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1、1-1决定资本预算项目取舍的根本 标准n能否促进股东财富最大化是决定资本预 算项目取舍的根本标准。n这个标准最为简单的应用就是：接受那 些NPV0的资本预算项目。1-2PB（投资回收期）决策准则n投资回收期是在不考虑货币时间价值的 情况下收回项目投资所需要的时间。nPB决策准则的内容：接受那些投资回收 期在给定限度以内的资本预算项目。n“限度” 如何决定？很多都是通过“拍脑袋 ”的方式决定的。1-3投资回收期的计算举例n一个写字楼的购置成本为$420,000；修复成本 为$300,000；假设将它出租，预期每年租金收 入为$110,000。不考虑所得税，那么这个投资 项目（购置并修复写字楼）的
2、投资回收期是多 少？n写字楼修复项目，单位：千美元年01234567现金 流量-720110110110110110110110累计 流量-720-610-500-390-280-170-60+501-4投资回收期计算的例子（续）n可见，这个项目的投资回收期大约为7年 。1-5对PB准则的评价nPB决策准则简单，应用成本低，直观明了。n但是存在重大的问题：n无货币时间价值因素考虑。n不考虑回收期之后的现金流量（目光短浅）。n决策准则主观投资回收期在几年以内的项目可 以接受？n在某些情况下，PB准则可能是成本收益权衡 下的最优选择。n在风险很高的情况下或企业对流动性要求很高 的情况下PB准则有一
3、定的优势。1-6NPV（净现值）决策准则nNPV是资本预算项目现金流入的现值和现 金流出现值的差，利用项目的必要报酬 率折现。n对于满足同风险水平假设的资本预算项 目这个折现率就是企业的加权平均资本 成本。nNPV决策标准的内容：接受那些NPV=0 的项目。1-7IRR（内含报酬率）决策准则nIRR是让资本预算项目现金流入的现值等 于项目现金流出现值的那个折现率。nIRR决策标准的内容：接受那些IRR=项 目资本成本的资本预算项目。1-8IRR准则和NPV准则的比较n这两个决策准则是一回事吗？如果它们 不同那么是否有优劣之分呢？n利用净现值曲线图帮助分析。n净现值曲线图是把项目的净现值表示成折
4、现 率的函数而画出的曲线，纵轴是项目的净现 值，横轴是折现率。1-9对于互斥项目IRR准则可能做出 错误的选择1-10项目之间的关系n这是根据项目相互之间关系进行的分类。n互斥项目指项目之间接受一个的同时就必须放弃另外 一个。n独立项目指接受和拒绝这个项目对于其他项目的接受 和拒绝不会发生影响，同时其他项目的接受和拒绝也 不会影响这个项目的接收和拒绝。n相关项目指要么一块接受要么一块拒绝的项目。因此 相关的项目可以被看作是一个项目。n项目之间是独立关系的情况相当少有。n项目间是互斥关系还是独立关系与资本预算的要求（ 例如是不是选取最佳项目）和前提条件（例如是否事 先限定投资额度）直接相关。1-
5、11举例n假设Guess公司只能投资短期项目（S项目）和 长期项目（L项目）中的一个（两个项目为互 斥项目），两个项目的资本成本都为10%，它 们的期望未来现金流量如下表：年0123456IRRNP V S-250 1001007575502522.8 %76.29L-250 50507510010012520.01 %94.081-12它们的净现值曲线分别为：1-13结论n在折现率15.4%上两个项目的NPV相等。 以此为界限，项目S和项目L的NPV大小 关系发生了变化。n项目L的净现值曲线比项目S的要陡，这 是因为项目L的现金流量主要发生在后期 。n如果要实现的目标是股东财富最大化， 那么
6、就应该追求净值最大化，换句话说 就是要采用NPV决策准则。1-14为什么IRR准则对于互斥项目会 有错误的选择n资本预算项目决策要实现的是股东财富 最大化是净值最大化，因此要实现股东 财富最大化，就应该追求净值最大化。n对于互斥项目，IRR是按照资本预算项目 报酬率的高低进行选择的，因此会选择 报酬率而不是净现值最高的项目。n对于互斥项目，NPV决策准则的结果更符 合股东财富最大化原则。1-15对于非常规项目，IRR准则可能 会失效n这表现在对于非常规项目，可能计算出 多个IRR或者计算不出IRR。n如果发生了这样的情况IRR准则就失效了 。1-16常规项目和非常规项目n这是根据资本预算项目现
7、金流量模式的 不同进行的分类。n常规项目：在资本预算项目整个生命周 期中，除了开始的现金流量是流出之外 ，后续的现金流量都是流入的资本预算 项目。n非常规项目：常规项目以外所有其它现 金流量模式的资本预算项目。1-17IRR准则失效举例nTriborg公司的一个项目，投资成本为- $15625，一年后的期望未来现金流量为 $36875，两年后的现金流量是-$21750 ，这个项目的IRR如何？1-18项目的净现值曲线为：1-19结论n这个项目有两个IRR，它们分别是16%和 20%。n如果出现多个IRR的情况则任何一个IRR 都不可以用，这种情况下IRR决策准则完 全失效，但是NPV决策准则仍
