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1、互换、定价与风险分析目 录宝洁带杠杆利率互换交易兴业花旗利率互换协议利率互换交易及定价货币互换交易及定价互换风险宝洁带杠杆利率互换交易宝洁 信孚 带杠杆利率互换交 易经过商议和修改，宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即5/30 年收益关联互换（5/30 year linked swap）。1993年11月2日，宝洁公司与信孚银行签署了这份5年期的互 换。此互换为半年结算，名义本金为2亿元，信孚同意向宝洁 支付5.3%的年利率，同时宝洁同意向其支付的利率为30天商 业票据利率的日平均利率减去75个基点再加上一个利差。利差 在前6个月的支付期设置为零，以后9期按同一利差在6个月后 ，也就是1994年
2、5月4日设定，它被设置为等于当日5年期CMT 利率和30年期国债价格的一个函数：1993年10月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新的互换协议来替代目前将要到期的固定对浮动利率的 利率互换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而 支付市场商业票据利率减少40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相似的互换协议，并且能获得较低的利率支 付。对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普 通型互换，两个是带有杠杆属性的互换。结果：1994年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到1994年5月4日，也就是设定利差的日期，5年期CMT利率已经由5.02%上升到6.71%，并且30年国债价格为86.
3、843，收益率为7.35%。若任然继续此交易，宝洁公司的损失将超过1亿美元交易标的$200M起始日期 1993年11月2日交易期限5年对价方式1. 每六个月，BT向P&G支付固定利率5.3% 2. 每六个月，P&G向BT支付浮动利率：30天商业票据利 率的日平均利率 75bps + 利差交易利差前6个月为零，以后期间固定在以1994年5月4日设定的利 差交易目的 最小化利率风险，降 低财务成本 在利率小幅上扬过程 中，利差也会保持为 零，且可以节约 75bps 美国利率持续下跌， 宝洁认为将来还会惯 性下跌信孚银行是较早开始复 杂衍生产品买卖的银行信孚作为金融机构有较 好的产品设计能力和风 险
4、控制能力桥梁，将风险予以对冲 或者转嫁P&GBankers Trust启示1：利率互换交易的风险控制利率 风险信用 风险市场 风险违约 风险未匹配 风险基差 风险价差 风险交割 风险兴业花旗利率互换协议兴业-花旗利率互换协议协议时间：2007年1月18日利率互换期限：自2007.1.1起约定：每三个月交换一次现金流 2.98%/4兴业银行 花旗银行 3个月期SHIBOR/48互换案例美元流动性互换协议： 为解决当时很多外国银行的美元短缺问题。后随着欧 债危机恶化，美联储重启该协议。按照协议，别国央 行在面临美元短缺问题时，可以用本币向美联储兑换 美元，并约定在未来以同样汇率换回，并支付一定利
5、息。2013年9月，中国人民银行与冰岛中央银行续签了 双边本币互换协议，旨在加强双边金融合作，便利 两国经贸往来，共同维护金融稳定。互换规模仍为 35亿元人民币/660亿冰岛克朗，有效期三年，经双 方同意可以展期。10利率互换交易借款者B借款者A浮动利率贷款者固定利率贷款者支付浮动利率支付固定利率支付浮动利率支付固定利率利率互换的基本特征 表外业务，改变给定资产或负 债的风险与收益的特征，而不 必出售原始资产或负债 利率互换采用同一种货币，计 息金额也相同 利率互换交易和它实际发生的 借款行为是相互独立的 利率互换的双方具有相同的债债券A利息A债债券B利息B方向多头-空头-利率固定-浮动-T期
6、-100m0+100m0T+1期+100m+100m*r-100m-100m*r债债券A利息A债债券B利息B方向多头-空头-利率固定-浮动-T期-100m0+100m0T+1期+100 m+100m*r-100m-100m*f(r, m, n )无杠杆利率互换有杠杆利率互换 带杠杆的利率互换f(r, m, n )是利率的函数，函数中的变量可以和各种金融产品、指 数挂钩，因此可能对浮动的利率带 来放大效果，在交易的结算期，支 付的浮动利率被放大了，可正可 负。l忽略天数计算上存在一些变化，3个月以1/4年计， 半年以1/2年计，一年以1年计l依照国际市场惯例，浮动利率使用LIBORl现金流通常也
