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1、第三章 基础证券价格理论 第一节 债券估价理论v一、决定债券理论价格的三个要素1、票面利率（与债券价值成正比）2、债券期限（对债券内在价值的影响具有双重作用）3、贴现率（市场平均收益率由市场自动调节形成）债券理论价等于其未来预期现金流（本金加利息之和）按一 定条件折算成的现值。 （二）债券理论价格评估模型一般模型 式中P代表债券理论价，以Ct代表t时间的预期现金流；I代 表贴现率或市场平均收益率；n代表投资期内时段数（通 常以年计算）1二、债券理论评估一般模型分析v债券价格与预期现金流大小成正比，与贴现率 高低成反比，与期限也成反比。v评估价格分为发行价和转让价v期限指有效期限、待偿期限、持有
2、期限三种。v讨论：上述三种期限有何区别？v计算发行价，应使用有效期限；计算转让价时 应使用待偿期限或持有期限。上述模型具体化：式中F为债券面值；r为债券票面利率；m为年支付定额利息次 数三、债券价格评估的具体模型v（1）一次还本付息债券定价公式：按单利计算，按复利计算，vA.按年付息按单利计算按复利计算（2）分期付息一次还本债券B.半年付息C.按季付息债券估价练习题v1、现有3年期债券3种，分别按3个月、6个月及一年付 息一次方式发行，面值100元，票面利息率8%，预计 贴现率9%，分别估计其价格。（按复利计算）v 2、某一债券的票面价值为1000元，3年期10%息票， 到期一次还本付息。假定
3、其贴现率为12%，该债券的价 值为多少？如果贴现率下降到8%，债券的价格将会出 现怎样的变化？如果贴现率等于票面利率，债券将以何 价交易？按复利计算。v3、面值1000元的5年期债券的票面利率为8%，1996年 1月1日发行，当时的贴现率为6%，在发行时买入，计 算其价值。假如在发行后第二年（即1998年1月1日） 买入，其价格又是多少？（按复利计算）查阅年金表和现值表计算债券价格v如果债券期限较长，可查表计算。v债券价格=每次支付利息额对应期限的 年金贴现系数+本金对应期限的本金贴 现系数贴现债券的发行价计算公式v基本原理同附息债券v公式为：v式中：V为债券面值；P为发行价格；d为按日计 算
4、的年贴现率（按360天计算），n为债券有效 天数。v练习题：某贴现债券，面值100元，期限180天，以 10.5%的贴现率发行，计算其发行价格。四、债券价格波动的特点及影响因素与市场贴现率 成反向变动债券价格与其面值差额的大小 与贴现率直接相关贴现率下降对价格影响 大于其上涨带来的影响若其它因素不变，债券票面利率越低， 债券价格对贴现率的变化越敏感债券价格债券市场演变历程v现代意义上的中国债券市场从1981年国家恢复发 行国债开始起步，历经20多年的发展，经历了实 物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主 导、上海证券交易所为代表的场内债券市场主导 、银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主
5、 导的三个阶段的发展过程。v实物券柜台市场主导时期 （1988年至1993年）v交易所债券市场主导时期（1994年至1996年）v银行间场外交易市场的兴起（1997年）v从银行间资金融通起步（1997年至1998年） v银行间债券市场确立主导地位 （1999年至今）五、固定利率债券和浮动利率债券v根据债券利率在偿还期内是否变化，可将债券区 分为固定利率债券和浮动利率债券。v固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的 债券。固定利率债券不考虑市场变化因素，因而其筹资成 本和投资收益可以事先预计，不确定性较小。v浮动利率是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的 债券，也就是说，债券利率在
