其三，理论上存在亏本的风险，即收益不是保证的。23HUATAI Securities第二，A类份额的折价率受哪些因素影响其四，定期折算临近时，资金会买入A类份额，以期获得约定的收益率 ，导致折价率缩窄。其五，股市走势。股市大幅下跌时，A类份额的折价率会扩大，股市上 升时，A类份额的折价率会缩窄，因此A类份额的价格同样受到股市的 影响，而且两者的相关程度是很高的。驱动A类份额价格变化的关键因 素就是股市的涨跌幅，股市对A类份额折价率的大小有明确的传导机制 。24HUATAI Securities股市的波动对A类份额折价率的传导机制我们认为，股市的波动对A类份额折价率的传导机制如下，在B份额净 值离向下折算点较远的时候，首先股市的波动
