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1、期权风险及策略案例分析丁世民 瑞富环球期货有限公司高级副总裁 2005年7月3日 .hk当以下情况出现时，套戥的机会便有出现例子： l F K - P(F = 期货)同时要考虑交易成本对套戥的影响期权和期货的套戥机会期权定价模式计算期权理论价值 l 二项式期权定价模式 (Binomial Option Pricing Model) l 毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Options Pricing Model) l输入数据：行使价、到期时限、利率、现货波幅 l将期权市场价值、行使价、到期时限、利率等数 据代入毕苏模式，反过来计算现货估计波幅，此波幅 称为引伸波幅。期权合理值的计
2、算方式時間值價內值最大值* *以下圖例皆以到期日顯示以下圖例皆以到期日顯示市場價格市場價格期權價值期權價值K期权定价模式认沽/认购期权等价理论 (Put/Call Parity)二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model)认购C +C + +C C CC + C + + +C + + C + C C 二项式期权定价模式(Binomial Option Pricing Model)例：某股票价格$100，上升或下跌机会均等 ，但每次(天)升幅5%而跌幅3%，结果：变化机会率最终股票价格3次皆涨1/8$100 x 1.053=$115.762涨1跌3/8$100
3、 x 1.052 x 0.97 = $106.94 1涨2跌3/8$100 x 1.05 x 0.972 = $98.793次皆跌1/8$100 x 0.973=$91.27毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Pricing Model) 欧式期权欧式期权C =C =毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Pricing Model)C =认购期权价格 S=现货价格 N(d) =一个标准常态分布函数区域少于d之或然率(看图 ) K = 行使价格 e =2.718282, 自然对数函数之基本 = 股票(相关资产)年率派息 r = 无风险利率(年率) t = 到期时限日数 ln
4、 = 自然对数函数 = 波幅值(年率变化之标准差)毕苏期权定价模式 (Black-Scholes Pricing Model)提示：若股票无派息提示：若股票无派息d d经风险评估后，认购经风险评估后，认购 期权在届满日时成为期权在届满日时成为 价内之或然率价内之或然率标准常态分布函数曲线标准常态分布函数曲线欧式认购期权的定价欧式认沽期权的定价c=SN (d1) Xe-rT N (d2)p=Xe-rT N (-d2) SN (-d1)d1 - T：d2In(S/X) + (r + 2/2) T T： d1自然对数函数的基数：e自然对数函数：In ()常态分布累积密度函数：N ()波幅 (回报率年
5、度变化的标准差)：期权的定价影响因素认购期权金认沽期权金相关现货价格 (S)到期时间 (T)股息利率 (r)现货波幅 (?)行使价 (K)+-+期权价值与影响因素的关系l将期权市场价格、到期时限、利率等可从 市场观察得到的数据，输入B-S期权定价 模式，求取波幅，此波幅称为引伸波幅 (Implied Volatility)。 l由于引伸波幅是从期权市场价格计算出来 ，故引伸波幅的变动，可反映市场对后市 看法的变动。引伸波幅期货历史波幅与期权引伸波幅的启示l 波幅趋升 ?代表大市趋势持续 l 波幅回落 ?代表大市趋势放缓 l 波幅回升 ?或代表市况转势l 期货历史波幅 l 价内 l 价外 l 期
