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1、普通股价值分析陈善昂*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University1*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University2第一节 普通股估价模型与方法一.普通股的内在价值、市场价格与安全边际二.普通股的估价模型三.普通股价值分析的其他方法一.内在价值、市场价格与安全边际基本分析流派强调股票是有内在价值的。内在价值：未来现金流的折现值。市场价格：短时间内价格不一定等于其内在价值。但从长期看，价格将回归其价值。安全边际：以低于内在价值的一定幅度的价格交易
2、。*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University3*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University4二.普通股的估价模型寻找价值被低估或高估的股票是非常困难的，人们提出了 很多估价模型。不同的模型基于不同的理念或哲学。比较常见的有：资产负债表估价法：股利贴现模型DDM市盈率模型PE市净率模型PB等*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University5（一）资产负债表估价法帐面价
3、值法：即净资产法清算价值法：重置价值法：（二）股利贴现模型：DDM也称收益现值法。基本模型如下：*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University6不变增长模型零增长模型基本模型折现率由CAPM模型即证券市场线来定义。但在决定折现率的高低即B系数时，必须考虑以下因素：-公司规模-财务杠杆-周期性特征-公司的经营管理-竞争优势-复杂性*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University7*CopyRightShanAngChen,Department Of
4、 Finance,Xiamen University8E1 = $5.00b = 40% k = 15% (1-b) = 60%D1 = $3.00 g = 8% V0 = 3.00 / (0.15 - 0.08) = $42.86不变增长模型: 举例*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University9E1 = D1 = $5.00 k =0.15 V0 =$5.00 /0.15 = $33.33零增长模型:举例*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen Unive
5、rsity10PN = 在N期的预期售价. N = 有限持有期有限持有期的股息贴现模型应用DDM需注意的问题-同质预期：假定投资者对同一股票有相同的预期。-市场风险溢价难以准确估计。-股票的内在价值不能为负。-kg假定。*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University11*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University12g =股利增长率 ROE =股权收益率 b =再投资率或收益留存比率=每股留存收益/每股收益. 1-b=股利支付率(派息比率)=
6、每股股利/每股收益红利增长率的估计*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University13再投资与红利增长率两种盈利再投资下的红利增长情况图.每股红利年低再投资高再投资*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University14PVGO = 增长机会贴现值 E1 = 第1期每股收益价值分解 -零增长价值与增长机会贴现值*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University15ROE = 20%
7、 d = 60% b = 40% E1 = $5.00 D1 = $3.00 k = 15% g =0.20 0.40 =8%价值分解: 举例零增长 价值对PVGO的进一步讨论只有当ROEk时，PVGO0.这样的公司才是成长性的。 反之，就是衰退型公司。对成长性公司来说，减少当前分红就会增加股东价值即公 司内在价值。但对衰退性公司来说，减少当前分红只会导 致股东价值的减少。而对于ROE=k的公司来说，无论采取 何种股利政策，都不会导致公司股东价值的变化。参见教材的举例。*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University16
8、*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University17（三）自由现金流模型该模型中的k与股利贴现模型不同。前者用于无负债条件 下的权益评估，而此处用于负债条件下的评估。一般运 用的折现率为WACC。*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University18自由现金流（FCF）的计算 *CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University19自由现金流的现值 *CopyRightShanAn
9、gChen,Department Of Finance,Xiamen University20以上模型考虑到了如何计算股票的内在价值.实际上,股票 的内在价值是难以准确计算的,因此,人们直接通过对股票 市场价格的分析来分析股票价格是低估还是高估.这些方法 包括市盈率、市销率、市净率等.在此先介绍市盈率.P/E值为每股价格与每股盈利之比.其倒数为股票价格盈利 率.（四）市盈率模型*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University21E1 下年度预期收益在零增长情况下,E1 等于 D1 k - 要求收益率P/E值零增长模型*C
10、opyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University22b = 再投资比例ROE = 股权收益率P/E值不变增长模型*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University23E0 = $2.50 b = 60% (1-b) = 40% ROE = 15% E1 = $2.50 (1 + (0.6)(0.15) = $2.73 D1 = $2.73 (1-0.6) = $1.09 k = 12.5% g = 9% P0 = 1.09/(0.125-0.09) =$
11、31.14 P/E = 31.14/2.73 =11.4 P/E = (1 -0.60) / (0.125 -0.09) = 11.4 不变增长模型：举例市盈率：一个经常被误用的指标影响PE高低的因素非常多.如模型所示：PE高,表明两种可能性,高估或是市场对该公司的前景看好. 反之反是.案例：2001年股市大辩论；2007年净态与动态PE.*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University24*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University25ROE
12、与再投资率对增长率和PE的影响只有当ROEk时，PE将随再投资率（b）的增长而上升。再投资率越高，增 长率越高，但并不意味着PE会越高。仅当ROEk时，高再投资率会导致更 高的PE。*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University26PEG：市盈率相对盈利成长比率（五）市净率 PB：市场价格除以每股净资产。PB值不仅依赖于ROE或ROA的高低，而更依赖于销售净 利率（净利润/销售收入）。假定两家公司的其他条件均相同，其中ROE高的公司将有 更高的市净率。市净率可以运用于有形资产价值高的公司估值，尤其是对 银行业估值比较好
13、用。*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University27*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University28（六）通货膨胀与普通股价值:举例无通胀6%通胀营业收入1200万1272万-工资和租金100万106万-售出货物成本1000万1000万=账面盈利100万166万普通股权益1000万1000万ROE10%16.6%每股股价1010P/E106.0241通胀会高估ROE，而导致市盈率的下降。 通胀与真实股票收益负相关。第二节股票的基本面分析从中
14、长期看,基本面是决定股票价格走势的根本性 因素！*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University29（一）基本分析概述基本分析以稳固基础理论为基础,认为股票是有内在价值 的,这是决定价格的最重要因素.虽然短期内价格可能会偏 离价值,但从长期看,价格是会向价值回归的.影响股票内在价值的基本因素(即原因)包括政治与政策、 宏观经济周期、行业发展前景、公司的经营情况与财务情 况.通过分析原因对股票进行估值,并根据低估或高估的情 况进行决策.基本分析源于格雷罕姆、威廉姆森,巴菲特、林奇等将其 发扬光大,从而使证券投资成为了一门科
15、学.*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University30基本分析的流派价值投资：由格雷罕姆提出,影响巨大.它强调关注公司的 EPS、PE、PB、ROE、ROA等指标；成长投资：由菲利普.费雪提出,受到了市场的广泛欢迎.它 强调要重点关注公司从一种状态向另一种状态变动的轨迹 和特征,即成长性.巴菲特认为：价值投资与成长投资不应区分.*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University31（二）基本面分析的思路与方法自上而下，或者自下而上。-全球性分析-宏
16、观分析-行业分析-公司分析*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University32（三）全球性分析（1）国际间的博弈：-G5-G7-G8-G20-G2-中美博弈（人民币汇率之争）、日美博弈（“脱美入亚”）（2）大宗商品价格：石油、粮食等大宗商品价格波动（3）资本流动：希腊主权债务危机*CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University33（四）宏观分析-宏观经济指标：GDP、CPI、M2、利率、失业率、国际 收支、财政收支、PMI等.-宏观经济政策：货币政策、财政政策、产业政策、收入 分
