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1、案例七：燕京啤酒的资本结构目录风险与杠杆资本结构概述资本结构的理论资本结构的决定因素燕京啤酒公司的资本结构风险与杠杆杠杆是指以小支大, 花费少许的力量即 能产生倍数的效果杠杆利益是指一个组织利用固定成本 及债务融资所带来倍数的利益; 但是, 当杠杆程度扩大时, 其风险也同时扩大总风险包括营运风险与财务风险经营杠杆财务杠杆复合杠杆风风 险险收收 益益经营风险与经营杠杆营业风险: 指随着经营状况及环境发生变动 , 以致降低其营业利益(息税前净利EBIT),进 而影响按时支付本息能力的风险营业杠杆: 指利用固定成本, 在其它情况不 变之下, 企业经营变化所引起营业利益变动 程度的大小; 营业杠杆的利
2、益愈大, 也代表 风险愈高 固定成本的存在是经营杠杆发挥作用的前提经营风险与经营杠杆经营杠杆原理在相关范围内，由于固定成本是不变的，业务 量变动与利润变动不同步，业务量增加，单位 固定成本减少，利润增加；业务量减少，单位 固定成本增加，利润减少，业务量的变动对利 润具有很大影响作用，这种作用即为经营杠杆 。 经营风险影响因素：产品需求；产品销售价格；产品成本； 调整价格的能力；固定成本的比重。 当企业产量增大时，单位产品分摊的固定成本减少，从而导致利 润以更大幅度下降，此是经营杠杆利益。 当企业销量减少时，单位产品分摊的固定成本增大，从而导致经 营利润的更大幅度下降，此是 经营杠杆风险。DOL
3、息税前利润变动百分比/业务量变动百分比DOL: 营业杠杆度 P: 单价 V: 变动成本 P-V: 单位边际贡献 FC: 固定成本经营风险与经营杠杆结论：只要存在固定成本，经营杠杆就 会存在并发挥作用；经营杠杆系数总 是大于或等于1的；经营杠杆系数是 衡量企业经营风险的重要指标，企业 经营风险与经营杠杆系数成正比。财务风险与财务杠杆 财务风险是指因为资本结构不同而影响其支付本 息能力的风险 财务杠杆是指利用负债融资所得的杠杆作用, 当资 本结构固定, 负债的利息将保持不变, 随着营业利 益成长, 税后的利益将以更快的速度成长, 进而带 来更大的财务杠杆利益 财务杠杆度即是利用负债的利息成本, 在
4、其它情况 不变下, 营业利益(EBIT)的变动所引起每股盈余 (EPS)增减变动的程度大小, 义及衡量负债的利息成 本与获利能力的关系, 是财务风险的衡量指标财务风险与财务杠杆 原理：原理：债务资金的数量对主权资金利润率的高低将产生 影响，其影响取决于两点：一是全部资金利润率 与债务利率的高低；二是债务资金的比重变化。 两者共同作用，使主权利润具有不确定性，从而 产生财务杠杆收益或风险。 影响因素：影响因素：资金供求；利率水平；获利能力；资本结构 负债是财务杠杆作用的前提，企业举债比重 越大，财务杠杆效用越强，财务风险越大。t: 稅率；N: 股數；I: 利息費用财务风险与财务杠杆财务杠杆的影响
5、具体地说表现在： 当息税前利润增长时，每一元利润以负担 的固定资本成本就减少 ，从而引起普通股 每股收益小更快程度增长，此即财务杠杆 利益。 当息税前利润下降时，每一元利润的负担 的固定资本成本就会增加，从而引起普通 股每股收益更快速度下降，此即财务杠杆 风险。联合杠杆DTLDTL 从企业利润产生到利润分配的整个过程 来看，既存在固定的生产经营成本，又 存在固定的财务成本，这便使得每股盈 余的变动率远远大于业务量的变动率， 通常把这种现象叫总杠杆或联合杠杆。总杠杆系数即每股收益变动率相当于 销售量(额)变动率的倍数。公式： DTLDOLDFL基期贡献边际/(基期贡献边际-固定成本-利 息) 意
6、义： 能够估计出销售额变动对每股收益造 成的影响； 可以清楚地看出DOL和DFL之间的相 互关系。联合杠杆联合杠杆DTLDTL资本结构广义财务结构： 全部资金的构成及比例； 狭义资本结构： 长期资金的构成及比例（长期债务资本与权益 资本）。 企业资本结构管理，主要是确定长期债务 资本的比例，合理安排债务资本，对企业 有着重要的影响，即 负债有利于降低企业资金成本。 负债筹资具有财务杠杆作用。 负债资金会加大企业的财务风险。资本结构最佳资本结构 是指能使企业综合资金成本最低，企业 价值最大时的资本结构。 判断标准： 有利于最大限度地增加所有者财富，能 使企业价值最大化； 企业综合资金成本最低；
7、资产保持适宜的流动，并使资本结构具 有弹性。资本结构决策方法 资金成本比较法 含义：资金成本比较法是通过分别计算各种不同组合的 综合资金成本，并以其中综合资金成本最低的组合为最 佳资本结构组合的一种方法。这种方法以资金成本的高 低作为确定最佳资本结构的唯一标准。 步骤： 第一步，确定不同筹资方式下的个别资金成本； 第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综 合资金成本； 第三步，以判断标准选择最佳结构组合，即最佳资本结 构。资本结构决策方法 每股收益分析法 通过计算不同融资方式下比较每股收益无差别点来选择 决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每 股利润这两大要素结合起来，分析资
8、本结构与每股利润 之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。 程序： 第一步，计算每股收益无差别点，即：每股收益相同无 差别时的销售业务量（销售额）或息税前利润； 第二步，作每股收益无差别点图； 第三步，选择最佳筹资方式。每股盈余分析图资本结构决策方法资本结构决策方法的运用核心的问题是：依据决策的要求，选 择决策方法；根据资料，按照决策方 法的操作要领，准确计算相关数据； 以风险观点、资金成本观点和企业价值 最大化观点，按照最佳资本结构的判断 标准进行分析评价，决策筹资、投资方 案的最佳资本组合。 资本结构理论述评(一)净收益理论 (二)净营业收益理论 (三)传统理论 (四)MM理论 (五)税盾
9、过剩理论 (六)代理理论 (七)权衡理论 (八)信号假说 (九)优序筹资理论（一）净收益理论（Net Income Approach ）代表人物 大卫杜兰德基本观点负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定 的利率无限制地融资企业负债融资比例越高，则企业的价值越大最佳资本结构为100%的资产负债率，此时, 企业的价值最大，资本结构最优（二）净营业收益理论（Net Operating Income Approach） 代表人物 大卫杜兰德 基本观点 企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无 关 企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风 险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维 持不变，企业的价值也不
