航空业投资策略分析

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1、中信建投证券研究发展部 市场需求增速提升，行业景气周期进一步上扬 航空业投资策略中信建投提纲供求关系：2008年行业受消费升级和奥运因素驱动，供求关系更加有利 于航空运输企业，企业运营效率和客座率进一步上升，推动行业盈利能 力快速增长。企业定价能力：受益于行业供求关系变化和燃油附加费政策扶持，行业 单位运价水平保持上升趋势。油价。2008年国际油价受供求关系、地缘政治、全球经济、市场投机等 因素影响，预测仍将维持在高位，但对行业运营影响力逐步减小。汇率。汇兑收益仍是行业利润增长重要因素，依赖度有所降低。影响行业盈利能力四因素重点公司：国航601111、南航6000292中信建投因素一：2008

2、年行业供求关系更加有利于航空承运人十一五期间行业年平均增速16.93，2008年受消费升级和奥运驱动达到20.2，提 高1.9个百分点，十一五期间行业飞机数量年均增速12.54，08年实际有效运力受飞 机交付延迟和重要机场航班管制，运力投放将低于预期，行业供求关系将进一步改善 。3中信建投消费升级是行业中长期发展的重要驱动因素影响效用之一：消费弹性系数小幅度上升。2006年我国年人均航空消费需求 仅为0.12人次，仅为世界平均水平的1/3，随着国民收入水平提高，我国民航 业航空市场需求收入弹性将小幅度上升，2008年受奥运经济助推，消费弹性 系数达到1.92，远高于2006、2007年水平。4

3、中信建投消费升级是行业中长期发展的重要驱动因素影响效用之二：行业市场客户结构发生变化 ，自费出行、旅游目的、经济舱比重持续上 升，公费出行、公务目的、公务舱和头等舱 比重下降。 2006年旅游航空出行比重达到40.3，2004- 2006年年均增速高达27.93，增速远高于公 务出行7和探亲13增速，这也是行业十一 五期间年均增速达到16.93的重要支柱。随 着出行旅游比重上升和国民可支配收入增长 ，行业需求弹性有上升趋势。 旅游增速提高1，行业增速提高0.4个百分 点。5中信建投奥运经济助推行业增速，尤其是盈利较弱的国际业务北京市“十一五”期间间旅游市场场需求预测预测 表 单单位：万人年份2

4、0062007200820092010入境旅游游客390420480490530增加人次2730601040国内旅游游客88009300100001050011100增加人次5007005006002008年北京入境旅游和国内旅游游客将达到480 万人次和1亿人次，同比增长60万和700万人次。2008年国际航线客运人次增速提高明显，预测 2008年国内航线（含港澳）和国际航线客运人次 增速分别为18.24和26.47，同比提高1.42和 6.33个百分点。国际航线盈利能力有望获得较大改善。6中信建投2008年行业运营效率进一步提升7中信建投因素二：定价能力-单位票价水平上涨燃油附加费政 策扶

5、持 2007年行业客运市场表现出色，定价能力有一定提升，其中国际航线包括亚洲及港澳单位运价指数 提升明显。1-10月亚洲线单位运价平均上涨7.92、国际线上涨9.02，国内航线综合票价水平（剔 除燃油附加费）基本持平，远程航线表现出色，运价上涨4.28，中程受竞争影响下跌4.39，支线 表现持平，上涨1.52。货邮运市场表现不佳。受市场运力扩张和美国经济放缓以及部分货源分流影响，有一定幅度下跌， 由于新货运航空公司投入运营，导致货运增速快于客运，一定程度抵消客运市场带来的运价提升。8中信建投2008年行业单位定价水平进一步提升燃油附加费：政策扶持基本上能对冲油价上涨 带来的成本50。2008年

