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1、资产市场分析法（资本完全流动）资产组合 平衡模型货币主义 模型弹性价格 货币模型粘性价格 货币模型两国资产完全替代 风险报酬=0两国资产不完全替代 风险报酬0Branson(1977) Kouri(1976)Frenkel(1976) Bilson(1978)Dornbusch(1976) Frankel(1979)时代背景： 20C70s，布雷顿森林体系崩溃。在浮动汇率制度下，各国货币当局拥有更大的自主 权。由于各国经济发展不平衡，货币的内在 价值出现了很大差异，且汇率的频繁波动成 为浮动汇率制度的一个重要特征。国际贸易 、国际金融和国际投资面临巨大的不确定性 和风险。浮动汇率制度下汇率的决
2、定问题成 为政策制定者、企业、银行和理论界普遍关 注的问题。主要理论思想和特征： Dornbusch(1983)指出有三种基本的关于 汇率的看法：1.把汇率当作是商品的相对价格 （购买力平价说、外汇流量供求平衡说）；2. 把汇率当作是货币的相对价格；3.把汇率当作是债券的相对价格。20C70s起，将汇率看作是金融资产（货币和债券）的相对价格的汇率决定理论开始出 现。这种把汇率当作是一种资产价格的汇率 决定理论被统称为汇率决定的资产市场分析 方法。资产市场不同于普通的商品市场。在商品 市场上，商品的供求分别取决于不同的因素 。而资产市场上，买卖双方是由相同的动机 驱使的。资产价格取决于：1.市场
3、所愿意持有 的该资产已发售的总存量；2.将来该资产的收 益或其未来的价格。汇率决定的资产市场分析方法通常具有以 下特征：1.假定完全的资本流动。2.存量分析 。资产市场的均衡被定义为资产存量的需求 等于资产存量的供给。3.重视预期分析。4.利 率平价说。第四章 货币分析法Monetary Approach 本章学习内容： 弹性价格货币分析法 粘性价格货币分析法在上一章，我们运用蒙代尔-弗莱明模型， 在一系列的假设前提下，考察了货币政策、财政政策对汇率决定与变动的影响。在这一章，我们将学习汇率决定的货币分析法，它使用了一些不同于蒙代尔-弗莱明模型的前提假设，也得到了与其不同的结论。根据对价格弹性
4、的假定不同，货币分析法可分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。第一节 弹性价格货币分析法 Flexible Price Monetary Approach 基本模型 从预期角度对基本模型的扩展 对弹性价格货币分析法的评价、检验本节主要内容：一、概述1. 代表人物弗伦克（Frenkel, 1976）、穆萨（Mussa, 1976、1979）、比尔森（Bilson 1978）提出。 其中弗伦克是主要的代表人物。2. 理论渊源产生于20C70s的国际收支的货币分析法。基本观点：国际收支的不平衡是一种货币现象 ，它反映了货币市场的存量不均衡，但这种不 均衡最终会自我纠正(Ms=Md)。三个基本假
5、定： 垂直的总供给曲线：价格在短期内可灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下（产出不会因为Ms的变动而调整）。 稳定的货币需求： 一国的实际货币需求是收入Y和利率i的稳定函数Md=Md（y, i）。 购买力平价连续成立：商品的价格P及利率i是由世界市场决定的。二、弹性价格货币模型弹性价格货币模型将汇率定义为两种货币 的相对价格，依据两种货币的相对供给和需求 决定汇率。 （一）基本假定1. 所有商品价格是完全弹性的。2. 资产是完全替代的。3. 完全资本流动。4. 货币供给Ms和实际收入Y的决定是外生性 的。5. 本国货币只被国内居民持有，外国货币只 被外国居民持有。（二）基本模型基于上述假
