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1、第十二章 市场分析第一节 风险分析一、投资风险与获利机会投资者（包括机构投资者和个 人投资者）投资于证券的主要目的在于获取高收益。而证券投资的收益受很多不确定性因素的影响，收益 稳定性明显不如银行存款高（尤其是股票交易）。这就产生了证券投资的风险，这种风险是与收益相伴 而生的，高风险、高收益，风险越低其收益往往也越低。因此我们也可以把证券投资收益看成是对投资者承担 风险的一种补偿。风险是指造成损失的可能性，证 券投资风险是指股票债券等证券的投 资者不能获得预期报酬的可能性。投资者投资于证券都希望获得预 期收益，而真正能得到的是实际收益 ，这样，预期收益率与实际收益率之 间肯定存在差额，这个差额
2、可以用来衡量遭受风险的程度， 预期收益率一般理解为市场投资的平均收益率。假如某人打算投资于甲公司和乙公司的股票各500元， 期望它们都带来20%的预期收益率，而实际收益率分别为 15%和10%，这时在两种股票上的投资都发生了风险。投资于甲公司股票的风险程度是5%（2015%）， 损失25元（50010%）。这说明，风险大的证券一旦发生风险，其损失更大，但当风险不发生时收 益也较大。对由预期收益率与实际收益率 之差构成的证券投资风险程度可以 有两种理解：当发生时，预期收益 率（市场平均收益率）扣除风险程度便是实际收益率，此时实际收益率因风险损失发生而小 于预期收益率；当风险未发生时，风险程度转化
3、为净收益 ，并加到预期收益上，使投资的实际收益率高于预期收益 率。因此，我们常常听到这样的说法，风险与收益相对称 ，高风险高收益，低风险低收益，然而当风险发生后，高 风险意味着高损失。也就是说证券投资者要想获益就必须承担一定风险。这是证券投资的一个重要特点。二、投资风险的分类（一）系统风险与非系统风险。 为了分析和测定证券投资风险，首 先必须明确几个术语。通常所谓证券投资风险包括投 资中的所有风险，即总风险由两个部分构成：系统风险和非系统风险。前者是由于某种原因以同样的方式对所有证券的收益 产生影响的风险。例如，假定一个意外通告：某国政府宣告将所有的大 公司国有化，这样，股票价格就会急剧下跌。
4、这种风险无法逃避，只是应了解这一风险对资产收益 的损失程度，系统风险的大小可以用来测定，具体方法 将在本章后面介绍。非系统风险有时也称为残余风 险，是指总风险中除了系统风险外 的偶发性风险，产生这种风险的原 因是只影响某一种证券收益的独特 事件。例如，某公司由于经营管理不 善，公司盈利水平下降，导致该公 司股票价格下跌，而其他公司的股票价格却不因此而受影 响。为了避免非系统风险，投资者可以采取投资分散化加 以规避。（二）企业风险。企业风险指来自企业经营和财务方 面的风险，通常有两种：经营风险和违约风险，两者又是 相互关联的。经营风险是企业经营失误而给 投资者带来的风险。一般而言，经营风险来自于
5、可 抗力和不可抗力两方面。不可抗力是指地震、水灾、战 争、瘟疫等天灾人祸，这些因素会直接导致证券价格下跌。如果公司事前保险并且很快能恢复生产，则下跌幅度 会小一些，如果事先无保险又难恢复原有生产能力，其损 失全部由投资者承担，证券价格将一落千丈。可抗力通常指企业经营管理不善等人为原因，导致企 业竞争能力下降，直接影响企业经营业绩，而企业经营业 绩是从长期决定股价变动的根本因素。违约风险是指企业由于财务状 况不佳而不能对某一证券按期支付 利息或股息以及到期偿还本金而给 证券投资者带来的风险。违约是企业失去信誉的表现， 将立即导致证券在市场上抛售和该 证券价格的下跌。如果是临时违约，当投资者了解到