6、单位燃油附加费年均价格水平同比增长 23.47（2007年26.36）。剔除燃油附加费BSP国内航线单位运价水平受 益于行业供求关系改变同比上涨1（2007年0.5 ）。国内航线综合单位票价水平同比上涨3.18%（ 2007年3.08）。国际航线受奥运旅游需求和油价上涨成本推动 ，均价将进一步保持上升，成为我们民航业国 际业务大幅度减亏的重要因素，2008年国航国 际业务将实现扭亏。货邮运市场受美国经济放缓影响，预计仍将有 一定幅度下跌，但跌幅放缓，由于货邮运收入 比重低于15，对行业整体运价水平影响相对 有限。结论：综合考虑客运市场和货运市场价格走 势，2008年行业综合单位运价同比上涨2

7、左右。国内航线线800公 里以内（元）国内航线线800公 里以上（元）内容2005年8月1日20 40 开始征收2006年4月1日30 60 上调10-20元不等2006年9月1日60 100 上调30-40元不等2006年10月20 日国际航线燃油附 加费上调104 114 2007年1月17日50 80 下调10-20元不等2007年11月5日60 100 上调调10-20元不等9中信建投2008年行业单位综合运价水平同比上涨1.97，其中国内航线 增长3.18。收入增速提高4.33个百分点，达到22.510中信建投因素三：油价是行业2008年唯一不确定性因素预测2008年国际原油消费需求

8、增速有所扩大，油价将维持高位， OPEC拒绝增产和新兴发展中国家快速增长原油消费需求，以及 美元贬值带来的投机需求是支撑油价上涨的重要因素，受冬季取 暖用油增长，2008年北美和欧洲原油需求同比有所增长，经济放 缓对原油消费需求抑制相对有限。我们观点：2008年油价波动范围70-100美元之间，均价85美元，同比2007年 上涨11.84。国内成品油价格在2007年11月1日上调500元/吨之后，受制于国内 CPI压力，调整将滞后，2008年行业将继续享受国内成品油定价 机制的补贴。虽然2008年国际原油均价有上涨趋势，但对行业影响力度逐步减 弱。通过提高客座率和载运率，以及增收燃油附加费，行

9、业对油 价上涨抵抗力增强。11中信建投2008年世界原油消费需求同比增长2.26，增速有所提高12中信建投2007年全球原油消费增量94来自亚洲地区，其中中国38.613中信建投2008预测国内航油均价上涨6.3，国际原油（WTI）均价和新 加坡航空煤油均价分别上涨11.84和11.0914中信建投因素四：人民币汇率浮动区间扩大提升行业盈利能力2007年人民币汇率升值幅度超出预期达到5，年底预计达到6，行业汇兑净收 益达到70亿元，占行业净利润的90。2007年汇兑净收益占三大航空公司净利润的比例分别为：国航（41.49）、南航 （109.08）、东航（261），公司扭亏对汇兑收益依赖大。20

10、08年中央提出“从紧货币政策”基调，在可用货币政策工具中利率（年内5次加 息）、存款准备金率（10次上调）未来空间不大，除贷款额度管理行政手段之外 ，汇率政策将发挥主要作用，汇率升值幅度和速度将加快，提升航空业盈利水平 。2008年人民币汇率升值幅度超过6，达到8%。汇兑净 收益对航空公司盈利敏感性分析 （2007年中期数据） 单位：亿人民币总股本（亿元）汇兑净 收益（亿元人民币）/1%人 民币兑 美元EPS提升（元）（不考虑所 得税影响）东航48.672.94 0.060 国航122.513.43 0.028 南航43.745.13 0.117 上航10.8150.36 0.033 海航35

11、.30250.81 0.023 累计12.66 15中信建投2007年人民币汇率升值幅度超出预期，达到616中信建投基本结论：2008年行业盈利景气周期继续上升，对汇兑收益依 赖度快速降低 行业资产运营效率和单位定 价水平提升是盈利增长重要 保证，2008年预测行业盈利 达到140亿元（人民币升值 幅度8，汇兑净收益达到 100亿元），同比增长达到 100。剔除汇兑净收益和非经常性 损益，实现利润65亿元，同 比增长271。行业在2006 年三季度盈利拐点出现之后 ， 2008年主营业务盈利能力 得到迅速改善，行业盈利能 力周期性上升特征明显，对 汇兑净收益依赖度迅速降低 ，从2007年75下

