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1、信贷资产证券化的核心法律问题一、我国信贷资产证券化的基本法律框架目前，国内信贷资产证券化的基本法律依据是信托法，它是资产证券化的母法，而 2005 年 4 月由中国人民银行、银监会共同发布的信贷资产证券化试点管理办法（中国人民银行 银监会 2005第 7 号公告）则是信托法以及证券发行与交易方面的法律法规在信贷资产证券化领域中的具体运用，为银行开展证券化业务圈定了基本框架。该公告标志着我国信贷资产证券化制度的正式确立，也标志着以中国人民银行、银监会为主导的银行系信贷资产证券化业务正式开闸，开启了我国信贷资产证券化发展的历史。为保证资产支持证券试点的顺利进行，中国人民银行在同年 6 月制定了资产
2、支持证券信息披露规则，以规范资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，促进银行间债券市场的健康发展。此外，2005 年 9 月，银监会制定了金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，并于同年 12月实施。该试点监督管理办法主要为规范信贷资产证券化试点工作，促进金融机构审慎开展信贷资产证券化业务，有效管理和控制信贷资产证券化业务中的相关风险，保护投资人及相关当事人的合法权益，信贷资产证券化试点管理办法、资产支持证券信息披露规则和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法是直接规制信贷资产证券化的部门规章和规范性文件，除此以外，开展信贷资产证券化业务要遵守的法律法规如下表：发布部门 效力级别 实施日
3、期信托法 全国人大常委会 法律 2001.10.01信贷资产证券化试点管理办法中国人民银行，中国银行业监督管理委员会部门规范性文件 2005.04.20资产支持证券信息披露规则中国人民银行 部门规范性文件 2005.06.13资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项公告中国人民银行 部门规范性文件 2005.06.15金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法中国银行业监督管理委员会部门规章 2005.12.01财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题财政部，国家税务总局部门规范性文件 2006.02.20的通知信托公司管理办法中国银行业监督管理委员会部门规章
4、2007.03.01信托公司集合资金信托计划管理办法(2009 修订)中国银行业监督管理委员会部门规章 2007.03.01信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告中国人民银行 部门规范性文件 2007.08.21中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知中国银行业监督管理委员会部门规范性文件 2009.12.23中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部部门规范性文件 2012.05.17项的通知上述法律、部门规章和规范性文件共同构建了我国信贷资产证券化的法律框架，为开展信贷资产
5、支持证券业务提供了法律依据。二、资产证券化的法律本质从广义上讲，资产证券化是这样的一个融资安排：发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特定目的机构（SPV），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场的投资者。在这一过程中，特定目的机构以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款,以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化。我们这里讲的信贷资产证券化就是金融资产证券化的一种。资产证券化是以债权存在为前提的。资产证券
6、化的实质是融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移, 即借款人将能够带来稳定现金收入的资产独立出来, 构造为融资主体, 通过融资主体发行债券或权益凭证进行融资。通过资产证券化，资本信用从静止状态变为流通的运动状态，使得以物的担保为中心的现代担保制度的作用在融资过程中发挥重要作用。因此，在法学本质上，资产证券化是债权逐步摆脱身份的色彩而实现独立财产化的过程中，具有流通性的证券与作为信用主要手段的物的担保较完美结合的产物。简而言之，资产证券化的本质以物的担保为手段，以提高债权的流通性为目的的金融活动。在信贷资产证券化中，涉及到的核心法律问题主要有两方面：一是要进行资产转移，以达到与发起人破产隔离
7、的目的；二是要以资产信用发行证券融资。三、信贷资产证券化中的资产转让法律问题资产证券化的首要步骤是进行资产转让，这是资产证券化得以完成的关键。其目的是为了与发起人的风险隔离，使该资产具有某种程度的独立性。所以在制度设计上，为了达到风险隔离的要求，首先应有特定目的机构的制度设计，以特定目的机构作为资产的受让人。资产要真实销售给特定目的机构，以实现和发起人风险隔离，这就涉及真实销售的认定，尤其是破产法中关于破产前资产转移的规定。（一）信贷资产证券化资产转让的主体信贷资产证券化的转让主体包括转让人和受让人。通常情况下，由商业银行作为信贷资产证券化的转让人，同时也是发起人和原始权益人。这在各国基本相同
8、，并不是我们关注的重点。而作为资产证券化受让人的特定目的机构（SPV），各国情况不一。 为了成功实现资产证券化，在交易结构设计中必须引入 SPV，由原始权益人将证券化资产真实出售给独立法人实体的 SPV，再以 SPV 为主体发行证券。如果支持证券发行的基础资产没有通过 SPV 实现真实出售，那么该证券就不能称之为资产支持证券，至多只能称为资产抵押债券。从法律上讲，资产抵押债券仍是以企业信用为基础，这些资产在企业破产时将不可避免的被归入破产清算财产，且也不具有对抗第三人的效力。因此 SPV 形式的选择对能否实现破产隔离至关重要。具体说来，特定目的机构可以以公司、信托、有限合伙等形式加以组建，具体
