《期货与期权市场简明教程》第四章

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1、 第四章期货套期保值原理 l 期货市场最基本的功能是风险回避。而 期货市场上风险回避者为回避风险所采用 的最常用、最基本的办法就是套期保值。 可以说，没有套期保值期货市场就失去了 最重要的支持其存在的理由。 第一节 期货套期保值的基本原理一、期货套期保值的基本概念因各种原因不愿意或不能现在就进行现 货交易的现货交易者为回避未来现货市 场价格波动的风险而先期在期货市场上 买（或卖）期货合约，等到他们有可能 又决定买（或卖）现货时，就平掉期货 合约，退出期货市场，而在现货市场上 买（或卖）现货商品。这样的交易行为 就是期货套期保值。 l一次典型的套期保值行为由三个基本交易 行为组成：在期货市场的买

2、或卖（开仓行 为）、在期货市场的平仓、在现货市场的 买或卖。l在期货市场上的第一个交易行为是买还是 卖起决于未来交易者在现货市场上是打算 买还是卖，两者交易方向一致，通常情况 下交易量也大致相等。 二、套期保值的分类l按套期保值者未来在现货市场上是进行买 还是卖（或其在期货市场的第一个交易行 为是是买还是卖），套期保值分为买入套 期保值和卖出套期保值。l套期保值者也分为买入套期保值者和卖出 套期保值者。 l买入套期保值者的直接交易目的是固化成 本（固定未来的买入价格），力图使未来 现货商品实际购入后，综合支出在计算了 持有成本后接近现时现货市场上的价格。 l卖出套期保值者的直接交易目的是固化收

3、 入（固定未来的卖出价格），力图使未来 现货商品实际卖出后，综合收入在计算了 持有成本后接近现时现货市场上的价格。 三、套期保值结果的评价尺度及相关 经济学假设l评价套期保值结果的尺度：现时现货市场 上的价格。l当综合支出或综合收入等于现时现货市场 上的价格时，保值刚好成功；当综合支出 （或综合收入）大于（或小于）现时现货 市场上的价格时，保值不成功；当综合支 出（或综合收入）小于（或大于）现时现 货市场上的价格时，保值不仅成功而且有 剩余利益。 l基差l持有成本l持有成本理论基差l这里基差指同一时点期货市场特定期货合 约的价格与特定地点的现货价格之差（需 要指出的是，有些教科书、文献将基差定

4、 义为同一时点特定地点的现货价格与期货 市场特定期货合约的价格之差）。 持有成本l因在一段时间内持有商品而发生的费用。l持有成本的形式有：仓储费用、实物损耗 、资金成本、红利收入等。套期保值成功的经济学假设l如果套期保值的三次交易的数量均相等、 如果不计交易成本（佣金税费、资金成本 ）、如果我们以现时现货价格作为评价套 期保值是否成功的尺度，则套期保值刚好 成功的前提是：基差的变化刚好反映持有成本（现时基差 减去持有成本等于未来基差）。或者说：现时基差减去持有成本大致等于 未来基差。持有成本理论lF1=S1+(F2-S2)+H1第二节 卖出套期保值数学分析模型和 买入套期保值数学分析模型l一、

5、卖出套期保值分析模型l（一） 基本约定l 以下，我们的讨论都是针对同一商品、同一交割期的 期货合约进行的，所谈论的价格均是指一张合约的期货 价格或对应数量的现货商品的价格（即单位商品的价格 ）。l S1-现时现货市场价格；l F1 -现时期货市场价格 ；l S2-未来现货市场价格；l F2 -未来期货市场价格。 l B-期间单位商品的持有成本。l 严格讲，S2、F2、B都是时间的函数。l 卖出套期保值者认为现时现货市场价格 是可以接受的价格，但卖出套期保值者现 时不愿或不能出售商品，他希望将来他卖 出商品时，他的综合收入在计算了持有成 本后能达到现时现货市场价格的水平。l（二）基本操作卖出套期

