2012-10-41五、表决权信托运用的一个成功范例 ---青啤股权变更案的深 层次解读（一）案例描述 2002年10月21日，纽约中美经济交 流合作结出硕果——中国最大的啤酒酿造商青岛 啤酒股份有限公司和世界最大的啤酒酿造商安海 斯—布希公司（简称“A-B公司”）正式签署了战略 性投资协议该协议的主要内容是，青啤将向A-B 公司分三次发行总金额为1.82亿美元（约合14.16 亿港币）的定向可转换债券2012-10-42该债券在协议规定的七年内将全部转换为 青啤H股，总股数为30822万股A-B公司在青 啤的股权比例将从目前的4.5%，逐次增加到 9.9%和20%，并最终达到27%协议执行完毕 后，青岛市国资办仍为青啤最大股东（持股 30.56%），A-B公司将成为青啤最大的非政府 股东A-B公司拥有青啤超出20%的股权的表决 权将通过表决权信托的方式授予青岛市国资办 行使A-B公司将按股权比例获得在青岛啤酒 的董事会及其专门委员会、监事会中的代表席 位向A-B公司发行债券获得的资金，青啤将 用于改造现有的酿造设备，建设新厂以及未来 之收购 2012-10-43签约仪式结束后，青啤公司董事长李桂荣说，这 是一个非凡的联盟，A-B公司带入这项联盟的先进市 场管理、公司治理模式、生产技术、资金等资源将使 青岛啤酒的核心竞争力和盈利能力大为提高；而青啤 在中国市场拥有的生产基地、销售网络及成功的企业运作经验，也可以使A－B公司分享中国经济和啤酒市 场高速增长的成果。
显然，此次合作是各得所求的双 赢格局，并且对中外经济交流及整个行业的示范意义 甚大签约现场充溢着鲜花、掌声和笑容，可是局内 人都知道，在闪烁的镁光灯下的荣耀背后，是长达十 年的寻求、接触、谈判、探索、磨合，经过艰苦努力 最后才最取得历史性突破，走进“婚姻”的“神圣殿堂” 2012-10-44（二）、案例分析 青啤人对其品牌“纯洁性”的维护有着近乎执着的 坚持青岛啤酒股份有限公司是国家特大型企业 ，是我国历史最悠久的啤酒生产企业（2003年青 啤将迎来百年大庆）青岛啤酒的品牌价值为 67.1亿元，已成中国民族工业的标志和典型象征 之一从1998年起，青啤公司在“大名牌战略”的 带动下，实现了跳跃式和超常规的发展通过收 购股权、以及破产收购、政策兼并、参股等不同 的资本运作方式，以较低的成本迅速壮大了自身 的规模和实力，2012-10-452001年底，公司在国内17个省市建立了48家生产 基地，构筑了遍布全球的营销网络，已基本完成 了在中国市场的战略布局总生产能力、产销 量、销售收入、利税总额、出口量、国内市场占 有率等多项指标均居国内同业首位在被购并的 企业中包括了上海嘉士伯、广东强力等知名企 业。
但青啤在这些企业都坚决推行青啤的管理模 式及企业文化，以品牌的力量和市场的占有维持 一统的局面对外，青啤的思想也是充分利用自 身品牌的优势资源与国际大公司结成战略伙伴， 所以青啤与外资合作的原则：一是合作的目的是 用来发展青啤的品牌，二是外资不能当第一大股 东 2012-10-46A-B公司对青啤的兴趣由来已久A-B公司 是全球第一大啤酒公司其拥有的“百威”品牌 是世界销量第一的啤酒品牌，拥有美国市场５ ０％的份额，占全球啤酒市场１１％的份额 １９９０年代初，在海外啤酒品牌纷纷进军中 国之际，A-B公司即把目光瞄准了身为国内龙 头和海外认知度高的青啤在谈判时，A-B公 司提出控股要求，遭青啤拒绝但A-B公司“痴 心不改”，1993年青啤发行H股时，A-B作为战 略投资者定向配售了4500万股，并坚决持有至 今其后寻求进一步合作的努力一波三折，几 经反复，数度山重水尽又柳暗花明，终至成 功这一过程中的奥密有哪些呢？ 2012-10-47下表有助于我们更清楚地知晓促成双方合作成功的要 素的秘密 青啤公司股权变更表 青岛啤酒 变更前 （2002 年中期 ） 比例 % 变更后（2009年） 比例 % 表决权信托后 比例 % 总股本 （万股） 100000100100000+30822=1308 22100130822100国家股（万 股） （由青岛国 资办持有） 3998239． 983998230． 5639982+9158= 4914037． 56法人股（万 股） 53335．3353334．0853334．08沪市A股（万 股） 20000202000015． 292000015． 29H股（万股） 3468534． 6934685+30822= 6550750． 0765507-9158= 5634943． 07H股中A-B公 司持股（万 股） 45004．54500+30822= 353222735322-9158= 26164202012-10-48（三）、一些启示 公司的股东在一定期间，以不能撤回的方法，将其所持有的股份以及法律上的权利包括表决权，转移给受托人，由受托人持有并集中行使股份上的表决权，股东则由受托人处取得载有信托条款与期间的“信托证书”（TRUST CERTIFICATE），以证明股东对 该股份（信托财产）享有受益权（主要包括股利请求权和信托终止时的股票返还请求权）。