6、权Theta? 累进式损耗 l ? 等价 l1/180 = 0.55%1/90 = 1.11% l1/30 = 3.33%1/10 = 10% !期权买卖的资金管理l风险有限，最大损失为已缴付的期权金， 而金额在买入期权时已确定 l买入期权要先付出期权金，使投资回报可 能低于其它买卖策略持有期权长仓l沽空期权可收取期权金，但风险可以无限 l最大亏损可高达现货波幅的100% l需要付出按金，并要随时准备应付追收按 金的要求持有期权短仓期货与期权在资金运用上的关系A.A. 持有期貨盈虧持有期貨盈虧+ +_ _B.B.認購期權長倉認購期權長倉+ +_ _C.C. 認沽認沽期權期權短倉短倉+ +_ _
7、D.D. B + C = A B + C = A+ +_ _投资者A持有X股正股，他可选择(1)沽空可行使 P股的认购期权，或者(2)买入可行使P股的认沽 期权。而N与n的关系如下：P =X 期权Delta运用期权作对冲工具l 期权价值(无论是认购或认沽期权)一定会随着到 期日的迫近而耗损，故期权长仓不适宜以长线累 积持有的态度入市；尤其是在逆势时，加注的风 险相当高；逆势时，期权长仓宜尽快离场。l 顺势时，期权长仓最简单直接的做法，就是继续 持仓，让利润滚存，等候及捕捉平仓获利的时候 。较进取者，可利用票面利润如注买入价外期权 。由于买卖期权较难转身、成本较高，故在加注 前，要先确认单边市况
8、仍将持续。资金运用守则l 期权短仓的最大风险就是遇到单边市况。由于期 权短仓的风险可以是无限的，故在逆势时绝不宜 加注，期权短仓组合可能会在被追收按金时被迫 离场。对于期权短仓，在资金管理方面，较期权 好仓要做得更为严紧。资金运用守则l期货长仓的Delta值为+1，可视作为 Delta值=1 的期权仓来看待。l期货短仓的Delta值为-1，可视作为 Delta值=-1 的期权仓来看待。l期权仓与期货仓的组合，可以一个合成期 权仓来看待。期货与期权的Delta关系+ +- -(2) 看跌期權短倉(1) 看漲期權長倉(3) 合成期貨長倉合成期货长仓+_(1)期貨長倉(2) 看跌期權長倉(3) 合成
9、看漲期權長倉行使价合成看涨期权长仓(2) 看跌期權短倉(1) 期貨短倉(3) 合成看漲期權短倉 -+ 行使价合成看涨期权短仓+_(1) 期貨短倉行使价(2) 看漲期貨長倉(3) 合成看跌期貨長倉合成看跌期权长仓期权买卖的风险管理l期权长仓并不是低风险、高回报的投 资产品。期权长仓是以有限风险(期权金) ，希望搏取高回报的投资产品。 l期权空仓并不是高风险、低回报的投 资产品。期权空仓的回报有限(期权金的收 取)，但嬴面较高，高风险的意思是在 于亏损未受限制。期权的风险与回报长仓： l 现货价格由上落市转为单边市 l 期权引伸波幅开始扩大 l 现货价格即将突破 短仓： l 现货价格由单边市转为上
10、落市 l 期权引伸波幅开始缩少 l 现货价格出现假突破短仓离市时机 = 长仓入市时入市时机由两个不同到期日、相同行使价的期权组 成。由于近期期权的时间值耗损速度较远 期期权为快，故如果相关现货价格波动不 大，跨期策略好仓(买入远期期权、沽出近 期期权)可因此而获利。如果相关现货价格 于近期期权接近到期时出现大幅波动，跨 期策略空仓可因此而获利。跨期策略组合的风险跨价看好策略组合策略组合的利弊 回报及风险有限 付出较小期权金及基本按金 较中性之波幅值及时间值损耗 捕捉拆仓套利的最佳时机 由于 ? 及 ? 较中性，现货水平高低较重要 若升至KHI水平，可考虑先平Short KHI Call跨价看好
11、策略组合策略组合的期权系列配搭Long KLO CallShort KHI Call+_(1) Bull Call SpreadKLOKHIShort KHI PutLong KLO Put+_(2) Bull Put SpreadKLOKHI2. 2. 适合持有策略组合的投资气氛适合持有策略组合的投资气氛 a)a) 看好后市但有保留，而下跌机会较小看好后市但有保留，而下跌机会较小 b)b) 替代替代(alternative)(alternative)市场表现向淡市场表现向淡比率跨价看好策略组合+_(1) Ratio Bull Call SpreadKLOKHI2. 2. 适合持有策略组合的投