10、变 企业价值取决于未来营业收益（EBIT）， 营业收益与资本结构无关，企业无最优资 本结构（三）传统（折衷）理论代表人物大卫杜兰德基本观点在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完 全抵消债务所获得的好处，加权资本成本会下 降，企业总价值上升财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升 就不再能完全抵消债务的低成本，加权平均资 本成本将上升。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点， 为最佳资本结构点（四）MM理论 代表人物 莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller) 三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年发表 莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖 米勒于1990年获诺贝尔
11、经济学奖 无所得税的基本假设完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而 且信息的取得不存在任何成本 企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风 险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款息税前利润的“零增长”假设：风险相同企业的获利水平相 同，企业的息税前利润呈年金状态无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税无企业税的MM模型 定理1：企业的市场价值与其资本结构无 关 ，而是取决于按照与其风险程度相适 应的预期收益率进行资本化的收益水平 定理2：负债企业的股权收益率等于处于 相同风险等级的无负债企业的股权收益 率加上风
12、险补偿，风险补偿是根据无负 债企业的股权收益率减去利率与负债权 益比率的乘积来衡量定理3：在任何情况下，企业投资都应以 资本成本作为“最低收益率”，完全不受融 资工具类型的影响思考：系统风险如何变化？系统风险与负债企业 的股权成本的关系如 何？有企业所得税模型 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值公司价值无债务价值十税盾价值 放松所得税假设后，债务越多，则税收 利益越大，企业价值也越大最佳资本结构为100%的资产负债率负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业 价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债 额和企业所得税率决定的风险报酬率：MM理
13、论的意义与存在的问题 MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因 为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得 MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问 题资本结构与企业价值的关系。这是MM理 论的精髓。 许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的， 没有MM理论，也就不会有后来的资本结构理论 的各种流派。 因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财务 管理理论的发展作出了重要贡献MM理论存在的问题非有效市场阻碍套利过程经纪人费用不能忽略个人负债和公司负债不能完全相互替 代存在破产成本和代理成本负债的节税利益视经营状况而定（五）税盾过剩理论 创始人德安格鲁和玛苏利斯基本观点除债务利息，税盾还产生于
14、租 赁、投资税减免等，但当公司 某年利润过低时，税盾过剩。 故公司税盾的不确定性越大， 债务吸引力越小。负债适度（六）代理理论创始人詹森和麦克林 基本观点负债筹资可能降低股权代 理成本负债筹资可能增加债权代 理成本均衡的资本结构取决于股 权代理成本和债权代理成 本的平衡关系（七）权衡理论（Trade-off approach） 将破产成本和代理成本同时引入分析 模型负债边际税额庇护利益等于边际破产 成本和代理成本时，企业价值最大， 所对应的资本结构为最佳资本结构。每个企业都应建立一个使成本和利益 相平衡的资本结构，使企业价值最大 。企业价值及负债杠杆之间的MM关系表示 如下杠杆企业价值=非杠杆
15、企业价值+杠杆收益-破产成本现值-代理成本现 值缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用 根据权衡模型，每个企业都有一个最佳的资本结构，但 需要作出如下判断和选择在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以 较多地利用负债；有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地 利用负债；企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。（八）信号假说 经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东 传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预期之改变 。 Ross(1977)：经理人增加举债时，代表其对未来存有 乐观预期。 Myers and Majluf (1984)：若公司对未来预计营运状况 变好，其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方 案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会 将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好， 股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案， 使现有股东价值最大化。（九）优序筹资理论 创始人 梅耶斯（Myers）和迈吉夫（Majluf） 基本观点 负债具有双重效应 节税负债越多，企业价值越大 增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值负债越多 ，企业价值越小 负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二 种效应大适度负债 在成熟市场，存在筹资优序模式 内部筹资外部筹资（发行债券发行新股）四、最优资本结构决策(一)比较资金成本