7、用LIBOR贴现13一、利率互换的定价(一)假设(二)基于习惯利息交换方式的利率互换定价例：2005年9月1日生效的两年期利率互换， 名义本金为1亿美元：2.8 甲银行 乙银行 3个月期LIBOR互换利息每3个月交换一次。利率互换中甲银 行的现金流量表如下表所示，其中（a）为 不考虑交换名义本金，（b）为考虑交换名 义本金的情况。14表 利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元 ）（a）不考虑交换名义本金15净现金流决定互换价 格列(4)=行(1)+行(2)+行（8） 互换=远期组合列(4)=列(2)+列(3) 互换=债券组合+100 l互换合约可分解为：债券的组合或一系列远期协议 的组合利率
8、互换由净现金流序列组成，即未来系列现金流 的组合利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另一个 债券的空头来定价例中：l甲银行：浮动利率债券多头+固定利率债券空头l乙银行：浮动利率债券空头+固定利率债券多头16定义:互换合约中分解出的固定利率债券的价 值。:互换合约中分解出的浮动利率债券的价 值。对互换多头（甲方）而言，互换的价值为： （7.1）对互换空头（乙方）而言，互换的价值为甲的 相反数。17与远期合约相似，利率互换的定价要解决两 个问题： 第一，对给定的固定利率，求合约价值。在协 议签订后的互换定价，是根据协议内容与市 场利率水平确定利率互换合约的价值。对于 利率互换协议的持有者来说，该
9、价值可能是 正的，也可能是负的。 第二，求公平合理的固定利率。在协议签 订时，一个公平的利率互换协议应使得双 方的互换价值相等。也就是说，协议签订 时的互换定价，就是选择一个使得互换的 初始价值为零的固定利率。 18定义： 支付日支付的固定利息额。：距第i次现金流交换的时间长度 （i=1,2,n）。：到期日为ti的LIBOR零息票利率,折现 率 L ：利率互换合约中的名义本金额。固定利率债券的价值为考虑浮动利率债券的价值：在浮动利率债券 刚刚被支付利息的那一刻，浮动利率债券的 价值就是本金L。设下一支付日应支付的浮动 利息额为k*（已知），则在下一次利息支付 的那一刻，浮动利率债券的价值为L+
10、k*。距下 一次利息支付日还有的时间t1，那么今天浮 动利率债券的价值应该为： 注：债券在当前时刻，价值就是L；在下次 付息时刻，价值是L+k*，因为没有再往下的信 息了，所以将L+k*折现就可以了。21互换多头互换空头固定利率债券定价 浮动利率债券定价要确定利率互换的固定利率，可以令互换初始价值为0，解 方程求出k。（三）基于远期利率的利率互换定价（用远期 利率代替各次浮动利率，有n次浮动利率的信息 分析） 设利率期限结构的利率如下（用于现金流的贴现利 率），半年复利一次：再设各期远期利率（代替利率互换未来的浮动利 率），半年复利一次：对以下利率互换定价。其中，互换n/2年后 到期，名义本金
11、为NP，半年交换一次利息：x(固定利率)多头A B空头L（浮动利率）22互换利率（合约价值为0的固定利率）：利 率互换协议中合理的固定利率就是使得互 换价值为零的利率水平，也就是我们通常 所说的互换利率23(五)利率互换合理的固定利率的定 价：FRA方法货币互换交易第二节、货币互换定价一、货币互换货币互换（Currency Swaps）是将一种货 币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息 进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的 金融市场上具有比较优势。二、货币互换的定价：债券组合法对于收入本币、付出外币的那一方（以本币为单位）对付出本币、收入外币的那一方：用外币表示的从互换中分解出来
12、的外币债券的价值：从互换中分解出来的本币债券的价值：即期汇率（直接标价法）三、货币互换定价：远期外汇合约组合法信用风险因为互换是凭信用交易的，所以利 率互换和外汇互换都有信用风险。市场风险利率互换有利率风险，货币互换有 利率风险和外汇风险。27三、互换的风险互换的信用风险 互换交易信用风险的产生当利率或汇率等市场价格的变动使得互换对 交易者而言价值为正时，互换合约对交易者 是一项资产，而对手是一项负债，此时交易 者就面临对手不履约的信用风险。利率互换信用风险大小情况交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临 的信用风险暴露远比互换的名义本金要少得 多货币互信用风险大小情况由于进行本金的交换，其交易
13、双方面临的信 用风险显然比利率互换要大一些。28互换的信用风险信用风险管理方法:互换交易中的信用风险是很难估 计的，交易者通常通过信用增强（Credit Enhancement）来管理和消除信用风险净额结算抵押和盯市信用衍生产品总的来看，由于国际市场上的互换协议通常涉及资 本雄厚、信用等级高的大型机构，互换违约造成的 总损失历来是较低的29互换的市场风险互换的市场风险主要可分为利率风险和汇率风险：对于利率互换来说主要的市场风险是利率风险对于货币互换而言市场风险包括利率风险和汇率 风险利率风险的管理：运用久期、凸性等工具分析，使 用市场上的固定收益产品如欧洲美元期货等对冲互 换的利率风险.汇率风险的管理：运用远期外汇协议可以锁定将来 买卖外汇的汇率.30谢谢！Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200831
