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1、并购重组与价值提升实务申万宏源证券并购私募融资部总经理 洪涛二零一五年八月前言n2010年8月，国务院发布了国务院关于促进企业兼并重组的意见国发201027号，意见就加快调整优化产业结构、促进企业兼并重组提出若干意见。n为了贯彻落实意见的有关规定，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率，中国证监会将推出十大并购重组市场化改革政策，其中关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定作为第一项并购新政
2、已经率先推出，并于2011年9月1日正式施行。2014年7月，中国证监会对上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法进行了修订，新修订的两部办法将于2014年11月23日起正式实施。n预计中国并购市场化改革将在并购融资、创新并购工具、市场化定价、并购基金、法律法规、规章规则、市场监管等方面进行全面的改革和创新。我们预计随着并购新政的逐步实施，并购重组的活跃度将得到全面释放，中国的并购时代即将到来。上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式目 录 Contents上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司
3、并购重组案例分析上市公司重大资产重组主要类型根据上市公司重大资产重组管理办法n上市公司重大资产重组是指：上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。n“通过其他方式进行资产交易”，包括：（一）与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；（二）受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；（三）接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；（四）中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。n上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产
4、、对外投资的行为，不按照重大资产重组进行监管。但是：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司“发行股份购买资产”。重大资产重组主要类型重大资产购买1. 重大资产购买支付现金,或 发行股份n(1)根据交易双方的目的，确定不同支付方式：如果交易对方想套现，一般采取支付现金的方式；如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取支付现金+发行股份购买资产的方式。n（2）从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产支付方式的 重组多出现
5、于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产。上市公司原股东上市公司上市公司原资产 （A）股东（甲）拟出售资产 （B）资产转让上市公司资产（A）资产（B）上市公司原股东股东（甲）购买前购买后重大资产重组主要类型重大资产置换上市公司原股东上市公司上市公司原资产 （A）股东（甲）拟置入资产 （B）重大资产 置换n单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务 的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重 大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上 市公司，或者兑现承诺，而进行的重大资产重组行为；n有
6、部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司 主营业务；n重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作。上市公司原股东上市公司资产（B）资产（A）股东（甲）2. 重大资产置换置换前置换后重大资产重组主要类型资产置换+发行股份购买资产上市公司原股东上市公司上市公司原资产 （A）股东（甲）拟置入资产 （B）n上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公 司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款， 达到取得存量股和处置置出资产的双重目的；n由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大
7、变化 ，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利 能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上 市公司业务的战略转移，而进行的重大资产重组行为；还有可能配合一定的资产出 售同时操作。上市公司原股东上市公司资产（B）资产（A）股东（甲）3. 重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）置换前置换后重大资产重组 +发行股份购买资产重大资产重组主要类型重大资产出售n上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品 种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变 化，并对上市公司的持续盈利能
8、力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度 将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交 易常见于国际上的500强公司的资产业务剥离；n由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内 部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突 出，专注于一项业务的经营与发展。上市公司资产（A）资产（B）交易对方上市公司资产（A）资产（B）交易对方重大 资产出售4. 重大资产出售出售前出售后目 录 Contents上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公
9、司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析上市公司并购重组三种模式n由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存、市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。项目借壳上市 整体上市 （注资） 产业并购 （市场化并购） 买方交易目的改善公司基本面解决同业竞争和关联交易产业并购卖方交易目的 资产证券化 资产证券化 获得证券化价值，变现退出 控股权是否变化是否否主业是否变化 是 否 否
10、是否关联交易不确定是否上市公司并购重组发展状况n上市公司并购重组结构正孕育着根本 性变化：n-借壳上市类的并购重组近年来在 绝对数量上持续增长；但是相对占比有 逐步下降的趋势。作为严格发行制度的 补充，借壳上市在未来仍会保持一定市 场份额。n-整体上市类的并购重组是上市公 司对“分拆上市”的历史修正，2005年 股改后曾经占有重要比例。但是从未来 趋势来看，整体上市是特定历史阶段的 产物。n-产业整合类的并购重组在股改后 出现并逐年上升，在2012年的占比已经 超过借壳上市；产业整合类的并购重组 代表了未来的发展方向。n三类并购及其演化正是中国上市公司 并购市场新兴加转轨的体现，内涵不同 ，难
11、点不同，监管侧重也不同。目前， 上市公司的产业整合越来越频繁，代表 着未来并购重组的发展方向。目 录 Contents上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析什么是借壳上市借壳上市前股权及资产业务示意图股东（乙）上市公司资产、业务（B ）借壳上市后股权及资产业务示意图上市公司 原股东（甲）上市公司（壳）上市公司原资产 、业务（A）拟上市资产 原股东（乙）拟上市 资产、业务（B）（1）（2.1）（1）拟上市资产原股东（即重组方），收购上市公司原股东持有上
12、市公司存量股份，但有 时仅收购部分存量股份或不收购存量股份，每个交易差异较大。关于去存量股价款的支付 ：一般以其对上市公司进行重组后置换出的上市公司原资产、业务（A）支付，或以现金支 付。（2.1）重组方将自己持有的拟上市资产注入到上市公司中； （2.2）作为对价，上市公司 向其增发股份，重组方凭借增发的股份，获得上市公司的控制权。（3）重组方以其持有的拟上市资产、业务与上市公司持有的资产、业务进行置换，差额由 上市公司以现金、发行股份或现金+发行股份的方式补齐。（3）（2.2）借壳后,上市公司: (1)控制权变更 (2)主营业务变动n借壳上市概念自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关
13、联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为。借壳上市的界定与条件要求内容和标准拟上市资产 的要求明确等同 IPOp符合首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32 号）规定 的其他发行条件重组交易要 求资产定价p重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合 法权益的情形；资产权属p重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律 障碍；政策限制p符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政 法规的规定； 重组后上市 公司的要求上市资格p不会导致上市公司不符合股票上市
14、条件；持续经营p有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后 主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；独立性p有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制 人及其关联人保持独立，有利于减少关联交易和避免同业竞争；法人治理p有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。 借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份审核要点审核要求发行股份购买资产的发行价 格p上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为 本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易 日或者120个交易日的公司股票交易均价之一；标的资产合规经营p不会导致上市公
15、司不符合股票上市条件；交易资产的权属p重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律 障碍；资产的业务完整性、独立性p重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合 法权益的情形；符合国家产业政策p重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律 障碍；注入资产的盈利能力p盈利指标满足首发办法的相关规定；p有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后 主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份(续)审核要点审核要求注入资产的交易作价p重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法、收益法为主的资产评 估，
16、并由具有证券业务资格的评估机构出具两种方法的正式的资产评 估报告。证监会对于单纯使用市盈率、市净率等方法所出具的估值报 告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳 外尚无成功案例。重组后的可持续发展p注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公 司后续可持续发展带来空间。同业竞争及关联交易p借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争 及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范。交易形成的债权债务p重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债权、 债务。控股股东不能因本次交易形成对上市公司的负债，上市公司对 控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的 利益。借壳上市审核关注要点上市公司收购审核要点审核要求收购方收购能力p收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资 格的会计师事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及 资金和资产的支付能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证 明
