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1、股票估值 : 原理，方法与应用 课程框架 1. 估值原理 值：不同视角的解读 个环节 2. 估值方法 对估值： 对估值：股权价值倍数、企业价值倍数 3. 估值应用 大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 同行业公司适用不同估值方法 股票估值 : 原理，方法与应用 值：最基本的视角 内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和 。 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23股票估值 : 原理，方法与应用 金流的获得方式与 价值的形态 现金流获得的方式 利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现金流，因
2、而这种价值的实现是一个逐步的过程。 清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得现金流。这种现金流是当期一次性获得的。 所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。 价值的不同形态 经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 清算价值是出售当期资产获得的现金流 （ 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流 股票估值 : 原理，方法与应用 金流的获得方式与 价值的形态(续 ) 命题 1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近 清算价值 经营价值 并购价值 实体经济市场有效 虚拟经济市场有效
3、命题 2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。 公允价值 经营价值 清算价值 P (1 股票估值 : 原理，方法与应用 金流的索取权与价值链条 现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程 收入 净营业现金流 企业自由现金流 权益自由现金流 现金 分红 工资、增值、税收 债 、 付息 留存 收益 员工、供应商、政府 投资需要 债权人 再投资 所有资本提供者 股东 股东 股票估值 : 原理，方法与应用 金流的索取权与价值链条（续） 社会价值 企业价值 权益 价值 债务 价值 剩余现金流 利息 供应商 增值 员工 报酬 政
4、府 税收 现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节 股票估值 : 原理，方法与应用 金流的重要性与价值的组成 现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务 核心收益 价 值 核心资产 非核心资产 非核心收益 核心价值 非核心价值 股票估值 : 原理，方法与应用 金流的重要性与价值的组成 (续 ) 非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。 核心资产主要包括经营性营运资本 (核心长期资产。其中： 经
5、营性营运资本 (= 经营性流动资产 核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心长期投资 股票估值 : 原理，方法与应用 值的创造与价值的层次 账面价值，初始投入 经济特许权价值，超额回报的贴现之和 当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值 股票估值 : 原理，方法与应用 基于持续经营假设的现金流，必须分阶段 )()1(11 现金流的增长模式 现金流的界定与计量 反映现金流风险的折现率 资金成本的计算 现金流 股票估值 : 原理，方法与应用 金流的界定与计量 业自由现金流折现模型 ) 益自由现金流折现模型 ) 利折现模型 ) 企业自由现金流 权益自由现金流 现金股利 现金流类型 型
6、折现率 不同模型采用不同现金流 股票估值 : 原理，方法与应用 温现金流分配的过程 不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同 股东 权益 自由 现金流 营业现金流 营运资本投资、 企业自由 现金流 红 利 偿还债务 支付利息 再投资 留存收益 所有资本提供者 股东 投资需要 债权人 再投资需要 股票估值 : 原理，方法与应用 金流计算公式 (练习 1) 1) = = ( D&A )- ( 2) I*（ 1 - t） 3) D = d = (1 - 4) = 1 - t） = ( ) *（ 1 - t） 5) D&A + 票估值 : 原理，方法与应用 长的模式的三种类型 一阶段模型 时间 增长
7、率 两阶段模型 时间 增长率 三阶段模型 时间 增长率 股票估值 : 原理，方法与应用 续增长的黄金法则 1增长收敛法则 从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于果公司的永续增长率超过行业或者 最终会出现“富可敌国”的情况。 这条法则在公司估值中的启示是：永续增长率不能定得太高。 2投资回报率回归法则 从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数
8、公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。 股票估值 : 原理，方法与应用 困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素 市场的空间 公司的规模 目前的增长率 竞争优势与超额回报 股票估值 : 原理，方法与应用 体模型操作 整个模型现金流量划分为两个区间： 明确预测期，稳定增长期 明确预测期： 1015年 (高增长公司及周期性公司可能需要更长 )，进行显性预测与半显性预测。 显性预测期： 35年 ,制定完整三大报表 半显性预测期： 重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率） 稳定增长期： 公式计算或者估计退出倍
9、数 sk F F 1企业价值的终值股票估值 : 原理，方法与应用 型 2/3阶段模型 显性 预测期 半显性预测期 增速减缓，趋于行业速度 投资收益率接近资金成本 稳态期 增速 =行业增速 =投资收益率 =资金成本 模型最重要控制地带 股票估值 : 原理，方法与应用 长模式的决定要素 成长性 盈利能力 现金流增长模式 投资率 公司生命周期 公司竞争优势 行业生命周期 市场结构 需求 供给 股票估值 : 原理，方法与应用 业生命周期与公司生命周期 o 决定行业生命周期的关键因素： 需求波动及供给速度 导入期成长期成熟期衰退期成长期初创期成熟期 衰退期 决定公司生命周期的关键因素 ：市场结构与竞争优
10、势 股票估值 : 原理，方法与应用 争优势与投资收益率 S o f t w a r eM e d i B & T o b a O i l U t i l i t i e s T e ch n o l o g yu p s t r e a mT e ch n o l o g yd o w n s t r e a mB a n k i n g &F i n a n T e l e co m C o n s u m e r P r o p e r t y R e t a i l A v i a t i o nP e t r o ch e m i ca l s I n t e r n e t B u
11、i l d i n g m a t s H o t e l & L e i s u r eT r a n s & I n f r a A u t o m o t i v o m p e t i t i A d va n t a g e as t f u r ab l eM o s t f u r ab l 原理，方法与应用 权平均资本成本 总资本价值 = 股权资本价值 E + 债务资本价值 D 债务资本： 应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。 权益资本： 同一个公司两地上市的情况处理 市价权重仅有参考意义， 建议采用长期目标资本结构 债务成本： 主要取决于三个因素，（ 1）当前利率水平。（ 2）公司的违约风险。（ 3）所得税率。 )1( W A C C 股票估值 : 原理，方法与应用 权成本（ )( 经营风险 股权成本 (股东要求回报 ) 财务风险 股票估值 : 原理，方法与应用 风险利率 由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场中一般采用 10年期以上国债到期收益率 目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率，一般选择 10年期或者 7年期国债的收益率 2.5