6、这一状况并恢复信 心后，会终止抛售。否则，一旦没投资者丧失信心，集体抛售，结果将导 致该证券价格猛跌，尤其是在经济危机时。但是违约带来的风险程度还要视企业长期信用和财务 恶化状况而定。如果信誉良好，以前曾有很好业绩，则企业经与债权人和股东达成延期偿 还等谅解，也会减缓证券价格的下跌 。任何一个购买普通股、优先股和 企业债券的投资者都面临企业违约和 破产的风险。但因股票与债券性质不同，风险的性质也不同。股东是企业的所有者，债券持有者是企业的债权人， 当发生债务违约时，债权人可以诉诸法庭，只要该公司没 有破产，则可迫使公司还债，而股东得不到股息（时包括 优先股的固定股息），则无此项权力。此外，债务
7、违约与破产不同，当企业出现债务违约时 可以经过努力，取得债权人对债务的延期与谅解使债务人 得以继续经营，而破产是在特殊法律程序下，对公司进行正式清算，使债权人的 债权完全解除。发行企业不履行债务的风险主 要受发行企业的经营能力、规模大 小和事业稳定性的影响。在证券市场发达的国家中，发 行企业在证券（特别是债券）发行前，一般要经过专门机 构的信用等级评定。对证券发行者来说，只有经过评级的证券才易被投资 者接受，才能进入交易市场。对证券投资者来说，在作出投资决策之前，考虑投资 盈利性和安全性的重要参考是评级结果。信用等级的评级机构通常根据企业提供的资料，对其 进行产业分析、财务分析和信托证书分析。
8、产业分析是分析企业属于新型产 业还是传统产业；是有发展前途的产 业还是处于衰退中的产业；是稳定型 产业还是风险型产业。新型产业发展速度快，评级较高 ，是有发展前途的产业，尽管暂时收 益不多，但有发展潜力。风险产业比较复杂，因其发展的不确定性，评级结果 带有很多预测性的成份。财务分析主要分析企业的收益性、财务结构和债务偿 还能力。收益好，财务结构合理、有债务偿还能力的企业，评 级就高。信托证书分析，主要是分析企业发行债券时是否有抵押，若发行抵押债券，利 息的支付和本金的偿还有一定保证 ，则评级就高。（三）市场风险。市场风险是指由于证券市场价 格的变化而可能造成的损失，原因在于证券市场价格的变幻莫
9、测。证券市场的行情受很多因素影响，诸如战争的突然爆 发和结束、国家元首和政府的更迭、政治运动、国家重大 的经济或政治体制变更、通货膨胀、投机活动、投资者的 心理状况等等。例如，石油输出国决定联合限制石油产量，引起石油 价格的上涨，造成以石油为原料的有关企业成本增高，投 资者认为这些企业的股票收益会下降，就相继抛售，导致这些股票的价格 下跌。由于影响证券价格的因素多具 不确定性，证券价格的变化是无规 则的，在短期内很难预测其变化趋 势。投资者必须密切注意证券市场行情的变化，尽可能减 少这种带有综合性的市场风险。（四）利率风险。利率风险是指市场利率的变动影响到证券的市场价格 ，从而给投资者带来损失
10、的可能性。一般说来，利率与证券价格呈反向变化；当市场利率 上涨时，证券价格必然下跌；当市场利率下跌时，证券价 格必然回升。受市场利率影响最大的是债券。在市场利率上涨、证券价格下 跌时，投资者出售已购债券会带来 价格上的损失，不出售，又会带来 利息上的损失。 例如，某投资者在市场利率为4%时，以100元价格购进了一张年收益率为4%的债券，若 干天后，市场利率上涨到8%，这时如果投资者出售债券， 只能以50元的价格出手，损失50元，如果投资者为避免价 格损失而不出售，他在债务利息上又蒙受了损失。这就是利率风险造成的损失。目前，国外有的企业为吸引投资者，发行浮动利率债 券，可在一定程度上避免利率风险
11、。（五）购买力风险。购买力风险又叫通货膨胀风险 ，是指由于通货膨胀造成货币贬值 ，从而使投资者遭受损失的可能性 。证券的收益率可分为名义收益 率和实际收益率，名义收益率是指 证券投资的货币收益率，实际收益 率是名义收益率减去通货膨胀率。若名义收益率大于通货膨胀率，则实际收益率为正值 ，反之则为负值。例如，投资者购买年收益率为10%的债券，一年后， 当通货膨胀率达8%时，该投资者的实际收益率仅为2%， 当通货膨胀率超过10%时，该投资者不仅不会盈利，反而 会亏损。购买力风险最容易损害固定报酬率的投资，如债券、 优先股等。一般来讲，证券到期日越长， 遭受购买力风险的可能性越大。通货膨胀是一种常见的
12、经济现 象，它的存在使投资者必然存在购 买力风险，而且这种风险不会因退 出证券市场就可以避免。进行证券投资只有选择那些具有较高实际收益的投资 对象来减少这种风险。（六）流动性风险。这里所谓流动性是指资产的变现能力。任何实物资产和金融资产在持有者手中都不能视同为 现金，在资产变卖成现金时，并非随心所欲，而是要付出 一定的交易成本，如支付咨询费或佣金，支付个人所得税 等等。另外，有的资产容易转换，如存 款和国库券，有些不容易转换，如房 地产。在转换上还受到经济周期和该资 产市场供求状况的制约。所有这些，都影响到资产的变现能力。变现越迅速，成本支出越少，则流动性越强。而通常流动性越强，其风险也就越小
13、。证券投资的流动性风险即指证券不能迅速变现而遭受 的损失。时限越短、发行公司业绩越好、市场交易越活跃的证 券，其流动性风险较小。三、投资风险的衡量证券投资的系统性风险是由某 些共同因素造成的，市场上每种证 券都无一幸免，甚至投资者也不可 能通过证券投资多样化来减轻。非系统性风险来源于某些个别因素，不对整个证券市场构成影响。对于这种风险，投资者可以通过投资多样化来避免。一般而言，系统性风险是可以测量的，而非系统性风 险很难测量。对系统性风险，通常用系数来测量，这一系数表示证 券收益受系统性因素影响的程度。虽然系统性风险影响所有证券，但对每一证券的影响程度并不是一 样的。计算公式如下：如1，说明该
14、证券的风险程度小于整个市场的风 险， 1说明该证券的风险程度大于整个市场的风险程 度。1的证券可视为较优证券， 1则表明投资者应谨慎持有。不过这里未考虑非系统风险， 只有两种证券的总风险比较，才能 判定孰优孰劣。如果只有系统性风险，当以值小的证券为优。至少投资者最后选择何种金融资产还取决于投资者对 待风险的态度和他承担风险的能力。这里，市场证券收益中的无风险部分通常由短期国库 券的收益率而定。通常认为国库券是无风险的，因为它以国家信誉为担 保，不会出现赖帐，因而把短期国库券利率（一年期内） 视为证券收益的无风险部分。预期收益是投资者投资于某证 券所期望得到的收益水平。整个市场证券总预期收益可视
15、 为整个市场各种预期收益率的加权 平均值。第二节 资本价值与证券价格分析一、影响证券价格的因素有价证券是现实资本的纸制复本，本身并无价值，但 它作为所有权或债权的证书，代表着取得一定收入的权力 。这种权力使得证券具有“价值”，可以作为“商品”转让， 证券的价格就是这种“价值”的货币表现。股票价格是股票在证券市场实际成交的价格。象商品 的价格是由价值决定一样，股票的价格也是由股票“价值” 决定的。股票的持有者可以不断领取股 息或分红，股票“价值”就等于这些未 来股息或分红收入的现值之和，即 ：式中，Vo为第O期票的“价值”；dt为第t期股东预期可以得到的股利；Rt为第t期适当的折现率。股票没有到
16、期日，但几乎没有 股东永远持有某一种股票，他们大多 会在将来（如第n年）把股票卖掉， 这样，股票的“价值”等于卖掉股票之 前投资者将得到的预期股利和投资者 卖掉股票时得到的价格（Vn）的现值 之和，即：同股票一样，债券的价格系由 其“价值”决定。债券“价值”等于未来各期利息收 入（Ct）和债券面值（F）的现值之 和，即：证券的价格是价证券在市场上 买卖的价格。证券价格由证券的“价值”决定。然而，影响证券供求的因素是 多种多样、错综复杂的，有时证券的市场价格会大大背离其“价值”而产生莫名其妙的波动。影响证券供求的因素有两大类：一类是基本因素，另 一类是技术因素。这两类因素的综合作用使证券市场价格难以捉摸和驾 驭。二、基本因素（发行公司方面）基本因素是指证券市场以名各种 主要的经济与政治因素。这些因素对证券市场价格的走势 起决定性影响。证券投资者都要预测证券市场价 格的发展趋势，尤其是长期趋势或基本趋势，其依据就是这些基本因素。基本因素主要有经济周期、企业的盈利水平、企业的 股利派发政策、利率水平、物价水平、政府财政货币政策 以及政治因素等。其中一
