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1、第 17 章股利政策本章结结构17.1 向股东的分配17.2 股利和股票回购的比较17.3 股利的税收劣势17.4 股利捕获与税收客户效应17.5 派发还是保留现金17.6 股利派发政策的信号传递17.7 股票股利、股票分割与股票分拆2Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.学习习目标标 列举出公司向其股东分发现金的两种方式。 描述股利支付程序和公开市场回购程序。 定义股票分割、反向股票分割、以及股票股利；描述这些 行为对股票价格的影响。 讨论在完美世界里股利支付或股票回购的影响。3Copyright 2007 Pe
2、arson Addison-Wesley. All rights reserved.学习习目标标（续续） 假定完美资本市场，描述M&M（1961）得出的关于股利派 发政策的结论。 讨论税收对股利政策的影响；计算有效股利税率。 提供公司可能积累现金余额而非支付股利的理由。 描述代理成本对股利派发政策的影响。 评估信息不对称对股利派发政策的影响。4Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.17.1 向股东东的分配 股利政策（Payout Policy）公司在向股东分派自由现金流的各种可能方式中 进行选择的方式。5Copyr
3、ight 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.图图17.1 自由现现金流的使用6Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股利 宣告日（Declaration Date）董事会批准派发股利的日期。 登记日（Record Date）当公司派发股利时，只有在这个日期登记在册的 股东才得到股利。7Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股利(续续) 除息日（Ex-dividend Dat
4、e）在股利登记日之前两个营业日的日期，在这个日 期或在这个日期以后任何人购买股票将没有资格获得这 次股利。 支付日或发放日（Payable Date or Distribution Date）通常在登记日后1个月内的日期，在这个日期公 司将股利支票邮寄给登记在册的股东。8Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.图图17.2 微软软公司特别别股利的重要日期9Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股利(续续) 特别股利（Special Div
5、idend）公司所作的一次性股利支付，它通常比正常股利 （regular dividend）高很多。 股票分割或股票股利（Stock Split or Stock Dividend）公司向其股东发行股票形式的股利而不是现金。10Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.图图17.3 GM的股利支付历历史（19832006）11Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股利(续续) 资本返还（Return of Capital）当公司支付的股利来
6、自其他来源，诸如实收资本 或资产清算，而不是从当前收益（或累积的留存收益） 中支付股利。 清算股利（Liquidating Dividend）在经营活动被终止后资本返还给股东。12Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股票回购购 向投资者支付现金的另一种方式是通过股票回购 或买回。公司用现金购买其发行在外的股票。13Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股票回购购(续续) 公开市场回购（Open Market Repurchase）公司
7、通过在公开市场上购买来回购股票。公开市场股票回购约占全部回购交易的95%。14Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股票回购购(续续) 要约收购（Tender Offer）向所有现有的证券持有者发出的在事先指定的 时期（通常大约20天）按事先确定的价格（一般设定 为当前市价的10%-20%溢价）买回指定数额的发行在 外的证券的要约公告。如果股东没有提供足够数量的股票，公司可能 取消要约从而没有买回发生。15Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reser
8、ved.股票回购购(续续) 荷兰式拍卖（Dutch Auction）公司列示它准备购买股票的不同的价格，股东依 次表明在每一个价格下他们将愿意卖出的股票数量。然 后公司支付它能够买回它所希望的股票数量的最低价格 的一种股票回购方式。16Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.股票回购购(续续) 目标回购（Targeted Repurchase）公司直接从特定的股东手里购买股票。 绿邮（Greenmail）公司通过通常以高于当前市价的很大溢价，买下 主要股东的全部股权，避免该主要股东接管公司并替换 管理层的威胁。17C
9、opyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.17.2 股利和股票回购购的比较较 考虑Genron公司。公司的董事会正在开会商量以 决定如何向股东派发2000万美元的超额现金。 公司没有债务，公司的股权资本成本等于其无杠 杆资本成本12%。18Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择1：用超额现额现金支付股利 给定1000万股流通股，公司将能够立即支付每股2 美元的股利。 公司预期未来每年产生4800万美元的自由现金流 ，因而它预计此后
10、每年可支付每股4.8美元的股利 。19Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 附有股利（Cum-dividend）如果股票交易在除息日之前，给予购买股票的任 何人有权得到股利。 Genron公司的附息股票价格将为政策选择选择1：用超额现额现金支付股利（续续）20Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择1：用超额现额现金支付股利（续续） 在除息日后，新的购买者将不会得到当前的股利 ，从而Genron的股价将为21Copyrigh
11、t 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择1：用超额现额现金支付股利（续续）22Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择1：用超额现额现金支付股利（续续）在完美资本市场中，如果股利被支付，当除息日 股票开始交易时股价下跌股利的数额。23Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择2：股票回购购（无股利） 假设Genron公司今年不是支付股利，而是用2
12、000 万美元现金在公开市场上回购其股票。若初始股价为42美元，Genron将回购476,000股 。 2000万美元 42美元/股 = 47.6万股这将仅剩下952.4万股发行在外。1000万股 47.6万股 = 952.4万股24Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择2：股票回购购（无股利）（续续） 净效应是股价保持不变。25Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择2：股票回购购（无股利）（续续） Genron
13、的未来股利不应感到惊讶股票回购对股价没有影响。在股票回购以后，未来股利将上升到每股5.04美 元。4800万美元 952.4万美元 = 5.04美元/股 Genron的股价为26Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择2：股票回购购（无股利）（续续） Genron的未来股利在完美资本市场中，公开市场股票回购对股价没 有影响，股价与如果支付股利时的附息股价相同。27Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择2：股票回购购
14、（无股利）（续续） 投资者的偏好在完美资本市场中，投资者不在乎公司是通过派 发股利或回购股票来发放现金。通过将股利再投资或出 售股票，他们可以自行复制任何一种派发方式。28Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择2：股票回购购（无股利）（续续） 投资者的偏好在Genron例子中，如果公司回购股票，而投资 者需要现金，投资者可以通过出售股票来筹集现金。这被称为自制股利（homemade dividend）。如果公司支付股利，而投资者偏好股票，他们可 以用股利来购买额外的股票。29Copyright 2007
15、 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.例17.1 自制股利问题： 假设Genron公司不采用第三种支付政策，而是在今天支付 每股2美元的股利。 一个持有2000股股票的投资者如何能够自行创造每年4.5 美元/股2000股=9000美元的自制红利？30Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.例17.1 自制股利(续续)解答： 如果Genron公司支付2美元股利，投资者收到4000美元现 金并持有股票。为了在今天得到总额9000美元，她可以在 股利支付后立即以每股40美
16、元出售125股股票筹集额外的 5000美元。在未来的年份里，公司将支付每股4.8美元的 股利。因为该投资者将拥有2000-125=1875股股票，此后 她将每年收到1875股4.8美元/股=9000美元的股利。31Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.政策选择选择3：支付高额额股利（通过发过发行股票） 假设Genron公司希望现在支付比每股2美元更高 的股利，但它今天只有2000万美元的现金。因而，公司现在需要筹措额外的2800万美元以支 付更高的股利。为了这样做，公司决定通过发行新股来 筹集现金。32Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights
