上海证 券-2017年券商年度策略报告总结：明年市场如何看

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1、明年市场怎么看2017年券商年度策略报告总结上海证券研究所 屠骏 SAC证书编号： S08705110700012016年12月2华山论剑，尺有所短，寸有所长！我们选择目前已发布2017年度投资策略的10家具有代表性的 券商，对其投资逻辑和主要观点进行归纳整理。兴业证兴业证 券中金公司 招商证证券中信证证券 华华泰证证券海通证证券 申万宏源瑞银证银证 券 国泰君安高盛香港华山论剑关键词： 人民币汇率、美元加息、货币政策、财政托底、房地产投资 、上游涨价、盈利回升、主题结构机会3海外机构看国内市场（一）核心观观点与国内共同点与国内分歧点高盛（香港）1、A股对宏观敏感性相 对较 低，大陆的流动性

2、更充裕。但年初会出现 资本外流，建议采取防 御性取向。 2、明年二季度开始，受 11月举行的 “十九大”影 响，中国的货币 和财政 政策通常都会维持扩张 ，主要经济 指标会在会 议之前的6到12个月内 展现出较强势头 。 3、2017年沪深300指数 潜在涨幅为15%，预计 明年底目标点位4000点 。 11月举行的 “十 九大”改革预期 强化以及之前可 能出现的货币 和 财政政策维持扩 张，在这方面判 断上，国内外机 构保持一致。在对宏观敏感性相 对较 低，大陆的 流动性更充裕，初 会出现资 本外流。 这三方面，国内外 机构存在分歧，尤 其是国内机构并不 认为 目前流动性 充裕，反而存在货

3、币收紧的忧虑 。4海外机构看国内市场（二）核心观观点与国内共同点与国内分歧点瑞银证银证 券1、沪深300指数明年末 目标位上调至3750点。 2、A股盈利增速2017年 大约在6%左右。 3、看 好基建和PPP，主题投 资看好消费类 成长股 、受益于人民币贬值 的出口类股票和低利率 环境下的高股息股票。A股盈利增速2017 年大约在6%左右 。在在这一点上 ，国内外机构保 持了较高的共识 。 国内外机构也同 时看好基建、PPP 以及消费类 成长 股投资机会。相对而言，外资机 构看好的受益于人 民币贬值 的出口 类股票和低利率环 境下的高股息股票 。国内机构提及较 少，我们认为这 和外资机构全球

4、配 置的选股视野有很 大关系。5海外机构看国内市场-结论在2017年策略大方向上，中外机构并无分歧，甚至对对于A股盈利增速预测预测 数据达到了很高的一致性，对对于“十九大”改革加速也是判断一致。但是中外机构对对于资资金外流与流动动性充裕方面存在分歧，国内机构更悲观观一些。选选股视视野方面也是基本一致，只是在外资资机构全球配置的视视野下，在受益于人民币贬值币贬值 的出口类类股票和低利率环环境下的高股息股票方面，外资资机构可能会挖掘更多机会。6对于2017年大盘趋势的判断（一）大盘趋势预测盘趋势预测核心逻辑逻辑兴业证兴业证 券年初乍暖还寒，机会或在 后面。二季度起政策面风 险溢价下降，或有指数性

5、机会出现。 1、年初货币环 境转紧是主要制约因素； 2、上半年对于经济复苏的预期将逐步消 退； 3、伴随“十九大”效应增强，宽松预期再 起，市场有望重新迎来机会。中金公司A股能源、原材料的估值 远高于国际市场，消费 板块估值溢价仅有5%左 右。未来3-6个月组合以 大消费为主，并精选部 分估值已经有所回落的成 长股。 1、2017 年宏观增长可能有惊无险、平稳 度过； 2、中国周期性政策空间已经明显缩小， 估值随风险偏好边际变 化而波动，但最 剧烈的杀估值阶段可能已经结束。7对于2017年大盘趋势的判断（二）大盘趋势预测盘趋势预测核心逻辑逻辑招商证证券螺旋牛，冲浪。 1、中国经济增速长期回落趋

6、势不变。工业企业景 气度反弹力度、持续性有限，房地产调控带来增 长压力，货币、财政政策空间将有所收窄； 2、预计上市公司利润率可能已经见底并趋稳。中 小创并购重组贡献减少，IPO政策、监管政策会对 中小创影响较大。 3、上市公司业绩与投资者预期差距在加大。于是 ，估值博弈依然是很多投资者喜欢的投资方式。中信证证券经历从结构市 到趋势上行的 过程，其中二季 度较好，四季度 开始风险因素 主导。 1、去杠杆的过程中，一定要保持相对宽松的货币 状态。（不是指进一步的降准和降息，而是指目前 水平的宽松货币政策不会逆转）； 2、泡沫在迁移的过程中大概率上不会被刺破。 3、去杠杆的过程中，分子策略几乎无一

7、成功，而 宽货币 的环境是十分重要的。8对于2017年大盘趋势的判断（三）大盘趋势预测盘趋势预测核心逻辑逻辑华华泰证证券A股市场将呈现 慢牛格局。 1、伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实 体经济逐渐走出偿债长 周期并进入补库短周期； 2、2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红 利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复 期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来 的任何一次； 3、持续性的盈利修复周期有助于风险偏好继续回 升。 海通证证券逐步从震荡走向 牛市。 1、大类资产 配置转向股市； 2、盈利见底回升得到确认； 3、改革和转型推进提高风险偏好。9对于2017年大盘趋

8、势的判断（四）大盘趋势预测盘趋势预测核心逻辑逻辑申万宏源“十九大”后，政治 体制的理顺和改 革落地将可能有效 催化A股上行。1、中美欧财政扩张 可能构成上行期权； 2、三类增量资金可期：房地产的钱，外资的 钱和配置机构的钱； 3、“十九大”改革预期升温。多重上行催化有望共振， 2017年机会大于2016年。国泰君安上半年，震荡中 枢缓慢上移，一 波三折；进入下 半年，政策边际 转向可期，“十九” 大召开前改革预 期密集发酵，市 场将迎来本年内 最佳进攻时机。1、全球财政周期的共振和货币 周期的收敛，过去几年“ 金融资产 泡沫化”与“实体部门低通胀”的扭曲正进入逐步 修复阶段，对股票、商品市场构

9、成有利格局。 2、A股市场来看，风险 偏好正接力盈利修复，这也是A 股市场新的希望。 3、系统性的盈利修复在2017年会有所减弱，预计 A股非 金融全年盈利增速将回落至5%至10%的区间。但与此同 时，新一轮政治周期发力，一带一路、国企改革、债转 股等政策更加可期，市场将从盈利修复逐步切换到风险 偏好驱动 的行情。 4、金融去杠杆持续加码，资管机构从“固收”向“固收+” 转变 将是大势所趋，权益类资产 在资产 配置中的吸引力 进一步提升。10对于2017年大盘趋势的判断-结论（一）1.今年券商策略对对于具体点位的判断明显显弱化；仅仅有国泰君安与 招商证证券两家券商对对指数点位作出明确预测预测

10、：2017年上证综证综 指高 低极值值分别别在2800与3600。在趋势趋势 拐点判断上，多家券商提到二 季度是一个敏感的时间时间 段。2.货币货币 环环境转紧转紧 与经济经济 复苏预苏预 期或者盈利修复的弱化，作为为大盘盘 趋势压趋势压 力因素，是大多数机构的判断。3.房地产产的钱钱，外资资的钱钱和配置机构的钱钱，这这三类类增量资资金入市 可期，以及“十九大”之后的改革发发力，是多数机构认为认为 的大盘盘上 行驱动驱动 力。11对于2017年大盘趋势的判断-结论（二）4.券商策略在大势势研判上形成共识识的基本面逻辑逻辑 是： A积积极的财财政政策托底经济经济 B房地产产投资资下行 C资产资产

11、 配置偏向股市，股强于债债，金融类资产类资产 强于实实物资产资产 。5.券商策略在大势势研判上产产生分歧的焦点集中在以下方面： A货币货币 政策 B上游原材料涨涨价原因 C盈利修复的可持续续性122017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-货币政策（一)立场场核心逻辑逻辑兴业证兴业证 券 偏紧金融去杠杆继续 ，资金价格继续 上 行。国内通胀预 期及汇率因素亦将抬 升利率。 招商证证券稳健略微偏紧 央行政策宽松承诺的可信性使投资者 对于市场预 期较为稳 定。对国内外 政治、经济 和央行政策达成一定共识 。 中信证证券目前水平的宽 松货币 政策不 会逆转，加准 和加息可能性 不大。历史经验显 示，去杠杆

12、的过程中， 分子策略几乎无一成功，而宽货币 的 环境是十分重要的132017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-货币政策（二)立场场核心逻辑逻辑华华泰证证券流动性中性 低利率环境 不变1、滞后调整的负债 端利率仍有下行惯 性； 2、决策层推动脱虚入实使得机构配置 行为对 利率有一定平抑作用； 3、货币 政策不会收紧，因油价、PPI、 CPI均仍处于低位，供给侧 改革需要低 利率环境配合。国泰君安降息0次， 降准1次。全球货币 主义主导宽货币 政策格局进 入尾声，新一轮财 政扩张 周期正在启航 。14对于2017年货币政策的判断-结论1.2017年机构对对于货币货币 政策预预期总总体比较较中性2.中信

13、证证券认为认为 去杠杆的过过程中，货币货币 不会收紧紧。但是兴业证兴业证 券认认 为为金融去杠杆继续继续 ，资资金价格继续继续 上行。国内通胀预胀预 期及汇汇率因 素亦将抬升利率。3.国泰君安：全球货币货币 主义义主导宽货币导宽货币 政策格局已进进入尾声，新一 轮财轮财 政扩张扩张 周期正在启航。这这是2017年策略中一个关于“货币财货币财 政 搭配”的具有代表性的观观点。152017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-上游原材料涨价原因（一）立场场核心逻辑逻辑兴业证兴业证 券PPI持续好转有 望持续到明年 一季度。1、成本推动型通胀，2016年在供给 侧改革和投资需求提升的带动 下，原 材料价格出

14、现大幅提升。2、特朗普 提出的“减税和扩张 基建”政策带动 全 球大宗商品价格上涨，叠加人民币贬 值，进而带来输入型通胀预 期。中金公司原材料价格上 涨明年经济 盈 利增长的反弹 前景的影响需 要持续观 察。房地产调 控将影响到原材料（钢铁 、 建材、有色、煤炭、化工等）。中信证证券多重因素叠加供给侧 改革推进，工业库 存见底， 宽货币 +紧信用。162017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-上游原材料涨价原因（二）立场场核心逻辑逻辑华华泰证证券上游盈利将向 中游转移企业开始新一轮主动补库 存。供给 侧改革“三去一降一补”使总供给曲线 左移。 海通证证券市场化的去产 能早已发生。 国企去产能和 兼

15、并重组结 合 已有成效。16年商品价格上涨，是普涨现 象，不 局限于非供给侧 改革的煤炭、钢铁 。 民间投资增速下滑说明去产能早就开 始了，产能过剩没想象中严重。 申万宏源大宗商品是唯 一价格处于底 部区域的大类 资产 。1、货币 因素：加息预期不断落空， 美元走势由强转弱。 2、基本面因素：供给收缩、天气因 素等带来的供给侧 收缩效应。 17对于上游原材料涨价原因的判断-结论1.关于上游原材料价格上涨涨原因的焦点分歧在于：兴业证兴业证 券、申万 宏源等认为认为 主要是政策推动动，如供给侧给侧 改革与特朗普提出的“减税 和扩张扩张 基建”政策；而海通证证券与华华泰证证券认为认为 是本身的周期性

16、力 量所导导致。2.至于未来的发发展趋势趋势 ，机构也有明显显分歧，兴业证兴业证 券认为认为 PPI持 续续好转转有望持续续到明年一季度；中金公司认为认为 原材料价格上涨涨明年 经济经济 盈利增长长的反弹弹前景的影响需要持续观续观 察。华华泰证证券最为乐为乐 观观，认为认为 上游盈利将向中游转转移。182017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-盈利修复的可持续性（一）立场场核心逻辑逻辑兴业证兴业证 券企业盈利回 升不可持续 。 1. 短期，基数效应的影响将减小，财务费 用率 下行空间有限、创业 板并购增速放缓； 2. 中短期，补库 存周期不会太长，可能比12个 月的历史平均水平有较大缩水。受原材料影响 的PPI上涨很可能放缓。 3. 长期，企业盈利的长周期拐点仍未出现， 2009年以来，杠杆率的提升成为ROE的主要驱 动因素，收入增速低于资产扩张导 致周转率不 断下降，未来资产 周转率可能继续 在底部徘徊 。 中金公司企业盈利已 经度过最为 艰难 的时刻 。上游行业普遍已经深度调整，且旨在激发长 期 增长潜力的改革措施也在逐步推出，虽然2017 年上半年增长仍会