8、然适用，而 且能够给出符合股东财富最大化的决策 结论。1-20为什么IRR准则和NPV准则会不 同？一个理论上的原因nIRR决策准则和NPV决策准则理论上存在重大 差别：再投资报酬率假设不同。n再投资报酬率就是从投资项目中获得的现金流 量（收入）进行再投资所获得的报酬率。nIRR决策准则中假设再投资报酬率为IRR；而在 NPV决策准则中假设再投资报酬率为资本预算 项目本身的必要报酬率。n一般认为NPV准则下的再投资假设比IRR准则 下的再投资假设更合理。1-21PI（获利指数）决策准则nPI等于资本预算项目现金流入（收入） 的现值和项目现金流出（投资）的现值 之比，即：nPI决策准则：接受那些
9、PI=1的资本预 算项目。1-22对PI准则的评价nPI准则存在着和IRR准则一样的问题：对 互斥项目可能会得出错误的结论。1-23实践中的准则应用n对于不进行资本预算项目系统化评估的 企业，PB准则应用的最多。n对进行资本预算项目系统化评估的企业 ，IRR准则应用的最多，NPV准则次之。n原因可能在于IRR容易计算。1-24资本配置（Capital Rationing）n企业在没有考察资本预算项目的情况下 就给出当期的投资规模限制，这种现象 就是资本配置。n产生资本配置的原因可能是管理资源不 足或者存在限制，例如负债契约给出的 限制。n资本配置条件下投资决策问题是规划问 题，应该用规划方法来
10、解决。1-25资本预算项目的回顾和事后审 计n事后回顾和审计的工作是通过比较决策时估计 的预期值和事后纪录的实际值之间的差异，检 查项目分析和决策时是否存在系统性的估计偏 差，并且找出产生这种偏差的原因，改进项目 的分析和决策方法。n系统性偏差是有趋势的偏差；同偶然性偏差相 对应，偶然性偏差是随机产生的误差。n事后回顾和审计的目的是改进资本评估程序和 技术，提高评估的正确性；以及决定项目是否 应该继续。1-26对资本预算项目进行分析、决 策和执行的完整步骤n提出和收集整理资本预算项目。n分析项目的预期现金流量以及风险水平 ，估计项目的价值（现值）。n根据项目价值和评估准则进行决策，判 断是否应
11、该接受这个项目。n对接受的项目，进行项目执行过程中的 监督和优化控制。n对于完成的项目，进行回顾和事后审核 。1-27一般资本预算项目决策分析的 过程，一个框架n分组，使得组内的各个资本预算项目都是相容 项目n计算各个项目的IRR，并按IRR从高到低排序， 得到IOC（投资机会）曲线n假设项目都符合同风险水平假设，获得企业的 WACC（加权平均资本成本）曲线n对各个互斥的项目组通过叠加IOC和MACCS来 确定合意的投资规模和边际资本成本n用NPV准则考察互斥项目确定最终的投资方案1-28举例nMajor Food公司正在考虑六个资本预算项目， 它们分别被称为A、B、C、D、E、F，相关信 息
12、如下：项目名 称A项目B项目C项目D项目E项目F项目IRR27%38.5%30.2%15.2%12%11.5%投资规 模10万10万50万20万30万10万现金流 量略略略略略略1-29举例（续）n其中A项目和B项目是互斥项目n在投资过程中公司将始终保持负债30%、优先股10% 、外部权益（普通股）60%的资本结构不变。在18万 的融资额度内公司负债的税后资本成本为6%，如果超 过了这个额度负债的税后资本成本将增加为7%.优先 股的税后资本成本始终为12%，外部权益的税后资本 成本始终为15%n假设这六个项目都符合同风险假设，企业没有使用留 存收益进行融资n请进行资本预算项目分析决定Major
13、 Food公司的投资 方案1-30分析第一步n分组，使组内各个项目相互独立n基本上有几个互斥项目就要分几个组， 可以将这六个项目分成两个组n组一：A、C、D、E、Fn组二：B、C、D、E、F1-31分析第二步n对每个组内的项目根据IRR进行从高到低 排序，结合项目需要的投资规模构造IOS ：投资机会表n这样就有两个IOS1-32组一的IOS1-33组二的IOS1-34分析第三步n构造企业的WACCS：加权平均资本成本 表。对Major Food公司而言，WCCS有一 个断点在60万的融资规模上n当融资规模在60万以下，公司的WACC为 12%，当融资规模超过60万之后WACC 上升为12.3%1-35分析第四步n结合IOS和WACCS，对每个项目组进行 项目接受/拒绝评估1-36对第一组，接受C、A、D1-37对第二组，接受B、C、D1-38分析第五步n对互斥项目应用NPV准则进行决策。由于 两个互斥项目都在考虑范围内，因此要 使用NPV准则进行最后的裁决