6、偿还期内可以进行变动和调 整。浮动利率债券往往是中长期债券。v浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率加上一定的利 差来确定。美国浮动利率债券的利率水平主要参照3个月 期限的国债利率，欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率如何计算浮动利率债券收益率 v浮动利率债券支付的利息是按照一定的利率指数 加一个贴水即利差来计算的。利率指数债券支付 的利息按照在通货膨胀指数的基础上加一个贴水 来计算。 v 浮动利率债券（FRN）和其它长期债券一样，具有固定 的期限，但是不具有固定的票面利率。票面利率按半年 或按季度调整。票面利率重新确定的日期也称为票面利 率滚动期。v有很多计算浮动利率债券相对价值的方法。其中最常用
7、 的就是所谓当前收益率的方法。计算公式如下： v 当前收益率当前票面利率价格 六、债券的收益率如何计算 v决定债券收益率的主要因素，有债券的票面利率、期限 、面值和购买价格。最基本的债券收益率计算公式为： v 债券收益率=（到期本息和-发行价格）/ （发行价格 *偿还期限）*100% v由于债券持有人可能在债券偿还期内转让债券，因此， 债券的收益率还可以分为债券出售者的收益率、债券购 买者的收益率和债券侍有期间的收益率。各自的计算公 式如下： v债券出售者的收益率 =（卖出价格-发行价格+持有期间 的利息）/（发行价格*持有年限）*100% v债券购买者的收益率 = （到期本息和-买入价格）/
8、（买入 价格*剩余期限）*100% v债券持有期间的收益率 =（卖出价格-买入价格+持有期 间的利息）/（买入价格*持有年限）*100% 债券的收益率计算练习v 例如某人于 1995年1月1日以102元的价格购买 了一张面值为100元、利率为10、每年1月1日 支付一次利息的1991年发行5年期国库券，井持 有到1996年1月1日到期，则债券购买者的收益 率和债券出售者的收益率如何计算？v再如某人于1993年1月1 日以120元的价格购买 了面值为100元、利率为10、每年1月1日支付 一次利息的1992年发行的10年期国库券，并持 有到1998年1月1日以140元的价格卖出，则债券 持有期间
9、的收益率是多少？ 第二节 股票价格统计分析 v一、股价波动的理论研究v（一）股票投资基本面分析v1、宏观经济指标与经济政策对股票价格的影响。v宏观经济指标变化对股市的影响；vGDP;社会固定资产投资增长率；居民收入增长率；失业率 ；通货膨胀率；利率；汇率；国际收支等。v宏观经济政策对股市的影响；v财政政策；货币政策；收入政策；产业政策。v股市对经济形势与经济政策的反映；v超前；v滞后；v无相关。2、行业地位及行业变化状况对证券价格的影响v行业地位对股票的影响；v国民经济基础行业；v国民经济主导行业。v按行业周期波动特点选择股票；v寻找增长型行业的基本方法：v将各行业历年增长率与国民经济各类指标
10、的历年增长率进行比较；v以行业销售额、利润额为分子，以国民生产总值为分母，形成比率 指标；v用回归方程等数学方法预测行业未来增长趋势。v其他行业：周期性行业、防御性行业、增长周期型行 业。行业生命周期对股票价格的影响v行业处在开拓期有很大发展前途，但也有很大随机性；v处在成长性阶段的股票为首选股票；v对投资成熟期行业的股票要作具体分析；v处在行业衰退期的企业股票不应投资，除非有重组行为。v作具体投资决策时，要注意以下问题：v第一，不同行业股票价格的变化是错综复杂的。v第二，股票投资行业选择应具体问题具体分析，决不能教 条式的运用。v第三，注意借助各类信息，全面分析。v第四，行业分析仅从中长期角