12、资气氛适合持有策略组合的投资气氛 a)a) 看好后市但有保留，而下跌机会较小看好后市但有保留，而下跌机会较小 b)b) 替代替代(alternative)(alternative)市场表现向淡市场表现向淡Long KLO Call策略组合的期权系列配搭Short 2 KHI Call跨价看淡策略组合利用期货进行对冲的窍门 若现货跌逾打和点，可考虑执行Delta对冲 期货短仓，演变成为合成期货短仓 (或称Long Combo：Short Call KHI， Long Put KLO) 研究转持其它策略组合的需要 若察觉 ? 上升，可考虑加入KLO跨价看淡 策略组合 若察觉 ? 下跌，可考虑加入K
13、HI跨价看淡 策略组合跨价看淡策略组合 策略组合的期权系列配搭Short KLO PutLong KHI Put+_(1) Bear Put SpreadKLOKHILong KHI CallShort KLO Call+_(2) Bear Call SpreadKLOKHI2. 2. 适合持有策略组合的投资气氛适合持有策略组合的投资气氛 a)a) 看淡后市但有保留，而上升机会较小看淡后市但有保留，而上升机会较小 b)b) 替代替代(alternative)(alternative)市场表现向好市场表现向好比率跨价看淡策略组合 策略组合的期权系列配搭+_(1) Ratio Bear Put S
14、preadKLOKHI2. 2. 适合持有策略组合的投资气氛适合持有策略组合的投资气氛 a)a) 看淡后市但有保留，而上升机会较小看淡后市但有保留，而上升机会较小 b)b) 替代替代(alternative)(alternative)市场表现向好市场表现向好Short 2 KLO PutLong KHI Put跨价看淡策略组合策略组合的利弊 回报及风险有限 付出较小期权金及基本按金 较中性之波幅值及时间值耗损 捕捉拆仓套利的最佳时机 由于 ? 及 ? 较中性，现货水平高低较重要 若升至KLO水平，可考虑先平Short KLO Put跨价看淡策略组合利用期货进行对冲的窍门 若现货升逾打和点，可考
15、虑执行Delta对冲 期货长仓，演变成为合成期货长仓 (或称Short Combo：Long Call KHI， Short Put KLO) 研究转持其它策略组合的需要 若察觉 ? 上升，可考虑加入KHI跨价看好 策略组合 若察觉 ? 下跌，可考虑加入KLO跨价看好 策略组合马鞍式期权长仓与短仓策略组合的期权系列配搭+_(1) Long StraddleKLong CallLong PutShort CallShort Put+_(2) Short StraddleK马鞍式期权长仓与短仓2. 2. 适合持有策略组合的投资气氛适合持有策略组合的投资气氛 a)a) (1) (1) 投资者觉得大市
16、将大幅上落投资者觉得大市将大幅上落 (2) (2) 相反相反 b)b) (1)(1)现水平引伸波幅相对历史波幅偏低现水平引伸波幅相对历史波幅偏低 (2)(2)相反相反 b)b) (1)(1)替代市场表现突破替代市场表现突破 (2)(2)替代市场回复平稳替代市场回复平稳马鞍式期权长仓与短仓策略组合的利弊 (1)市况窄幅上落时，? 及 ? 损耗最大 (2)相反 上下打和点距离较勒束式组合小 纯波幅值猜测策略，须密切注视市况及 ? 变化 ( 等价亏损最大) 捕捉拆仓套利的最佳时机 开市、突发新闻后 收市前，周五及长假期前平仓马鞍式期权长仓与短仓利用期货进行对冲的窍门 不适宜以期货仓位对冲(?及?关键！)(1)转为看好转为看淡无变 ? 平+Call及 沽2Puts平+Put及 沽2Calls沽2Call
