企业估价理论与基于jianhua2011

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1、n了解:企业价值及估价的意义与作用n熟悉:企业价值评估的基本原理与基本方法n理解:公司自由现金流量的内涵及与其他现金流尺度之间 的关系n掌握:如何根据相关资料计算公司自由现金流会运用公司自由现金流贴现法评估平稳增长类型公 司的价值第6章 企业估价理论与基于价值的企业管理学习目标：第6章 企业估价理论与基于价值的企业管理1、（美）阿斯沃思达蒙德理著，张志强、王春香等译，价值评估北京大学出版社，2003年。 2、王全喜等译，经理人员财务管理机械工业出版社 ，2000年。 3、中注协编，财务成本管理2006 4、汪平著，财务估价论上海财经大学出版社，2000 年。本章参考资料第6章 企业估价理论与基

2、于价值的企业管理n61 自由现金流量及其计算n62 企业价值及价值评估n63 企业价值评值评 估模型n64 基于价值的企业管理（VBM）n65 公司估价与财务决策本章重点1、各种现金流量的计算3、公司估价与财务决策2、企业价值评估的基本模型6.1 自由现金流量及其计算n6.1.1 经营现金流量（ NOCF ） n6.1.2 权益现金流量（ FCFE ）n6.1.3 企业（自由）现金流量（ FCFF）本节重点1、三种现金流量的概念与计算2、三种现金流量之间的关系与现金流量有关的概念1、息税前利润 (Earnings Before Iterest and Tax： EBIT)2、折旧、利息、税金前

3、利润 (Earnings Before Depreciation ，Iterest and Tax： EBITDA或EBDIT)3、自由现金流量 (Free Cash Flow :FCF)：扣除营运资本投资与资本投资之后 的经营活动所带来的现金流量。具体形式有权益自由现金流量 和企业自由 现金流量 按照詹森的定义，自由现金流量 是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量，即息前税 后现金流=EBIT （1-T）自由现金流量中的 “自由”，体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现 金流量

4、的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。 与现金流量有关的概念4、经营现金流量 (Net Operating Cash Flow：NOCF)NOCF =EBIT (1T) 折旧 5、权益自由现金流量 (Free Cash Flow to Equity: FCFE) FCFE 经营现金流量资本支出 营运资本（营运资本变动） I（1-T）归还本金+新借债务优先股股利 6、企业自由现金流量 (Free Cash Flow to Firm : FCFF) FCFF =普通股股东现金流（FCFE ）+债权债权 人现金流+优优先股股东东现金流与现金流量有关的概念7、折

5、旧与摊销：属于抵税费用，也属于非现金费用。8、资本支出：资本预算支出，即固定资产投资。当年资本支出与 折旧之差叫净资本支出。资本支出折旧=净资本支出9、营运资本需求（营运资本追加支出）：营运资本需求意 味着现金的运用。营运资本的增加即为现金流出，营运资本的减 少则为现金流入。其需求的变动与企业的性质和企业增长率有关 。资本支出+营运资本=总投资资本支出折旧+营运资本=净投资EBIT的组成I(1-T)EBITT(EBIT-I)(1-T)无负债的EBIT的组成EBITTEBIT(1-T)6.1.1 经营现金流量(NOCF)n1、概念与计算公式经营现金流量即经营活动带来的现金流量。无论是股权现金流量

6、还是 企业现金流量的计算，最终都取决于经营活动现金流量。从某种意义上 讲，企业价值就取决于企业在未来时期内经营 活动所带来的现金流量 。经营活动现金流量=EBIT (1T) 折旧等非现金支出净额=（经营）净收益折旧等非现金支出净额注意：在企业价值评估过程中，经营活动所带来的现金流量的计算与各类 不同性质的投资者的划分比如股东或者债权人没有关系。因为无论是股 东还是债权人，他们都向企业提供了资金，都是企业的投资者，同时也 都有权利从企业获取一定数额的报酬。6.1.1 经营现金流量(NOCF)n2、利息不从现现金流量中扣除（ NOCF 中包括利息）对财务对财务 估价人员员而言，向债权债权 人支付利

7、息与向股东东支付股利没有 差异。因此，在营业费 用的计算中，利息并不考虑在内，因而也 就不从现金流量中扣除。息前税后的经营经营 活动现动现 金流量即EBIT (1T)既可以向债权 人支付(利息)，也可以向股东支付(股利)。在 计算营业 活动现 金流量的应纳 税金的时候，利息无需考虑，即税 金为(EBIT T) 。由利息费用所带来的抵税收益通常反映在加权平 均资本成本的计算中。n注意：在按照企业会计制度编制的利润表中，没有直接提供 EBIT和EBIT(1-T)的数据，利润表中的“营业利润”实际上是“息后税 前营业利润”。可以通过平均税率法和所得税调整法调整计算出 EBIT(1-T)。经营现金流量

8、计算举例某企业利润表中：主营业务收入为448万元，主营业务成本为 326.144万元，营业和管理费用为35.84万元，折旧为26.88 万元，利息费用为6.8096万元。假设无其他业务收入，税率为 30%。EBIT= 448- 326.144- 35.84- 26.88=59.136（万元）EBIT(1-T)= 59.136（1-30%）=41.3952 （万元） 或： EBIT(1-T)=净利润+税后利息费用=（利润总额-所得税）+税后利息费用=（ 448- 326.144- 35.84- 26.88- 6.8096 ） （1-30% ）+ 6.8096 （1-30%）= 36.6285+4