12、降到2008 年的53。17中信建投重点公司：中国国航（601111）：内外业务发展均衡，竞争力最强公司收入结构均衡。国内和国际业务收入各占一半，2006年通过与国泰航空交叉持股，公司 北京、香港双枢纽战略基本成形，国内和国际航线网络资源的有效衔接奠定了公司中长期的 竞争优势。依托航线资源优势提高高端客户比重是公司未来一段时期的基本战略。发展战略：重点加强北京（市场份额44.5）、成都（38.8）、上海（12）三地的基地 建设，在未来市场份额竞争中，公司将寻求合适的并购目标。奥运推动：2008年北京奥运会的召开，北京航空市场需求增速将达到25，国航北京市场占 有率达到45，将受益最大。T3航站

13、楼的启用，国航北京市场优势地位将进一步确立。运力扩张：国航预计新增飞机24架，包括7架大容量远程A330，运力增速提高，达到14， 同比提高6个百分点。2007年受老飞机退出市场和结构调整，运力增速有所下降。国际化战略提升整体竞争实力。经过多年国际航线市场培育，国航国际业务盈利能力将逐步 进入回收期。2008年中欧、中美航线有望实现盈利。2007年12月公司加入星空联盟，星空联盟在欧洲亚洲航线、北美亚洲航线的优势地位， 国航将从中受益较大。汇兑收益依赖性小且逐步降低，盈利稳定性强。2006-2008年汇兑净收益占公司利润总额比 重分别为20.3、46.3、34.32。预测2008年国航盈利EP

14、S0.60元，同比增长101。18中信建投2008年中国国航每股收益（EPS）对汇率、油价的敏感性分析注 ：WTI年均价格为80、85美元时，国内成品油价格不调整，90、95美元时上调500元/吨，100美元时上 调1000元/吨，国内航线燃油附加费分别上调10-20元、20-40元不等。 说明：航空公司盈利能力对单位运价水平、汇率波动、油价波动、燃油附加费政策敏感性极高，变动较大 ，本盈利预测仅供参考。预测最可能性油价均价85美元，汇率升值8，公司EPS0.60元，同比上涨 101.71。汇率升值/美国WTI年均值808590951005%0.540.51 0.450.430.395.50%

15、0.550.53 0.470.440.416.00%0.570.54 0.480.450.426.50%0.580.55 0.50.470.437.00%0.590.57 0.510.480.457.50%0.610.58 0.520.50.468.00%0.620.60 0.540.510.488.50%0.640.61 0.550.520.499.00%0.650.62 0.570.540.59.50%0.660.64 0.580.550.5210.00%0.680.65 0.590.570.5319中信建投南方航空（600029）：充分享受国内航空市场的景气周期公司80收入来源于国内市场

16、，对国内市场需求和航油价格敏感性最强 ，国内航空市场景气周期上升，南航受益最多。发展战略：重点发展北京和广州双基地，同时大力新开国际航线，以改 变过于依赖国内市场的不足，由于航线网络资源相对国航、东航出于劣 势，公司在争取高端客户和中转客户方面竞争力有限。新增国际航线短 期亏损，一定程度上削弱了公司整体盈利能力。运力扩张较为迅速，2007-2009年均运力投放增长12左右。2007年11月公司加入天合联盟，短期对公司国际业务帮助有限，但对公 司整体服务质量提升有较大帮助。汇兑依赖性较大，人民币汇兑升值对公司影响最大，公司利润对汇兑净 收益依赖性大。2006-2008年汇兑净收益占公司利润总额的492、102 、89.21。预测2008年公司EPS0.89元，同比增84.18。20中信建投2008