这就是“表决权信托(VOTING TRUST)”表决权信托实质上是股东将 其对公司的控制权集中于一个或数个受托人，使受托人透过董事的选举或其它方法，以控制公司业务的一种法律设计，旨在以合法的方法促进公司和所有股东的利益 2012-10-49可以发现，A-B公司拥有青啤超出20%的股权 的表决权以表决权信托的方式授予青岛市国资办 行使，是整个协议中最关键的一条——变更后的 国有股份为30.56%，虽仍处于相对控股地位，但 与A-B公司27%的股份相差已很微小，且整体H股扩 容近一倍，占总股本比例达50.07%，仍多于国有 股、法人股、流通A股之和，在H股全流通的市场 情况下，在股票流动渠道顺畅的市场经济环境中 ，股权的变动会很容易，第一大股东会轻易易 主这是个股权安排方面的隐患，站在青啤这方 面是不能接受的所以该方案的良苦用心在于— —在保证青啤融到资金，引入战略合作伙伴和确 保青啤的国有控股地位不发生变化的同时，也保 证中方的控制权，进而得以确保青啤这一民族品 牌 2012-10-410青啤与A－B公司从开始接触到结成战略联盟 的过程历经十年终于园满，全面探究其原因，除 了岁月流逝，国际国内市场上同业多方博弈竞合 的形势变幻，双方力量的消长，位势的变化，各 自心理、立场也发生了微妙的改变等诸多因素作 用之外，可以说，表决权信托的成功运用正是整 个棋局中奠定大局的一枚关键棋子。
它克服了经 济实体合作联盟过程中经常是不可能回避和逾越的障碍----控股权之争，是解决这一难题的答案， 打开这把铁锁的钥匙 2012-10-411信托一旦设立，受托人即可以自己的名义 ，按照自身的意愿，行使多数股份的一系列权 利，争取掌握公司战略发展方向和重大管理事 项，达到控制公司经营的目标具体到本案例 中，A-B公司是委托人，青岛市国资办是受托 人，A-B公司在双方认同的若干年内，将7%的 股权信托给青岛市国资办，自己只保留不多于 20%的股权和自己的股份收益权，以及在公司 治理结构中应得的名份其他重大方面不再保 留更多的介入和控制，即不再寻求控股权和在 公司管理方面更多的发言权，这是双方达成合 作的前提条件 2012-10-412“信托的运用与人类的想像力一样是没有限制 的” 在现实经济生活中，信托的影响正在扩大 ，信托的作用正在得到充分的发挥，信托的地位 和声誉正在提高青啤牵手百威，中西合璧巅峰 杰作之中表决权信托的成功运用，破除了合作双 方道路上的阻碍和坚冰，对中国与世界经济的交 流合作起到良好的示范作用，正是对这句格言的 最好的诠释 2012-10-413随着改革开放的深入，随着中国在国有工 业、服务业（包括流通、外贸、金融）各个领 域逐步履行入世承诺，取消产业保护、垄断的 进入壁垒，很多外国资本和国内资本将以直接 投资的形式大规模进入这些领域，必将有大量 国内国际的企业合作合资，购并重组的发生， 由于各方权利主体都有各自的利益诉求，都希 望自己能获得企业的主导权，所以对控股权、 企业管理权的激烈争夺将会是一个普遍现象， 进而成为中外企业合作，经济资源优化配置过 程中的拦路虎、拌脚石。
很多看似般配美满的 “姻缘”也许会因这个问题而不能成为现实2012-10-414青啤股权变更案例中表决权信托的方式为 这种争端指明了一条解决之道，是可贵的经 验与探索此外，信托机构还可利用表决权 信托在我国产权制度改革、企业激励约束机 制的建立完善过程中一展身手通过精确细 致的市场研究、严密理性的品种设计、坚持 恒久的营销推广，争取在ESOP（Employee Stock Ownership Plans,员工持股计划）、MBO （Managerment Buy-out,管理层收购）和股票 期权设计中发挥作用，帮助解决“内部人控制” 、国有资产流失、经营者流失、“59岁现象”等 诸多问题，促使企业所有权和经营权在新的 起点上的合一，为在中国建立现代企业制度 作出自己的独特的贡献。