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1、课程简介n课程名称：金融学专题研究n课程类型：专业必修课n授课对象：金融0701-03n教学手段：多媒体教学n学时：32n总评成绩：第1讲 资产证券化原理近30年来，金融领域发生了重大变化。微观层次：资产证券化、金融工程化 。宏观层次：金融全球化、金融自由化。一、资产证券化的定义“只要有稳定的现金流，就考虑把它证券化”，这句 流行于华尔街的话概括了资产证券化的本质。 1. 资产证券化（Asset Securitization）的一般性定义 (1)Gardener(1991)给资产证券化的一般性定义：资 产证券化是使投资者和借款者通过金融市场得以 部分或全部匹配的过程或工具。 在这里，开放的市场
2、信誉（金融市场）取代了由银行等金 融机构提供的封闭市场信誉。 强调资产证券化以市场为基础的信用中介，与机构中介不 同。(2)资产证券化就是指将缺乏流动性的资产，转换 为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使 其具有流动性。 (3)资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券 资产这一价值形态的资产运营方式。 资产支持证券ABS (Asset-backed Security ) 2. 资产证券化的分类定义 (1)实体资产证券化 (2)信贷资产证券化 (3)证券资产证券化 (4)现金资产证券化(1)实体资产证券化：企业以实物资产和无形资产为 基础通过在资本市场和货币市场发行证券来融资 。如，企业发行
3、股票、债券和商业票据并上市交 易的过程。借款者可以通过金融市场向投资者直接融资，不 需要向银行申请贷款，这样动摇银行作为资金提 供者的传统地位。 (2)信贷资产证券化（狭义的资产证券化）：指把流 动性较差但有未来现金流的信贷资产经过重组形 成资产池，并以此为基础发行证券。住房抵押贷 款支持证券MBS (Mortgage-backed Security) 。此项资产在原持有者的资产负债表上消失。(3)证券资产证券化：即证券资产的再证券化 过程，就是将证券或证券组合作为基础资 产，再以其产生的现金流或与现金流相关 的变量为基础发行证券。如，证券投资基 金、可转换债券、认股权证、多种金融衍 生工具的
4、发行、上市或转换的过程。 (4)现金资产证券化：是指现金的持有者通过 投资将现金转化成证券的过程。二、资产证券化的形成与发展n最早起源于美国，最初是储蓄银行、储蓄 贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化 ，接着商业银行也效仿，对其流动性较差 的资产实行证券化。n到20世纪80年代中后期，资产证券化在 美国、英国、法国等快速发展，成为国际 金融市场的一个显著特点。n美国是资产证资产证 券化的发发祥地，20世纪纪30年代美国联联邦 政府成立了联联邦住宅管理局（FHA），FHA的主要任务务 是为为中低收入阶层阶层 向银银行借款购购房提供低价保险险，为为 了规规范市场场，控制FHA的风险风险 ，要求银银
5、行和借款人统统 一使用由FHA自制的统统一格式合同，由于FHA背后实实 际际上是联联邦政府，FHA机构保险险的住宅贷贷款的信用等 级级等同于联联邦政府的信用，在住宅贷贷款发发生违约时违约时 能 够够得到足够够的赔偿赔偿 。在美国经济萧经济萧 条时时期，银银行投入 了大量的资资金承做了FHA住宅抵押贷贷款。为为了这这些贷贷 款的资资金再回到银银行以承做更多的贷贷款，美国政府于 1938年成立了联联邦国家抵押协协会（FNMA）-SPV ，由 FNMA收购购FHA住宅抵押贷贷款，FNMA支付的资资金来源 于联联邦政府发发行的低利率公债债，联联邦政府发发行公债债， 所募集的资资金交给给其下属机构FNM
6、A用于收购购FHA拥拥 有的住房贷贷款，而FNMA以住房贷贷款资产资产 收回的资资金 偿还联偿还联 邦政府的借款。n从融资结资结 构上看，这这种贷贷款资产资产 的转让转让 方式，已经经具备备 了资产证资产证 券化雏雏形。之后短短的数十年，证证券化的资产资产 已遍及租金、版权权、专专利费费、信用卡应应收账账款、汽车贷车贷 款、公路收费费等广泛领领域，其发发行量与已流通市值值并不逊逊 于国库库券、政府公债债以及公司债债。根据美国债债券市场协场协 会 的数据，资产证资产证 券化发发行余额额从1985年的373亿亿美元增加 到2006年底的8.6万亿亿美元，平均每年保持11.28%的增速。 2006年