6、保值者现时按现时期货市场价格 F1 卖出商品期货合约；到未来某时愿意 或有能力提供商品时，按当时期货市场的 价格F2平掉期货合约，并按当时现货市场 上的价格S2卖出商品。 （三）保值结果分析l卖出套期保值者在期货市场的盈利为：F1 - F2， 正值为赢利，负值为亏损。l 实际在现货市场上的卖出价格为：S2 .l 卖出套期保值者综合收入为：在期货市 场的盈利+实际在现货市场上的卖出价格 ，即为：F1- F2 + S2l减去持有成本B后与现时现货市场价格S1比较 ，有： l （F1- F2 + S2）-B- S1=0时，表示综合收入 恰好等于现时现货市场价格； l （F1- F2 + S2）-B-

7、 S10 时，表示综合收入 大于现时现货市场价格。 l 而（F1- F2 + S2）- S1-B=（F1- S1）-（F2- S2）-Bl =现时基差- 未来基差-B l所以：基差的减少量等于持有成本时，卖出套期 保值者刚好保值成功；基差的减少量小于持有成本时，对卖出套 期保值者不利；基差的减少量大于持有成本时，对卖出套 期保值者有利。 P66例l例4-1、四月份籼米现货市场上的价格为每吨2800元（ 10吨为28000元），农民认为这个价格是可以接受的价 格他希望他今年收割的籼米也能卖这个价格，但他今 年7月份才能收割籼米。为防止现货市场上的价格下降 ，农民于四月份就在期货市场上卖出籼米期货

8、合约。按 其预期产量，他卖出了2张（每张10吨）九月份交割的 籼米期货合约，成交价格为每吨2900元（每张合约 29000元）。到了七月份，籼米现货市场上的价格下降 到每吨2600元，期货市场上九月份交割的合约的价格是 每吨2700元。农民收割了籼米后，按当时期货市场上的 价格平掉两张期货空头合约，在现货市场按当时现货市 场上的价格卖出现货。现市价期市价现时28002900未来26002700二、买入套期保值分析模型l作业：写出买入套期保值分析模型l例4-2、10月18日小麦现货市场上的价格为每吨2000元（10吨为 20000元），面粉加工商认为这个价格是可以接受的价格他希望 他以后买入小麦

9、的综合支出在这个水平。但由于仓库容量有限，他 要到明年1月18日才能再次购入小麦。为防止现货市场上的小麦价 格上升，面粉加工商于10月18日就在期货市场上买入小麦期货合 约。按其预期需要，他买入了10张（每张10吨）明年3月份交割的 小麦期货合约，成交价格为每吨2300元（每张合约23000元）。到 了1月18日，小麦现货市场上的价格上升到每吨2200元，期货市场 上3月份交割的合约的价格也上升到每吨2440元，面粉加工商按当 时期货市场上的价格平掉两张期货空头合约，在现货市场按当时现 货市场上的价格买入现货小麦。由于面粉加工商未在10月18日买 小麦，而是在来年1月18日买，因而节省了3个月

10、的仓储保管费用 。小麦的仓储保管费用大约是每月每吨20元。 B=60现市价期市价现时20002300未来22002440作业：P80-四-11、9月11日大豆现货市场上的价格为每吨2600元（10吨为26000元） ，豆制品加工商认为这个价格是可以接受的价格他希望他以后买 入大豆的综合支出在这个水平。但由于仓库容量有限，他要到11月 11日才能再次购入大豆。为防止现货市场上的大豆价格上升，豆制 品加工商于9月11日就在期货市场上买入大豆期货合约。按其预期 需要，他买入了10张（每张10吨）当年12月份交割的大豆期货合 约，成交价格为每吨2800元（每张合约28000元）。到了11月11 日，大

