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1、创投公司专题:PE私募基金运作模式报告2009年5月北京目录2PE基金概述PE基金对投资者的吸引力PE基金结构投资融资退出国际通行模式一.私募基金3nPE基金有如下特点：投资交易一般通过协商完成投资标的通常是上市前或上市后股票被投资企业潜能需要进一步发挥投资者往往通过提供增值服务获取超额利润PE基金特点PE基金概述nPE通常投资在 企业扩张期及以后阶段4PE基金是一种另类投资PE基金概述n另类投资包括PE基金、对冲基金、房地产投资、衍生品投资、大宗商品投资等等房地产汇率利率自然资源5n数百年来，富人通过资助私人冒险活动获取高收益n这些投资活动逐渐归于理性资本拥有者缺乏鉴别、分析、管理、退出方法
2、和途径同样，企业家缺少获取资本和职业投资技能的途径因此，企业家和投资人依赖非正式的网络关系，这种关 系透明、专业，因此具有可持续性与可信赖性n洛克菲勒家族成员聘请基金经理投资高成长性企业历史背景PE基金概述n一些家族企业不断依靠专业化、系统化的投资 活动提升企业价值，增加资本收益6n各国政府全力支持PE发展1978年，美国资本利得税从49.5%降为28%税的优惠1979年，美国允许养老基金投资VC资金渠道扩大欧洲对养老基金和保险资金投资PE及相关税收做出重大 调整鼓励PE行业发展1980年代以后，大量资金从固定收益投资转向PE政府角色PE基金概述n养老基金的加入及税率的调整极大的促进了 PE行
3、业发展7n哈佛商学院研究表明：过去10年VC对行业创新贡献率超过15%nPE对美国经济影响巨大1972-80年间，78家VC支持的企业上市截至2000年，42%的NASDAQ上市企业接受VC投资1970-2000年间，VC募集2733亿美元VC支持企业提供5.9%就业机会和13.1%的GDP政府角色PE基金概述n1%的经济活动，贡献15%的产业创新、42% 的IPO，6%的就业机会和13%的GDP8资金来源PE基金概述n在欧洲，银行/养老基金/保险是PE重要资金来源 n在美国，养老基金/个人/捐赠基金是PE重要资金来源 n在其他地区，PE基金主要来地本地投资者9资金来源PE基金概述n美国PE基
4、金占据了该行业绝大多数的投资n在美国之外的国家地区，则收到很少的投资10参与各方PE基金概述n公司养老金n政府养老金n捐赠基金n基金会n银行控股集团n富有家族和个人n保险公司n投资银行n非金融类公司n其他投资者出资人n有限合伙制企业-独立的合伙制企业-金融机构附属公司管理人投资标的n其他类型管理人-上市企业，如Blackstone现金投资有限合伙人 权益现金投资管理人 公司股权现金、监 控和咨询私人权益 或股票n新创立、有前景企业 -前期 -后期n中等规模公司 -扩张阶段 l资本性支出 l收购 -改变资本结构 l财务重组 l财务困境 -股东结构调整 l股东退休 l资产剥离n上市公司 -MBO或
5、LBO -财务困境 -特殊情况私人权益 或股票现金11n高回报高收益VS 低风险PE基金对投资者的吸引力nPE高收益低风险的投资组合，乃完美投资n与股票和债券市场低相关性PE与其他类型资产相关性股票市场债券市场长期短期长期短期年度0.57-0.590.49-0.58（0.18）-0.12-0.37-（0.07 ） 季度0.58-0.590.58-0.610-（0.11）（0.22）- 0.0312nPE在控制被投资企业不确定性的同时增加收益活跃的PE投资者要么取得企业的控制权，要么通过保护 条款确定对如下重大决策的发言权l公司战略方向l商业计划的发展、推选高管、潜在客户推介l并购策略nPE有效