7、在美国各主要类类型固定收益品种中，资产证资产证 券化商 品约约占31%，占最大比重；公司债债位居第二约约占19%。n除美国之外，欧洲是资产证资产证 券化发发展最快的地区，英国是 欧洲资产证资产证 券化发发展最快的国家，法国在欧洲资产证资产证 券 化市场场的排位仅仅次于英国。除欧洲市场场以外的其他地区， 如加拿大、拉美、亚亚洲等地区的资产证资产证 券化发发展速度也很 快。在亚亚洲地区，资产证资产证 券化于1995年兴兴起，之后在香港 、日本、韩韩国等地区迅速发发展，根据标标准普尔最近统计统计 ， 今后几年该该地区的市场场潜力将以25%的速度增长长。n中国的资产证券化在实践中采取了两条路线：以银监
8、会为主导的信贷 资产证券化和以证监会主导的企业资产证券化，目前信贷资产证券化 在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处 于一事一批的阶段，还没有明确的法规规范企业资产证券化。截止到 2006年12月，市场共推出了9家公司的资产证券化项目，其中涉及 到应收账款、收费权等基础资产，均在不同程度上节约了企业的财务 成本。n在特定的经济形式下，比如，从银行贷款的难度及财务成本较大时， 推行资产证券化不失为一条有效的融资渠道，不仅可以降低财务成本 ，而且可以改善公司的融资结构。比如， 2007年以来，央行上调存 款准备金率，意味着从银行获取贷款的难度和成本将会越来越高，而 资产证券化
9、相比银行贷款具有明显的成本节约效应，尝试资产证券化 可以改善企业的融资渠道，降低财务成本，改善财务管理等方面都具 有明显的效应。n但是目前由于证监会对企业资产证券化还是处于一事一批的阶段，最 大的盲点在于税收政策上的不确定性，资产证券化的利率比同期银行 贷款利率低约1%2%，但是由于利息税、印花税、所得税等方面 的政策还不确定，这将给新型融资方式带来较大的不确定性。三、资产证券化的基本流程（1）确定资产证券化目标并组建资产池n原始权益人首先分析自身的资产证券化融资需求，据以确定资产证 券化目标；然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行 清理、估算和考核；最后将这些资产汇集形成一个资产池
10、。 （2）设立特殊目的中介公司SPV （Special Purpose Vehicle） nSPV是资产证券化运作的关键性主体，组建SPV的目的是为了最大 限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现证券化资产 与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。法律对SPV的经营有严 格的限制，如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投 资者付本息之前不能分配任何红利，不得破产等。 SPV可以是由证 券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进 行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司、担保公司 或其他法人实体。美国最大的SPV-联联邦国家抵押协协会（FNMA）（3）资产
11、的真实出售n证证券化资产资产 从原始权权益人向SPV的转转移是非常重要的一个 环节环节 。这这种转转移在性质质上必须须是“真实实出售”（true sale） ，其目的是实现证实现证 券化资产资产 与原始权权益人之间间的破产产隔 离即原始权权益人的其他债权债权 人在其破产时对产时对 已证证券化 资产资产 没有追索权权。资产资产 的真实实出售要求做到两个方面： 证证券化资产资产 必须须完全转转移到SPV手中。这这既保证证了原始权权 益人的债权债权 人对对已转转移的证证券化资产资产 没有追索权权，也保 证证了SPV的债权债权 人（即投资资者）对对原始权权益人的其他资产资产 没有追索权权； 由于资产资