11、度揭示股价波动的特点，实 际操作还需要考虑其他因素。3、企业业绩与成长性综合分析 v考察企业业绩基本方法。v（1）企业利润来源与结构分析：v v 不规范市场的利润来源v（2）利润实现状况分析：v 应收帐款周转率；资金使用效率资产重组关联交易带来收入股票炒作转移进来收入财政或其他补贴收入流动资产 周转率净资产 周转率固定资产 周转率存货 周转率（3）利润变化特点分析v主要分析指标：销售 利润率营业 比率每股盈利净资产 收益率考察企业成长性定量分析方法v（1）利用公司历年销售收入与每股平均利润的 关系作相关分析，根据公司增长计划可预测未来 每股收益增长率。v（2）考察企业利润留成率、再投资收益率及
12、两 者关系。v利润留成率=（税后利润分配股息 ）税后利润v再投资收益率=预计税后利润再投资额v成长性比率=再投资收益率利润留成率4、企业业绩成长性的影响因素分析v行业特征企业业绩成长性的第一要素；v竞争地位企业业绩成长性的决定因素；v经营效率企业业绩成长性的关键要素；v资本安全企业业绩与成长性的重要保证。二、 股票价格评估模型v（一）股息贴现评估法1、理论基础v股票资产的内在价值是由投资者拥有该股票未来 可得现金收入决定的。它也是“收入资本化评估 法”的具体运用，其基本原理同债券现值评估法 相似。v股票投资现金流是由每期取得的股息收入与股票 出售时价格两部分组成，将这两部分收入折算成 现值即为
13、股票理论价格。股票理论价公式式中：V为股票理论价；D为每年股息；I为市场平 均利率（贴现率）； P为股票出售价；n为持有 股票年限。假设条件下股价推算v每年股息不变，即v市场平均利率不变，即v投资者持有期为永久，即n 则：因为 是不可能的 ， 所以当n时，v上式就属于无限期持有的股票价格评估公式V可视为各期股息现值之和。判断股票投资价值v可采用净现值评估法和内部收益率评估法 。 v净现值评估法：vNVP=VP=v内部收益率评估法：式中P为股票的市场价（购买成本），NVP为 净现值，等于其理论价格与当前市场价之差。内部收益率v是使净现值等于零时的贴现率。如果内部收益率 （I*)大于市场贴现率（市
14、场平均利息率I）,则表 明该股票值得投资；反之相反。v市场平均利息率的确定方法：用资本资产定价模型中的证券市场线计算为无风险利率； 为市场组合预期收益率；为某证券的系数式中 ：为某股票平均预期收益率； 该公式解释v任一股票的预期收益率等于无风险债券利率加 上风险补偿收益。因此计算预期收益率，先要 估出无风险利率 、市场组合预期收益率 和系数v无风险利率通常以中长期国债的即期利率或历 史上中长期国债收益率的平均值为参照。v市场组合预期收益率可以市场指数为分析依据 。通过技术分析、基本分析及指数与经济指标 组成的相关模型，对指数未来走向作预测，得 出用指数的预期收益率代替市场组合收益率。证券系数的
15、获取方法v方法之一：估计某证券系数的历史资料，用历 史资料代替下一时期证券的值。历史的值可用 某段时期证券价格与市场指数之间协方差对市场 指数的方差的比值求得。即：方法之二：用回归分析法计算值。 v 通过许多年值的积累和回归，估出上式中的 和 就可计算出以下一年度的值。通过以上 方法，我们获得了各种参数，即可预测某股票 预期收益率。v在发达国家，目前有不少专门机构通过收集整 理股市有关数据、资料，计算各种证券的系数 ，指数预期收益率及无风险债券利率，投资者 通过这些信息，即可简单计算。2、股息贴现评估模型v股票没有确定期限，要计算出所有未来预期股 息收入，甚至无限期的股息收入，显然是不可 能的
16、。然而只要作出限定条件，即对股息增长 状况作出不同的假设。还是可以推倒出不同类 型的贴现模型，从而估算出不同股息增长条件 下的股票理论价格。v（1）零增长模型。假设未来各期所得股息为 一固定值，即是一个常数，用等式表示：D为 一无限期内各时段股息，是一个固定值，即所 有时段增长率为零。零增长模型变化v将D值代入股票价格评估公式中的 ，那该模型 为：v方括号部分为无穷等比级数，是收敛的，其极值 为 ，代入上式，可得： v由此可见，当股息为一常数时。股票理论价等于 每股股息除以市场平均利息（贴现率） 零增长模型的评估意义v在评估业绩尚可的优先股价值时还是有意义的。 此外，对业绩平稳、分配政策稳定的普通股价值 的计算也有一定参考价值。v（2）不变增长模型。