6、改善了治理结构，消除信息不对称现象PE基金助推企业健康发展nPE对被投资企业提供增值服务，提升价值13PE基金对投资者的吸引力nPE投资是一项长期复杂的工程，需要投资者明白 以下特点：流动性l基金存续期5-7年资源配置lPE投资需要投资者具备（或外借）专业技能来监控、评估投资组合暗箱投资lPE投资需要投资者把大量资金交给管理人管理很多年，而在事前并 不清楚本期基金的投资组合几点提示n选择PE，需要慎重评估风险，并考虑自己对 PE的适合性14PE基金对投资者的吸引力多样化策略与投资途径PE基金结构股权投资3种途径投资者基金中基金PE 基 金PE 基 金PE 基 金公 司公 司公 司公 司直接投资
7、n直接投资 -需要大量资讯论证，同时有效的多 样化投资组合极具挑战性 n共同投资 -通过与基金的私人关系获得配比投 资，省时省力 n投资基金 -目前最高效最广泛的PE渠道15PE基金募集过程PE基金结构n一般合伙人负责PE基金的整体设计与发行 16PE基金结构PE基金结构投资 组合n国际上PE基金通常采用有限合 伙人结构：一般合伙人出资1%有限合伙人出资99%管理人收取2%的年管理费基金的资本利得20/80%分成,在 分成前往往8-10%的优先收益返 还投资者，例如，黑石返还8%nPE基金结构通常具有以下典型 特点：税收效率有限责任高效激励17基金管理费PE基金结构n基金管理费的合理水平足以保
8、持一个优秀的专家团队在基金存续期内稳定服务但不足以让优秀团队过优裕的生活或借以成为盈利中心通常为项目投资额的2%n基金管理人资本超额收益分红比例合理依据足以使这些优秀的专业管理团队能够持续服务于现有公司和 团队，以实现自己的财富梦想通称为超额利润的20%n有限合伙人理应尊重上述的合理费用，实现双赢2%20%Win-Win（双赢 ）18各方权责PE基金结构基金存续期 基金阶段一般合伙人（GP）角色有限合伙人（LLP）代表角色其他有限合伙人（LP）角色基金发起通常负责非上市基金有时LLP发起基金很少涉及基金架构设 立/文件制作通常与一位专职有限合伙人共 同负责通常专职LP参与工作 LLP通常参与投
9、资决策，比 如多样化组合和投资限制可能会涉及到一些关键的条款融资通常是负责一些专职LP也会参与基金营 销工作很少参与 本阶段多数LP首次看到基金推介 材料 投资负责有时专职LP参与有时参加投资委员会 有时跟随基金跟随投资 公司治理负责基金治理结构专职LP常参与基金的顾问委 员会或其他部门，有权否决权 并有GP预算的审议权有时参与基金顾问委员会或其他 部门，有权否决权并有GP预算 的审议权 监控GP向LP提供资讯除了上述角色，所以LP有权 监督并确保GP履行相关协议除了上述角色，所以LP有权监督 并确保GP履行相关协议强制实施GP公布一些比如LP违约的事 情LP必须公布有关问题，比如 GP违约和
10、不作为常常追随LLP的意志修改口头协 议假如有意愿，GP常常发起专职LP常常有权否决或同意 前述GP的提案常常追随LLP的意志19投资策略投资n扩张收益投资一个小企业，并把它培育大n边际提升提高效率、降低成本、产品优化提高利润n多重收益/战略再定位5倍买入，10倍卖出剥离非核心资产，优化/做强主营业务，使其IPO或者成为抢 手并购目标，从而市场得以重估，行业得到重新定位n家族企业专业化合适的人在合适的岗位形成关于商贸、财务、战略方面的决策机制，规范公司治理 和财务报告制度，新兴市场集权严重，专业化会使其成为战略买家心仪对象20投资策略投资n透明度，公司治理/管理透明度和治理结构对基金本身和被投
11、资企业同等重要弱治理结构会降低市场和战略买家信心，价值降低20-30%（ 麦肯锡报告）鉴于IPO和出售给战略买家成为最佳退出渠道，基金管理人无 论如何都要尽力改善被投资企业治理结构n财务重组利用杠杆手段重组被投资企业财务结构，并以较低价格进入但面临重组失败的风险，重组常发生在企业危机阶段n杠杆合理价位债务融资，PE行业3-5倍杠杆系数（Blackstone数据）新兴市场发展不健全，杠杆融资难度大21融资准备PPM融资n聘请专家顾问尤其是律师，提供税收筹划及法律文件制作n招股说明书摘要（the Private Placement Memorandum,PPM）提交给潜在投资者让其决定是否有必要做
