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1、第6章 资本结构决策第一节 资本结构的理论一、资本结构的概念一、资本结构的概念资本结构是指企业各种长期资金筹集来源 的构成和比例关系，具体是指长期债务（有 息）资本和权益资本的比例关系。短期资金不列入资本结构管理范围，而 是列入营运资金管理，理由是：短期资金需 要量经常变化；在整个资金总量中短期资金 所占比重不稳定。二、资本结构种类v资本的属性结构：资本的属性结构是指企业 不同属性资本的价值构成及其比例关系。 v资本的期限结构。资本的期限结构是指不同 期限资本的价值构成及其比例关系。 三、资本结构的价值基础 v资本的账面价值结构是指企业资本按历史账 面价值基础计量反映的资本结构。v资本的市场价
2、值结构是指企业资本按现实市 场价值基础计量反映的资本结构。 v资本的目标价值结构是指企业资本按未来目 标价值计量反映的资本结构。 四、资本结构的意义v资本结构决策在企业融资决策中居于核心地 位，资本结构安排是否合理，直接关系到企 业融资成本的高低、财务风险的大小，以及 财务杠杆能否有效发挥作用。v在规划资本结构时，应合理负债比率及负债 结构，这不仅有利于资本成本和财务风险的 控制，而且还能提高权益报酬率。五、资本结构的理论基础（一）净收益观点负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业 价值越大。 （二）净营业收益观点无论负债程度如何，加权平均资本成本不变， 企业价值也不变。 图形解释v企业如果试
3、图用债务来代替权益进行筹资，尽 管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权 资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时 ，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加 大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种 提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹 资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、 加权资本成本与财务杠杆无关。（三）传统理论超过一定程度地利用财务杠杆，企业价值就会降低。加权 平均资本成本的最低点，企业价值最大，此时的负债比率为 最优资本结构。 （四）权衡理论v负债可以为企业带来税额庇护利益。 v各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到 某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产
4、成 本的概率会增加。v当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显；当负债比率达 到D1点时，破产成本开始变得重要。负债税额庇护利益开始 被破产成本所抵销；当负债比率达到D2点时，边际负债税额 庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到 最佳资本结构；负债比率超过D2点后，破产成本大于负债税 额庇护利益，导致企业价值下降。图形说明v以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无 关紧要的是（ ）。A.净收益理论 B.营业收益理论C.传统理论 D.权衡理论考题分析解析v营业收益理论认为，不论企业财务杠杆如何变化， 企业加权平均成本都是固定的，因而企业总价值也 是固定不变的。按照这种理论推论，不存在最
5、佳资 本结构，筹资决策也就无关紧要。净收益理论认为 企业的负债越多，企业的价值越大，当负债率为 100%时，企业价值将达到最大；传统理论认为企业 的加权平均资金成本由下降转为上升的转折点，此 时的负债比率是企业的最佳资本结构；权衡理论认 为边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等 时，企业价值最大，达到最佳资本结构。 v关于资本结构理论的以下表述中，正确的有（ ） 。A.依据净收益理论，负债程度越高，加权平均资本成 本越低，企业价值越大B.依据营业收益理论，无论负债程度如何，加权平均 资本成本不变，企业价值也不变C.依据传统理论，超过一定程度地利用财务杠杆，会 带来权益资本成本的上升，债务成
6、本也会上升，使 加权平均资本成本上升，企业价值就会降低D.依据权衡理论，当边际负债税额庇护利益恰好与边 际破产成本相等时，企业价值最大。 第二节 资本成本的测算一、资本成本概述（一）资本成本的概念 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资 产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为 最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。 （二）资本成本的种类 v个别资本成本v综合资本成本 在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成 本的加权平均数。 边际资本成本例题分析1、下列说法正确的是（ ）。A.资本成本是一种机会成本 B.通货膨胀影响资本成本 C.证券的流动性影响资本成本 D.融资规模不影响资本成
7、本2、下列关于资本成本的说法中，正确的有（ ）。A.资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价B.企业的资本成本由资本市场和企业经营者共同决定 C.资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位D.资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本（三）资本成本的作用： 1、资本成本是投资者对被投资企业要求的最 低资金收益率 2、资本成本是公司选择资金来源，确定筹资 方案的依据 3、资本成本是衡量公司经营业绩的标准 二、个别资本成本v个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务 成本、留存收益成本和普通股成本等。v个别资本成本包括的内容：筹资费用（包括发行费、手续费等） 特点：通常在开始时一
8、次支付，在使用过程中不再支付 。使用费用（如利息、股利等） 特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多 。 1、长期借款成本(不考虑时间价值)一次还本、分期付息借款的成本：例1vABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元， 手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一 次，到期一次还本。公司所得税税率33%。例2vABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，年 利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本 。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率25% 。不考虑时间价值，一次还本、分期付息的方式， 债券资本成本的计算公式为： 2.长期债券资本成本 例3企业拟等价发行面值1
