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1、-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 分析称人民币高估压力释放完毕 长期走势趋稳【各位读友，本文仅供参考，望 各位读者知悉，如若喜欢或者需要本文， 可点击下载下载本文，谢谢！】 今年 3 月以来，人民币对美元汇 率稳中有升，年初的“破 7”共识逐渐烟 消云散。那么，这种稳定是意外的昙花 一现，还是中长期的大势所趋？我们认 为，人民币汇率稳定的三大关键支柱已 形成，为长期走势趋稳奠定了基础。从内因看，今年初的预期管理不 仅有效打破汇率下调的共识，更对下挫 “心魔”形成长效化抑制；从外因看，由 于美元的“特朗普行情”终结，人民币汇 率运行情景改善，汇率政策摆脱两难困 局；从基
2、本面看， “811”汇改至今，人民-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 币有效汇率高估压力的释放已经阶段性 完成，在人民币中间价形成机制中引入 逆周期因子则正当其时。凭借上述支柱，在经历 2016 年 四季度的急挫和 2017 年一季度的盘桓 后，人民币汇率已走出痛苦的寒冬，重 回稳定运行的长期轨道。鉴于此，我们 判断，人民币趋稳将成“新常态”，相对 惬意的汇率运行状态有望长期延续，进 而巩固并推进人民币国际化进程。2016 年 10 月，人民币的非理性 下调预期渐成心魔，引发连绵数月的人 民币对美元快速下挫，并产生了资本外 流的压力。2017 年初，监管机构把握机 遇进
3、行疏导，为人民币汇率趋稳创造了 适宜的市场氛围。2016 年 12 月至 2017 年 1 月，市 场对人民币快速破 7 形成了过度集中的 共识，同时，境外人民币市场流动性紧-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 张，做空人民币的成本大幅提升，加剧 了市场反应。抓住这一机遇，监管机构 密集出台一系列增强人民币预期管理的 措施。受此影响，2017 年 1 月人民币对 美元汇率出现强势反弹，在岸、离岸价 格当月累积升值 715 和 1187 个基点， 触发市场踩踏式变盘，进而击溃了人民 币震荡心魔。此轮预期管理不仅催生了人民币 的开门红，更对非理性的下调预期形成 了长期抑制。2
4、017 年 2 月至今，人民币 对美元的在岸、离岸汇率不仅运行平稳， 两者价差也从 2016 年的以正值为主， 转变为以负值为主且不断收窄。这表明 市场预期正在回归理性。随着市场预期 的改善，资本流出压力也明显缓解。 2017 年 1 月至今，银行代客结售汇逆差 渐次收窄，外汇储备规模在触底后实现 连续三个月的反弹。汇率运行情景迎来转变。2017-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 年 3 月以来，美元指数持续走低，人民 币汇率运行从美元指数迅速抬升并持续 位于绝对高位转为美元指数阶段性走低。 得益于此，人民币汇率政策的两条底线 不再同时承压，央行政策抉择的两难困 局逐步
5、消解，进而为人民币汇率的稳定 运行提供了持续保障。惬意的时光有望延续。随着法国 大选的尘埃落定，欧洲市场风险偏好提 振，欧元、英镑对美元汇率均触底反弹。 另一方面，特朗普引发连绵的信任危机， 叠加大规模财政刺激的延宕，将长期抑 制美元走势。因此，美元指数将大概率 继续下行，其后维持于较低水平。由于 美元指数走低，仅需维系人民币对美元 的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇 率的高估压力。而美元指数稳定于非绝 对高位，因此通过人民币对美元渐进、 有序下调即可实现人民币有效汇率高估 压力的缓释。-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 人民币币值是中国经济基本面的 货币映射，立足于基
6、本面的均衡汇率则 是币值底线的核心表征。借鉴相关学术， 笔者构建了计量模型，测算出人民币均 衡汇率。测算结果表明， “811”汇改至今， 人民币有效汇率高估压力的释放已经阶 段性完成，人民币基本面将有力支持汇 率的稳定运行。2014 年三季度2015 年二季度期 间，人民币实际有效汇率长期高于均衡 汇率，且两者差值逐步扩大，说明此阶 段人民币有效汇率的高估日趋严重。 2015 年三季度2016 年三季度期间，人 民币实际有效汇率与均衡汇率的差值逐 渐收窄，直至几近消失。这说明， “811” 汇改后，以市场供求为基础、双向浮动、 有弹性的汇率运行机制初见成效。在此 机制下，人民币的阶段性震荡有效
7、缓释 了高估压力，促进了中国经济的内外部 均衡。-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 2016 年 10 月，IMF 调降美国和 发达国家当年经济增速预测，同时维持 对中国经济增长实绩的肯定。得益于经 济基本面的相对优势，人民币均衡汇率 于 2016 年第四季度出现了强劲反弹。 但是，同期的人民币实际有效汇率却大 幅低于均衡汇率，两者偏离程度增至负 1.5%，形成了人民币的严重低估。据此 可知，2016 年 10 月开始的人民币对美 元汇率快速下挫，以及随之骤升的资本 外流压力，均是由震荡心魔主导的非理 性市场超调，严重背离了客观的经济现 实。2017 年第一季度，人民币
8、实际有 效汇率与均衡汇率高度趋近，前者仅较 后者低 0.2%。由此可以验证，年初的 预期管理有效抑制了下调心魔，迅速修 正了人民币的非理性低估。同时，实际 有效汇率略低于均衡汇率的事实，也合 理解释了 2017 年 4 月至今人民币对美-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 元汇率的稳中有升。至此， “811”汇改前 所积累的人民币高估压力已近完全释放。展望未来，随着中国经济基本面 和全球经济形势的变化，人民币实际有 效汇率和均衡汇率的相对高低将继续演 变，引致人民币币值的双向波动，但是 长期、大幅震荡的物质基础并不存在， 人民币汇率稳定已得到巩固。从政策成本看，由于当前汇
9、率运 行趋稳且高估压力释放完毕，在人民币 中间价形成机制中引入逆周期因子，可 以因势利导地实现平滑、有序的机制调 整，避免对市场产生剧烈的制度冲击。 从政策收益看，经过“811”汇改后的漫 长调整，人民币有效汇率与均衡汇率已 基本吻合，此时引入逆周期因子，能够 预防顺周期波动再度扩大币值错估，使 有效汇率和均衡汇率的偏离维持在合理 范围。因此，这一举措不仅有望增强人-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 民币汇率稳定的机制基础，更将进一步 推动汇率回归调节中国经济内外部均衡 的功能本位。（作者为工银国际研究部主管、 首席经济学家）【各位读友，本文仅供参考，望 各位读者知悉，如若喜欢或者需要本文， 可点击下载下载本文，谢谢！】