12、进一步尽职调查内容包括：l投资策略l管理团队l投资过程l术语说明l风险提示22慎选基金管理人融资n作为一个流动性较弱、近似黑盒子运作的投资，管理人选择至关重要 n绩优管理人和和绩差管理人差别巨大23优秀管理人的素质融资n优秀管理人的素质投资之前详细的商业计划和调查分析，以提供有效的增值服务独具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最适合自己知识和能力的投资机 会，提供专业化增值服务PE投资需要管理人很强的谈判能力，取得相应的价格折扣、 债权/赔偿豁免等有利条件与股票投资不同，PE投资需要管理人掌握尽可能多的内部资 讯，比如被投资公司管理层的意志等很强的管理能力增值服务能力：l制定战略方向/风险控制l清偿债务
13、/ 收购兼并投资控制干预：如必要，管理公司应对被投资企业施加干预24投资者需要管理人素质融资n优秀的历史业绩具有成功投资经验的管理人比别人更容易取得未来成功独具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最适合自己知识和能力的投资机 会，提供专业化增值服务n高效的投资策略投资策略应与市场机会、管理人经验、管理人团队相匹配融资额度也应与市场机会相匹配n团队技能非常重要在于，投资人应该密切关注管理人公司中负责本基金 的团队的经验和业绩管理人团队的协作精神和激励措施非常重要n足够的透明度管理人所管理的全部基金的情况及单个基金的情况均应当透明透明才能真正规范和控制风险。25投资者需要管理人素质融资n规范的投资流程基金管理
14、人投资流程是成功的关键可靠的信息来源、尽职调查、执行及规范的后台处理工作n强大的增值服务能力管理人利用经验和能力，为被投资企业提供增值服务管理人应对投资组合，有一套完善的评估体系n投资组合具有良好的连续性投资策略及投资组合，应与管理人团队经验和能力匹配杜绝管理人对投资组合的无序控制和不连续性n投资者关系投资人应考核管理人向投资人做报告的能力和透明度26如何评判管理人的业绩表现融资n合伙人虽然强调团队协作，领导人的作用仍然十分突出n投资策略虽然远非一门科学，但仍需要慎重考虑n投资事件评估其退出质量和亏损情况27基金管理人需要的能力融资n募集资金和融资网络n投资组合设计/资产配置n资讯搜集和筛选n
15、评估和尽职调查n投资结构n交易经验n退出计划n增值文化n公司运营n监控n向有限合伙人报告n退出步骤n成功经验n遵守法律的社会操守n在会计、财务透明、公 司治理方面的良好实践28有些投资人看重的管理人资源融资n有成功基金管理经验n有本土化/当地人才团队n或者管理人与当地有关机构（托管人）有良好 互信合作29参与各方技能要求融资要求技能投行管理顾 问律师会计师商业银行公司运营团队融资和财务网络+=+=- 投资组合设计/资产 配置-=-=-搜集信息+=+=- 筛选信息-=-+ 评估+-+ 尽职调查= 投资架构+-+- 交易经验+-+-+- 退出计划=-=-= 增值文化-+-+ 公司运营- -+-+ 监控-+=+=+ 向有限合伙人汇报- 退出步骤=- 成功经验-=-+/=-30投资人监控与绩效评估融资n投资人监控通常参与基金顾问委员会，密切关注对外投资详细审核基金财务报表n管理人绩效评估基金内部收益率（IRR），最常使用的业绩指标基金层面和公司层面的多倍增值花费支出31退出策略退出n退出机制IPO出售股权出售基金（创投公司）卖出期权（PUT）清算32