12、产 控制权权已经经从原始权权益人转转移 到了SPV ，因此应应将这这些资产资产 从原始权权益人的资产负债资产负债 表上剔除，使资产证资产证 券化成为为一种表外融资资方式。 （4）信用增级n为为吸引更多的投资资者，改善发发行条件， SPV必须须提高资产资产 支持证证券的 信用等级级，即进进行信用增级级（credit enhancement）。信用评级评级 机构根 据对资产对资产 信用风险风险 的评评估结结果，给给出资产资产 支持证证券的信用级别级别 。（5）发售证券n信用评级结果公布后， SPV将证券交给承销商承销。 （6）向原始权益人支付购买价格nSPV从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资
13、产买卖合同的规定 价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的 筹资目的已达到。 （7）管理资产池nSPV要聘请专门的服务商或由发起人来对资产池进行管理，服务商的 职责主要有：收取原始债务人定期偿还的本息；存入SPV在受托人 处设立的专户； 监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况 下实施有关补救措施； 管理相关的税务和保险事宜。 （8）向投资者支付本息n在规规定的偿还偿还 日期， SPV将委托受托银银行向投资资者偿偿付本息。当证证 券全部偿还偿还 后，如果资产资产 池产产生的现现金流还还有剩余，那么可按协议协议 在原始权权益人和SPV之间进间进 行分配，一般返还给还给 原
14、始权权益人。住房抵押贷款证券化的基本流程n住房抵押贷贷款证证券化是指金融机构将住房抵押贷贷 款按某一特性打包形成资产资产 池，卖给卖给 特殊目的的 交易机构SPV，从而将债权债务债权债务 关系从金融机构 与借款人之间转为间转为 SPV与借款人之间间。SPV再以 资产资产 池定期发发生的本金及利息的现现金流为还为还 款源 ，经过经过 信用增级级和信用评级评级 后，发发行住房抵押贷贷 款支持债债券MBS(Mortgage Backed Securitization) ，销销售给给投资资者。现金信用评级信用增级 MBSMBS资产池商业银行SPV信用 评级机构信用 增级机构现金 现金投资者证券 承销商
15、住房抵押贷款证券化的基本流程(1)组建资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规 模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、 可预测的现金流收入。 (2)设置SPV与出售资产。SPV的作用主要是按照“真实销 售“的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级和信 用评级等。 (3)信用增级。SPV为使资产池的质量达到发行证券产品的 级别，加强资产池信用等级。 (4)信用评级。SPV聘请专业评级机构对将要发行的MBS 进行信用评级。 (5)MBS发行销售。n有人认为，现代金融由传统的银行信用发 展到证券信用阶段。在证券信用阶段，融 资活动以有价证券作为载体，有价证券把 价值的储藏功能和流通功
16、能统一，即意味 着短期资金可以长期化，长期资金亦可短 期化，从而更好地适应现代经济发展对资 金调节的要求。四、资产证券化的影响1.有利影响l 对投资者，资产证券化为提供了更多的可供选择的资产 种类，投资者可以根据资金额度及偏好来进行组合投资 ，使其资产多元化，达到分散风险和盈利的目的。l 对原始权益人，资产证券化可以改善其资产的流动性、 资产结构；降低融资成本（因ABS的发行由SPV担保，使 其风险程度降低，从而其利率可以低于普通债券利率） ；降低或转移风险，使银行中长期贷款面临的风险在一 定程度转移给投资者。l对整个金融市场，资产证券化为金融市场注入了新的交 易手段，推动金融市场的发展，增加市场活力。四、资产证券化的影响2.不利影响资产证券化的风险表现出一定的复杂性。它涉及到资 产创始机构、特殊目的中介公司、投资银行和投资者 多方当事人，同时证券化的资产是长期贷款和应收帐 款的集合，它们本身的风险直接影响ABS的风险和收 益。讨论：1.美国次贷危机及金融危机的形成原因2.高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟等投资银行的演 变：高盛、摩根斯坦利变身为