9、000元、期限5年、票面利 率8%的债券4000张，每年结息一次。发行费用为 发行价格的5。公司所得税率33。若按1100元每张溢价发行：若按950元每张溢价发行：债券成本(考虑时间价值)提示v在采用折现法计算资本成本时，应用的基本 原理仍然是内涵报酬率的计算原理，即现金 流入的现值与现金流出的现值相等时的折现 率。在计算过程中，一般将筹资费用作为现 金流入的减项，将使用费用作为现金流出。v例ABC公司拟于201年2月1日发行面额为1000元 的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付 一次利息，并于5年后1月31日到期。同等风险投资 的必要报酬率为10%，则债券的价值为： =80（P/
10、A，10%，5）+1000（P/F，10%，5）=803.791+10000.621=303.28+621=924.28（元） 【例】某长期债券的总面值为100万元，平价发行， 期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一 次还本。则该债务的税前成本为： 【续前例】假设手续费为借款金额100万元的2% ，则税前债务成本为： v折价与溢价发行的债务成本 【例】续前例，假设该债券溢价发行，总价为105万元 ：【例】续前例，假设该债券折价发行，总价为95万元 ：【提示】折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持 有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算 原理是一致的。 （二）普
11、通股成本 1.按照股利增长模型其计算公式为： 式中：Kc普通股成本； 如果考虑筹资费用: 2.资本资产定价模型法式中：Rf无风险报酬率；股票的贝它系数；Rm平均风险股票必要报酬率。3.风险溢价法式中：Kb税后债券成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。v风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险 溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，当市场利 率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市 场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常的情况下，采用4%的平均风险溢价。 （三）优先股成本式中：Kp普通股成本；Dp预期年股利；Pp普通股市
12、价；如果考虑筹资费用: （二）留存收益成本 1.按照股利增长模型其计算公式为： 式中：Ks普通股成本；D1预期年股利；P0普通股市价；f普通股筹资费用率；g普通股利年增长率。 【提示】对于零成长股，g=02.资本资产定价模型法式中：Rf无风险报酬率；股票的贝它系数；Rm平均风险股票必要报酬率。3.风险溢价法式中：Kb税后债券成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。v风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险 溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，当市场利 率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市 场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%
13、左右；而通常的情况下，采用4%的平均风险溢价。 【结论】个别资本成本比较：一般来说，v权益资本成本债务资本成本v普通股资本成本留存收益资本成本债券资 本成本长期借款资本成本资本成本最高的是普通股成本。 例题分析v某公司股票目前发放的股利为每股2元，股利 按10%的比例固定递增，设筹资费用率为0， 据此计算出资本成本为15%，则该股票目前市 价为（ ）元。A.44 B.13 C.30.45 D.35.5v（判断题）某企业发行的长期债券成本为8% ，若按风险溢价法则可确定该企业留存收益 成本水平应在11%-13%之间。（ ） 三、加权平均资本成本 比重：账面价值 市场价值：债券、股票以市场价格确定
14、目标价值：债券、股票以未来预计目标市场价格确定 例题分析某企业长期资金总额5000万元（账面价值）。其中长 期借款700万元，公司债券1000万元，优先股500万 元，普通股1500万元，留存收益1300万元。它们各 自的资本成本分别为5.5%，6.3%，10.25%，15%， 14.5%。计算企业的综合资金成本率。 资本种类资本账面价值资本比率个别资本成本综合资本成本 长期借款 长期债券 优先股 普通股 留存收益700 1000 500 1500 130014 20 10 30 265.5 6.3 10.25 15 14.50.77 1.26 1.025 4.50 3.77 合计500010
15、011.325按资本账面价值测算综合资本成本率优点：资料容易取得，计算简单缺点：账面价值可能不符合市场价值。当资本的账面价 值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，影 响筹资决策准确性。 例题分析资本种类资本市场价值资本比率个别资本成本综合资本成本 长期借款 长期债券 优先股 普通股 留存收益700 1020 450 1425 123514.49 21.12 9.32 29.50 25.575.5 6.3 10.25 15 14.50.797 1.330 0.955 4.425 3.708 合计483010011.215按资本市场价值测算的综合资本成本率优点：反映了现实资本结构和综合资本
16、成本率水平缺点：证券市场价格处于经常变动之中而难以确定（可以 采用平均价格弥补） 资本种类资本账面价值资本比率个别资本成本综合资本成本 长期借款 长期债券 优先股 普通股 留存收益1000 1600 1200 2500 170012.5 20 15 31.25 21.255.5 6.3 10.25 15 14.50.6875 1.2600 1.5375 4.6875 3.0813 合计800010011.254按资本目标价值测算的综合资本成本率优点：能体现期望的目标资本结构要求，据此计算的加权平 均资本成本更适用于企业筹措新资金。 缺点：目标价值难以客观的确定例题分析v企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此 需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的 计算基础是（ ）。（2004年） A.目前的账面价值 B.目前的市场价值 C.预计的账面价值 D.目标市场价值v下列说法不正确的是（ ）。A.留存收益成本=税
