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1、LOGO会计学院 陈四清 教授第六章 财务杠杆与资本结构教学内容 成本习性与贡献毛益(补充 )负债经营与杠杆理论资本结构理论资本结构决策教学重点 杠杆理论资本结构与筹资决策教学难点 资本结构理论学习本章内容前应了解的有关概念 成本习性 cost behavior 固定成本 fixed cost 变动成本 variable cost 边际贡献 marginal contribution 贡献毛益率 contribution ratio成本习性:是指在一定条件下成本总额与 特定业务量之间的依存关系。固定成本：是指在一定相关范围内，其总 额不随业务量增减变动而变动的成本。单位固定成本的反比例变动性
2、y = F/ Q固定成本总额的不变性 y = F特征：变动成本：是指在一定相关范围内，其总 额随业务量增减变动而成正比例增减变动 的成本。单位变动成本的不变性 y = V变动成本总额的正比例变动性 y = VQ特征：量本利关系式边际贡献（边际利润、贡献毛益）： 是指产品销售收入超过变动成本的差额。边际贡献总额 Tcm单位边际贡献 cm边际贡献率：边际贡献与销售收入的比率 cmR变动成本率：变动成本与销售收入的比率v表现形式：第一节 负债经营与杠杆理论v一、负债经营的意义与风险适度负债可降低资本成本具有财务杠杆作用增加财务风险参阅：陈四清. 负债比率与企业价值J. 湖南商学院学报，2004年05
3、期 胡援成.企业资本结构与负债能力研究 J.江西财大学报，2001年06期二、经营杠杆与经营风险 v1经营风险：经营风险：企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响因素：产品需求、产品售价、产品 成本、调整价格的能力、固定成本的比重2经营杠杆：经营杠杆：在某一固定成本额下，销售额（量） 较小的变动将导致息税前利润（EBIT）较大的变动。衡量指标：经营杠杆系数（DOL）EBIT 变动率是销售额 （量） 变动率的倍数 。例：甲乙两企业生产和销售相同的产品，售价2元。甲、乙 企业固定成本分别为2万元、6万元，单位变动成本分别为 1.5元、1元 。销量 （件）销售额 （元）甲企业乙企业成本EBIT成
4、本EBIT 00200002000060000600004000080000800000100000200006000012000011000010000120000080000160000140000200001400002000010000020000017000030000160000400001200002400002000004000018000060000息税前利润销售量单价单位变 动成本固定成 本总额经营杠 杆系数结论： F0，DOL 1(EBIT0) F越大，DOL 越大; Q越大，DOL 越小 EBIT变动率 = 销售变动率DOL DOL 越大，经营风险越大陈四清. 经营杠杆
5、与经营风险控制，商业时代，2006年12期 例甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本 率均为40%，甲、乙两企业的销售额分别为400 万元、200万元。 要求：分别计算两企业的DOL；当销售额10%时，两企业的EBIT分别 将如何变化？ 解： 甲： 10%1.33 = 13.3%乙： 10%2 = 20%财务风险：负债经营给所有者收益带来的 不确定性影响，以及企业不能按期偿债的 危险性影响因素：经营效益的不确定性、资本 结构不合理、现金收支调度失控参阅：罗放华.谈财务风险的成因及防范措施 J.财会月刊，2005（8）财务杠杆：企业运用负债及优先股筹 资时，EBIT较小的变动将导致所有者 收
6、益（每股收益EPS）较大的变动衡量指标：财务杠杆系数（DFL）EPS变动率是EBIT变动率的倍数。每股收益债务利息所得税率优先股股息总股数财务杠杆 系数v若无优先股：结论：DFL越大， 财务风险越大41I 、D 越大，DFL 越大2I 0或D 0，DFL1(EBITI)1 1EPS变动率=EBIT变动率DFL3例A、B企业的资本总额均为500万元，负债比例 分别为20%和40%， EBIT均为50万元，所得税 率均为33%，债务利率均为5%。 要求：计算两企业的DFL；当EBIT10%时， 它们的EPS分别将如何变化？解： A企业： 10%1.11= 11.1%B企业： 10%1.25 = 1
7、2.5%四、联合杠杆与总风险DOL = 1.5 DFL = 2 Q 经营杠杆 EBIT 财务杠杆 EPS综合杠杆10%15%30%联合杠杆：销售额（量）较小的变动将导致所有者收益较大的变动。v DCL = DOL DFL联合杠杆系数（DCL）：EPS变动率是销售量（额）变动率的倍数。总风险：经营风险和财务风险v结论：12EPS变动率 =销售变动率DCLDCL越大，总风险越大3经营风险较大的企业不宜高负债 例见P143思考：经营风险与财务风险的区别及相关性第二节 资本结构理论v包括：资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系长期资金和短期资金的构成比例借入资金和自有资金的构成比例借入资金：成本较低
8、，财务风险较大 自有资金：成本较高，财务风险较小筹资决策：权衡成本与风险，确定 最优资本结构v最佳资本结构：指企业在适度财务 风险的条件下，使综合资本成本最低、 企业价值最大的资本结构。一、早期资本结构理论大卫杜兰特（美国） 1952年v净收益理论（ NetIncome Theory，NI ）：负债可降低综合资 金成本，负债越多， KW越低而V越大。 v假设： KB和KS与负债 比率无关 v依据：资金成本原理资金成本0B/SKSKBKwv营业收益理论（Net Operation Income Theory，NOI）：负 债变化不影响综合资 金成本KW ，不存在 最佳资本结构v假设：负债增加而债