9、还要考虑到法律的可行性和税收的影响。目前国际上采用较多的是特定目的公司和特定目的信托，而采用有限合伙形式则比较少。以公司形式设立的特定目的机构被称为特定目的公司，是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的公司，由其发行资产支持证券。特定目的公司基本上是一个“空壳公司”。它的职能是真实地购买单个或一组发起人的基础标的资产的所有权，继而加以证券化发行资产支持证券(ABs)，并将募集的资金作为购买基础资产的对价。公司拥有证券化基础资产的实质性所有权，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，并结合运用剥离、分层等技术，向投资者发行不同档次或支付来源的多种类型的证券，在这方面较之
10、于信托法律的限制较少。另外，公司型特定目的机构在基础资产的选择上更加灵活，它可以把一个或一组发起人的基础资产进行证券化，而不管这些资产是否彼此相关，而且这些交易可以依次进行也可以同时进行。因此，公司型结构可以大大地扩大资产池的规模从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。在实践中，公司型特定目的机构在单宗销售中运用得较少，因为这样会大大降低经济效率；另外公司型特定目的机构会面临双重征税，即作为一个独立的法律实体的公司必须缴纳所得税，而作为证券持有人也必须缴纳所得税。因此，公司型特定目的机构在单宗销售中运用得较少，多用于多宗销售中。特定目的信托是以资产证券化为目的而设立的信托，其基本交易结构为：证券
11、化发起人(委托人)将证券化资产信托给信托机构(受托人)设立特定目的信托，证券化发起人获得信托受益权；信托机构根据资产信托证券化计划发行代表信托受益权的受益证券募集资金，购买受益证券的投资者(受益人)即享有相应份额的受益权；同时，信托机构委托服务商管理和处分证券化资产，用所得现金向受益证券持有人的偿付证券本金、收益以及其他利益。根据信托法原理，委托人将基础资产信托后，基础资产与委托人独立，委托人的债权人就不再对这部分资产具有主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求。受托人义务的信托法之设定也有助于公平维护信托受益权人的利益，加上信托在税法上不是一个实体，不存在实体层面的税收问题，因
12、此信托具有作为资产证券化载体的优势同公司型特定目的机构相比，信托型特定目的机构规划性更长，更富于弹性，受益人的权益也能得到更充分的保障。（二）我国信贷资产证券化中的特定目的信托在我国目前的信托法律法规框架下，受托人信托公司承担了特定目的机构的职能。受托人作为特定目的机构所必需的条件是受托人必须远离破产风险，而且受托人必须具备合法的发行证券的主体资格。第一，信托公司充当特定目的机构可以实现风险隔离功能。我国信贷资产证券化采用信托模式进行，资产证券化中的资产转让以信托方式实现，因此，无需履行资产买卖中的“真实销售”程序，而是借助信托财产独立性原理实现与发起人的“破产隔离”。首先，我国现行法充分保护
13、的信托财产的独立性，信托财产独立于受托人(信托公司)的固有财产和其他信托财产。委托人一旦将其财产交付信托，即丧失对该财产的所有权，从而此项财产作为信托财产不再属于委托人的财产。其次，受托人充当信托财产的名义持有人，并不影响信托财产的独立性。信托公司对信托财产的处置必须遵从信托文件的约定，为实现受益人的最大利益而努力，而不得利用信托财产为自身谋取利益。在受托人解散等极端情况下，信托财产仍然能够保持其独立存在，可以按照信托文件的约定或法院的判定，由新的受托人承接。第二，信托公司充当特定目的机构可以解决证券发行问题。在我国，由于不承认信托的主体特性，信托不能作为发行主体，因此需要找到信托的替代发行人
14、，在我国这一职责由受托人担当。发起人委托受托人设立他益信托，设立信托的过程与其发行资产支持证券的过程合二为一，即通过发行寻找受益人，再由委托人指定认购资产支持证券的投资者为受益人，信托成立，而此时受托人则尽其义务，制作受益权凭证。这一模式有利于在起步阶段显示资产支持证券与金融债的区别，削弱发起人的控制权，避免受益权转让与信托关系脱节。基于以上原因，在我国目前资产证券化信托模式下，信托公司充当特定目的机构，能够较为彻底地实现基础资产的风险隔离，并解决资产证券化证券发行问题，是符合法律要求的现实选择。（三） 信托转让与真实销售在我国，虽然没有真实销售之程序要求，但是信托让与同样需有真实销售之效果。
15、这主要是为了保护创始机构的债权人的合法权益。结合信贷资产证券化试点会计处理规定和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的规定，以及真实销售的基本理论，我们认为满足下列条件时，才能构成真实销售：1、信托财产转让的合理对价在资产证券化中，以信托方式转让资产时，应当遵循信托法的要求。依据信托法规定，委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请法院撤销该信托。因此，委托人转让资产时，不应无偿转让，应获得对价。在实务中，对价的获得一般以信托受益权转让的形式，而信托受益权转让属于财产权利的转让，应当注意破产法和合同法中关于“以不合理的低价转让财产”的相关规定，防止交易行为被认定无效或撤销。2、信托财产
16、的赎回权和剩余索取权依据我国信托法，信托转让可以实现资产证券化中“风险隔离”的要求，因为信托财产具有独立性。但是，在实践中如何判断其是否真正独立于发起人其他财产就是需要考虑的问题。对于这个问题，可参考美国法中的真实销售的标准，即发起人对已转移之资产有无有效控制权来进行判断。有效控制的标志是发起人对所转让的信托资产的赎回权和对剩余的索取权。首先，在赎回权方面，应注意我国关于发起机构“赎回或置换”的规定。信贷资产证券化试点管理办法第 14 条规定：“在信托合同有效期内，受托机构若发现作为信托财产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况,应当要求发起机构赎回或置换。”这种“赎回或置换”的规定实质是转让方的质量担保义务，并非是一项权利。与“真实出售”中发起人对资产的赎回权不是同一内容，不会影响真实出售的认定。因此，在银监会金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法