6、定，该基本模型由以下方程组成：1. 本国货币市场均衡并有稳定的货币函数m - p = ky hi p = m ky + hi2. 外国货币市场均衡并有稳定的货币函数m* - p* = ky* hi* p*= m* ky*+hi*3. 购买力平价持续成立(商品市场的均衡)s = p - p*4. 非抵补利率平价成立（外汇市场的均衡）E= i i*将以上各式整理得：s = (m - m*) - k(y - y*) + h( i - i*) 上式表明： 本国货币供给的增加导致同比例的即期汇 率的上升（本币贬值），外国货币供给的增 加则相反。 本国实际收入的增加引起即期汇率的下降 （本币升值），外国实
7、际收入的增加则相反 。 本国利率上升导致即期汇率上升（本币贬 值），外国利率上升则相反。注意：以上结论都是通过这些变量对货币 需求的效应来实现的。在上述汇率的决定方程中未涉及非抵补利率平价条件，将其代入得：s = (m - m*) - k(y - y*) + h E上式为弹性价格货币分析方法汇率决定模型的完整表达式。此式可解释一国货币供 给量和国民收入等经济变量无明显变化时， 而市场汇率出现大幅度变化的原因。 此处引入了汇率的预期，为了获得即期汇率确定的解，必须说明汇率的预期是怎样 形成的。三、从预期角度对基本模型的扩展多许相关文献从预期的角度对弹性价格货币分析法的基本模型进行了扩展和修正。
8、下面介绍弗伦克的核心通货膨胀分析方法：1976 年 ，福伦克利用上述方程建立了一个 关于20C20s德国高通货膨胀期间马克的汇率 决定模型。福伦克采用t时期对购买力平价条件方程的预期得到： E = e - e*s = (m - m*) - k(y - y*) + h ( e e*)四、对弹性价格货币分析法的评价、检验 （ P54-55） （一）评价1. 贡献 P54：4点 （5）该模型重视了实体经济以及预期因素对 汇率的影响，因此比传统汇率决定理论更 具实用性。 （6）该模型具有明显的政策含义， 它指出了 货币政策在汇率决定中的重要作用。2. 局限性 P54-55（二）检验 Frenkel(1
9、976)对1974 1978年美元对马克 汇率的检验表明：长期货币模型的效果比短 期的好；两国货币增长速度的差异越大，货 币模型越能符合现实。Bilson(1979)、Stone (1981)的检验结果也支持其观点。但进入20C 70s以后，弹性价格货币模型的适应性就比较 差。如多恩布什（1980）以20C70s以后发达国 家的资料进行实证检验，其结果无法与弹性价 格货币模型的假说相符合，认为弹性价格货币 模型并不是令人满意的汇率理论。尽管弹性价格货币模型在实证检验中并不是十分令人满意，但它是现代汇率决定理论的基础。如稍后我们要介绍的粘性价格货币模型和资产组合平衡模型都是在对弹性价格货币模型修
10、正的基础上提出的。第二节 粘性价格货币分析法Sticky Price Monetary Approach 本节主要内容： 基本模型粘性价格货币模型中的平衡调整过程 对粘性价格货币分析法的评价、检验一、概述 1. 代表人物由麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology / MIT）的鲁迪格多恩布什（ Rudiger Dornbusch）教授于1976年在他发表 的论文（Expectations and exchange rate dynamics, The Journal of Political Economy, Vol.84, No.6 (Dec.