9、.7667= 41.3952 （万元） 经营现金流量= EBIT(1-T)+折旧= 41.3952+ 26.88=68.2752 （万元 ）6.1.2权益(自由)现金流量（FCFE） 1、权益现金流量的概念FCFE是满足了全部财务要求(包括债务偿还、资本支出和营运资本支出)后的剩余现金流量，即是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后 的剩余现金流量（如有优先股还应扣除优先股股息）。债权人2、计算公式 （1）无财务杠杆公司的权益现金流量FCFE 经营现金流量资本支出营运资本变动净利润+折旧资本支出营运资本变动净利润（资本支出-折旧）营运资本变动净利润净资本支出营运资

10、本变动净利润净投资投资之需经营之需6.1.2权益(自由)现金流量（FCFE）（2）利用财务杠杆公司的权益现金流量FCFE 经营现金流量资本支出营运资本变动 I（1-T）归还本金+新借债 务优先股股利 EBIT (1T) +折旧和摊销资本支出营运资本变动I（1-T）归 还本金+新借债务优先股股利( EBITI) (1T) （资本支出折旧和摊销+营运资本变动） + （新 借债务归还本金）优先股股利 ( EBITI) (1T) 净投资+ 债务净增加额优先股股利n上式如果为正值，表明管理当局可将此现金流量以股利的方式支付给股 东；如果为负值，表明为了维持企业的持续增长，必须发行新的股权资 本。6.1.

11、2 权益(自由)现金流量（FCFE）比较权益现金流量与 净利润的异同FCFE ( EBITI)(1T)净投资+ 债务净增加额优先股股利 净利润净投资+ 债务净增加额优先股股利说明：股权自由现金流量调整方法一般可根据公司财务报表调整计算。 1、调整经营现金流量 息税折旧摊销前收益（EBITDA）=销售收入-销售成本-销售与管理费 息税前收益（EBIT）=息税折旧摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销 税前收益（EBT）=息税前收益（EBIT）-利息 税后收益（EAT）或净收益（NI）=税前收益-所得税 经营现金流量（NOCF）=税后收益（EAT）+折旧等非现金支出净额 2、调整非现金支出净额说明

12、：股权自由现金流量调整方法FCFE计算中的常见的非现金调整项目非现金项目从税后收益到FCFE的调整方式折旧 无形资产摊销 债券折价摊销 债券溢价摊销 长期资产处 置损失 长期资产处 置收益 资产 减值类 重组费 用 未来需要付现的重组费 用（入人员安置费用 ） 递延所得税+ + + _ + _ + _ +(将来会发生反转)说明：股权自由现金流量调整方法3、调整资本性支出 4、调整营运资本支出 5、调整其他项目详见（企业财务管理。刘淑莲编90页，07年2月第一版）6.1.3企业自由现金流量（ FCFF ）n1、企业自由现金流量的概念公司的自由现金流量是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和，包

13、括股东、债券持有人以及优先股股东。企业业=股权资权资 本投资资者+债权债权 人+优优先股股东东或：FCFF = FCFE +债权债权 人现金流+优优先股股东东现金流杠杆公司中，公司现金流量（ FCFF ）通常大于其权益现金流量 （ FCFE ）；无杠杆公司中，通常两者相等。6.1.3企业自由现金流量（ FCFF ）FCFF=EBIT(1税率)+折旧资本支出营运资本变动 再投资需要 的现金流（ 净投资）净资本支出2、企业（自由）现金流量具体计算公式 公司的自由现金流量有两种计算方法： 一是对各种利益要求人的现金流量进行求和，即：FCFF=FCFE+利息费用(1税率)+本金归还新债发行+优先股股利

14、 二是把息税前收益(EBIT)作为计算的基础，即：推导过程（由第一种到第二种 ）FCFF=FCFE+利息费用(1税率)+本金归还新债发行+优先股股利 =( EBITI) (1T) 净投资+ 债务净增加额优先股股利 +利息费用(1税率)+本金归还新债发行 +优先股股利 =( EBITI) (1T) 净投资+ 债务净增加额优先股股利 +I (1T) 债务净增加额 +优先股股利 = ( EBITI) (1T) + I (1T) 净投资 = EBIT (1T) 净投资 EBIT (1T) +折旧和摊销资本支出营运资本变动6.1 自由现金流量及其计算NOCF EBIT (1T) 折旧等 FCFE ( E

15、BITI) (1T) 净投资+ 债务净增加额优先股股利 FCFF EBIT (1T) 净投资公式小结6.1.3企业自由现金流量（ FCFF ）n价值评估时的匹配原则n注意：价值评估的首要原则就是现金流量与贴现率相匹配：n权益现金流量与权益成本相匹配n公司现金流量与综合资本成本相匹配n税前现金流量与税前贴现率相匹配n税后现金流量与税后贴现率相匹配n名义现金流量与名义贴现率相匹配n实际现金流量与实际贴现率相匹配 公司自由现金流量计算举例n某公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领 域的上市公司。根据其披露的2005年度财务报表 数据显示，该公司2005年息税前利润EBIT为800万 元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同 时营运资本从2004年的550万元上升为2005年的 600万元。预计2006年息税前利润为900万元，同 期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均 增长5。公司所得税税率为33。试计算该公司 2005年和2006年的公司自由现金流量。 公司自由现金流量计算举例n项目 2005年 2006年nEBIT（1-所得税税率） 800（1-33%）=536万 900（1-33%）=603万n+折旧 750万 750（1+5%）=787.5万资本性支出 900万 900（1+5%）=945万 营运资本变动额