9、 务资金成本KB不变， 但权益资本成本KS随 风险增加而上升。0B/S资金成本KBKSKwv传统理论:最佳资本结 构存在于负债比率处 于“适度状态”时 v假设：KB和KS均随负 债变化而变化。综合 资金成本KW开始随负 债比例的增加而下降 ，一旦超过一定限度 ，便会转而上升。v结论：存在最优资本 结构0B/S资金成本KBKSKw最佳资本结构二、MM资本结构理论1958年由弗兰克莫迪格利尼（Frame Modigliani ）和莫顿米勒（Merter Miller）（均 获诺贝尔奖）提出，是现代资本结构理论的基础.l假设：资本市场完善；投资者很明智；没 有破产成本；信息完备；无所得税（后放 弃）
10、；同类企业的风险相同；预期每年的 EBIT相同v无税的MM理论命题1，总价值命题：无论企业是否负 债，其价值都等于企业的税息前盈余 除以与其风险等级相对应的报酬率无负债 企业价值负债 企业价值息税前 盈余负债企业 资金成本无负债企业 权 益资金成本含义：企业的综合资金成本（企业价值） 与资本结构无关；KW或KSU的高低视经营风 险而定。负债企业权 益资金成本无负债企业 权 益资金成本债务资金成本综合资金成本负债价值股票价值命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本 成本等于无负债企业的权益资本成本加上风 险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定 。含义：低成本负债的好处将被上涨的权益资 本成本所抵
11、消。在市场均衡状态下，负债企 业的加权平均资本成本等于无负债企业的权 益资本成本(理解关键)。结论：在市场均衡条件下，企业价值和综 合资本成本与资本结构完全无关。v有税MM理论 命题1，总价值命题：负债企业的价值等于相同风险 等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现 值负债企业 价值无负债 企业价值所得税率负债价值考虑所得税，企业负债越多，价值越高含义：v命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业 的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿 的高低视负债程度和所得税率而定含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资本 成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。v米勒模型：同时存在企
12、业所得税和个人所得税结论结论: :负债越多，综合资本成本越低，企业价值越高。个人股利收 入所得税率个人利息收 入所得税率MM理论的意义：含义：有负债企业的价值等于无负债企业 的价值加上负债节税利益，而节税利益与 企业及个人所得税税率相关。质疑： MM理论的假设条件与实际不符， 忽略了负债导致的额外风险和费用。有完善和严密的推导引入了所得税的影响找到了资本结构分析的切入点：企业价值三、权衡理论v含义：确定最佳资本结构，需权衡考虑负债带来的利益及导致的额外风险和成本。v负债额外成本：财务拮据成本与代理成本开创了现代资本结构研究的先河，之后的 研究是在放宽假设条件基础上进行的财务拮据成本：企业不能及
13、时偿债引起 的相关成本。代理成本：债权人的监督成本，随债务 利率的增加而提高v权衡模型 财务拮据 成本现值 代理成本 现值 企业价值财务拮据成本和代理成本0 负债比例AB节税收益TDVUVLv四、其他理论信息不对称。罗斯认为：负债比率的上升是一 个积极信号，有利于企业市场价值的提高。企业 市场价值与资本结构有关。局限：对财务拮据和代理成本所导致的 价值降低，很难精确计量信息理论优序融资理论迈尔斯和麦吉勒夫：融资顺序首选内部资金，其 次是负债，最后才是发行新股。 激励理论、控制权理论v参考文献 v1 汤洪波.现代资本结构理论的发展：从MM定理 到融资契约理论J.金融研究，2006 v2 胡援成.
14、企业资本结构与负债能力研究J.江 西财大学报，2001 v3 李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述 评J.会计研究，2003 v4 陈共荣，胡振国.论资本结构与治理结构目标 的一致性J.会计研究，2003 v5 吴可夫.资本与资本结构的影响因素J.企业 经济，2004第三节 资本结构决策v一、资本结构决策的定性分析负债融资避免控制权旁落；股票融资降低财务风险限制企业过高的负债比例财务状况好的公司，承担财务风险的能力较强企业的社会责任企业的财务状况贷款人和信用评级机构的态度所有者和经营者的态度增长率高的企业倾向于负债融资固定资产 长期负债和发行股票筹集资金流动资产 流动负债来筹集资金税率越高
15、，负债的抵税效益越明显企业增长率资产结构所得税税率行业差别二、资本结构决策的定量分析 v 财务两平点分析财务两平点：普通股每股收益为零时的EBIT ，是相对于普通股股东而言的“保本点”。财务两平点高，说明债务或优先股比例高；反之 ，则说明债务或优先股比例低。例：某公司现有15%的公司债250万元，9%的优 先股300万股，每股面值1元，公司所得税率 35%，则财务两平点为：v每股收益无差别分析 每股收益无差别点（ EBIT0 ）：指不同资本结构下每股收益（EPS）相等 时的息税前利润。当EBIT EBIT0 时，负债较高的方案优例 某公司原有资本700万元，其中债务200万元（年利率 12%），普通股500万元（ 10万股，每股面值50元） ，所得税税率33%。现拟追加筹集300万元，有两种备 选方案：方案1，筹措300万元债务，利率12%；方案2，增发6万股，每股面值50元。令 EPS1 = EPS2 求得：EBIT0 = 120（万元）EPS1 = EPS2 = 4.02（元 / 股）0EBITEPS 方案1方案2无差 别点1204.02例：某公司现有资金5000万元，结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司拟增资2000万元，可供选择的方案有：A、增发普通股2000