11、豆现货市场上的价格上升到每吨2750元，期货市场上12月 份交割的合约的价格也上升到每吨2900元，豆制品加工商按当时 期货市场上的价格平掉期货多头合约，在现货市场按当时现货市场 上的价格买入现货大豆。由于豆制品加工商未在9月11日买大豆， 而是在11月11日买，因而节省了2个月的仓储保管费用。大豆的仓 储保管费用大约是每月每吨30元。l计算豆制品加工商套期保值的结果。三套期保值者在保值的同时可能失去增加收入或减少支 出的机会（一）卖出套期保值者在保值的同时可能失 去增加收入的机会 （二）买入套期保值者在保值的同时可能失 去减少支出的机会 （三）为什么要进行套期保值例4-1 B=0现市价期市价

12、现时28002900未来26002700如果未来价格如下，结果如何？现市价期市价现时28002900未来29003000例4-2 B=60现市价期市价现时20002300未来22002440如果未来价格如下，结果如何？现市价期市价现时20002300未来19002140四为什么不直接交割期货 l（一）交割期与现货交易时间并不匹配l（二）期货市场上实物交割的程序和手续 较复杂、缺乏灵活性l（三）就买入方而言，交割物的品质未必 满足其要求。期货套期保值的几个问题l1、不成功l2、失去机会l3、套头比例问题第三节 基差交易l当历史数据表明与某期货合约有关的基差 是变化无常的时候，我们便不能指望仅通

13、过套期保值就能够回避未来现货市场价格 变化的风险。l针对基差变化无偿的情况，人们发明了一 种新的交易方式-基差交易。l国内叫：点价交易。l 一、买方叫价的基差交易分析模型（一）买方叫价的基差交易分析模型l 1基本假设l 以下，我们的讨论都是针对同一商品、同一交割期的 期货合约进行的，所谈论的价格均是指一张合约的期货 价格或对应数量的现货商品的价格（即单位商品的价格 ）。l S1-现时现货市场价格；l F1 -现时期货市场价格 ；l S2-未来现货市场价格；l F2 -未来期货市场价格。 l 持有成本为0。 l 特别地，基差变化无常。l 2基本操作卖出套期保值者现时按现时期货市场价格F1 卖出商

14、品 期货合约后，在他愿意或有能力提供现货商品前，与现 货商品买入者约定： 1）现货商品买入者可在（且一定要在）未来一个约定的 时间内的任意时刻按当时期货市场的价格F2平掉卖出套 期保值的期货合约，由此产生的盈亏属卖出套期保值者 ； 2）期货平仓后，现货商品买入者以F2 -c的价格买入卖出 套期保值者的现货商品， c由双方事先协商确定（为简 单起见，我们将c叫做基差交易常数）。l 3保值结果分析l 卖出套期保值者在期货市场的盈利为：F1- F2， 正值为赢利，负值为亏损。l实际在现货市场上卖给现货商品买入者的卖出 价格为：F2 -c .l卖出套期保值者帐面收入为：在期货市场的盈 利+实际在现货市

15、场上的卖出价格，即为l （ F1- F2 ）+（ F2 -c） .l = F1 -c .l 与现时现货市场价格S1比较，有：l （F1 - c）- S1 =0时，表示帐面收入恰好 等于现时现货市场价格； l（F1 - c）- S1 0 时，表示收入大于现时 现货市场价格。 l不考虑持有成本，卖出套期保值者综合收入为：l （F1 - c）- S1 l而（F1 - c）- S1 = -c +（F1- S1）l = 现时基差-cl所以：lc等于现时基差时，卖出套期保值者刚好保值成功；lc小于现时基差时，表示综合收入大于现时现货市场价 格；lc大于现时基差时，表示综合收入未能达到现时现货市 场价格。l一旦c确定了，卖出套期保值者的综合收 入也就随之确定了（为F1 -c ），综合收 入既与未来现货市场上的价格S2无关， 也与未来期货市场上的价格F2无关。也就 是说，当卖出套期保值者与现货商品买入 者商定了c时，卖出套期保值者已完成了 风险转移。 l与现货商品买入者协商c时，约定的c越小 对卖出套期保值者越有利；但即使约定的 c大于现时基差、卖出套期保值者的综合 收入未达到现时现货市场上的价格，他的 综合收入还是事先确定了且达到了令他满 意的水平（否则，卖出