11、, 1976), P1161-1176）中提出 。该模型也称为汇率超调模型（Exchange rate overshooting Model）或多恩布什模型（ Dornbusch Model）。 2. 理论渊源 弹性价格货币模型该模型含有许多前提假设，如：总供给曲 线是垂直的；购买力平价成立；本国商品价 格具有完全弹性等。这些较为严格的假设， 特别是弹性价格假定，在现实生活中，短期 内都是较难实现的。这使得弹性价格货币模 型不能很好地解释汇率的现实变动情况，市 场汇率的实际波动似乎比用弹性价格货币模 型预测出的汇率波动要大得多。 蒙代尔-弗莱明模型由于蒙代尔-弗莱明模型不仅没有考虑汇率的预期变
12、动（假设汇率的预期变动是静态的） ，而且走向了另一个极端：假定本国商品的物价水平是完全固定的。这些假定也就限制了它，因而使它只能对汇率变动作最短期的解释。 多恩布什提出的模型是一个“混血儿”： 短期内，它强调本国商品市场的价格粘性， 或者说价格在需求发生变化后短期内是不变 的，总供给曲线在短期内是一条水平线，这 与蒙代尔-弗莱明模型的前提假定一致（凯恩 斯主义）；而就长期来看，它又认为商品价 格可以根据需求的变化进行充分调整，价格 具有完全的弹性，总供给曲线是垂直的，总 需求的变动只能引起价格水平的变化，均衡 产出不发生变动，这又具有弹性价格货币模 型的特征（货币主义）。 二、粘性价格货币模型
13、 （一）基本假定 粘性价格货币模型的假设条件除了与弹性价格货币模型的一些条件相同外，还有：1. PPP在短期内不成立，商品市场上价格粘性；2. 供给曲线在短期内不是垂直的。见P52图（二）基本模型 1. 商品市场的均衡 价格粘性调整方程： pt pt-1 = ( dt - yt ) :价格调整速度; (dt - yt ):商品超额需求。对本国商品的总需求dt与本国的国民收入yt、本国的利率水平it、以及实际汇率q相关（ 其他变量，如政府净购买，由于货币分析法重 点考察货币存量变化对汇率的影响，所以被看 成是常量；外国国民收入或产出也是给定的外 生变量）。多恩布什给出了总需求函数的一个具体形式：
14、 总需求方程：dt= yt it + (st + pt* - pt)根据前面的假定，在总需求发生变化，总需求曲线发生位移以后，总供给曲线在不同的时期内有着不同的形状（见下图）。 所以，在发生一次性货币供给增加以后的 一段时期内 ，本国商品总供求的均衡用公式 可表示为： pt pt-1 = ( dt - yt )其中，第一个方程的提出是多恩布什完成的一项创造性工作，被称为价格粘性调整方程。 dt= yt it + (st + pt* - pt)dt=yt它说明了总需求dt或短期均衡产出yt与经济在充分就业下的长期均衡产出 之间的缺口越大，通货膨胀率或物价上涨的水平 就越高，或者说，只要需求大于长
15、期均衡产出，就存在通货膨胀的压力。从图形上来解释，该方程描述了总供给曲线由一条水平线逐渐变为一条斜率为正的曲线，并且随着时间的推移，斜率越来越大这样一个过程（见PPT27）。 在发生了一次性货币供给增加很长一段 时期以后（ ），物价水平对总需求 的变动进行了充分的调整，总供给曲线变成 了一条垂直线，国民收入或产出又回到了充 分就业下的均衡水平 ，一次性货币供给增 加引起的总需求上升效应最终全部转化成了 物价水平的上升（见PPT27图）。 所以，在长期内（即在 时点），本国 商品市场总均衡用公式可表示为： dt= yt it + (st + pt* - pt)d = y =2. 货币市场的均衡对
16、本币的总需求由本国的物价水平、国 民收入与利率共同决定，并且我们在第一节 就介绍了一个特定函数形式： mt - pt = kyt hit3. 外汇市场的均衡 购买力平价在短期内不能成立，在长期 中则可以较好地成立。qt= st + pt* - pt 而金融市场瞬时调整，并且投资者是风险中性的，所以无抛补利率平价UIP总是成立的（不论是短期内还是长期内）。UIP可表示为： E= it it*多恩布什给出了一个具体的方程来描述汇率预期值的形成机制：E = ( - st )：购买力平价决定的长期均衡汇率。所以UIP可表示为： 参数 反映了汇率的预期变动对汇率偏离 长期均衡水平大小的敏感程度。当 时点的 即期汇率对长期均衡水平的偏离程度一定时 ， 值越大，汇率的预期变动幅度就越大。 it it* = ( - st ) 特别地，
