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1、通货膨胀目标制： 拉美国家案例研究黄志龙拉美经济学科论坛2004年5月20日1. 研究意义2. 通货膨胀目标制的基本理论和国际经验 3. 通货膨胀目标制的货币政策传导机制4. 墨西哥通货膨胀制目标制的推行：两个阶段5. 智利通货膨胀目标制的推行：两个阶段6. 对我国的启示 主要内容1989年以来，新西兰智利等18个国家实行通货膨胀目标 制积累了大量的成功经验。通货膨胀目标制已经成为未来我国央行货币政策框架的 主要选择之一。拉美国家实行通货膨胀目标制的成功经验值得我们借鉴 。国内介绍通货膨胀目标制的文献很少，案例研究几乎没 有，拉美国家的案例研究更是空白。研究意义雷德曼、斯文森、玛森、科塔雷里、
2、米什金等人对于 通货膨胀目标制的特征和定义都提出了自己的看法。综合以上观点，我们把通货膨胀目标制实质看作是一 种货币政策安排，它要求货币当局把实现通货膨胀目标 作为其主要职责，该目标具有无可争议的优先权，中央 银行在评估大量的影响未来通货膨胀水平的各类指标信 息后，对通货膨胀的未来走向做出预测，将此预测与预 定通货膨胀目标进行比较，并根据二者的差距对货币政 策进行调整，使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。 通货膨胀目标制的定义中长期内货币供给量的增长是中性的。高通货膨胀或波动较大的通货膨胀的成本极高，对 国民福利的损害很大 。货币政策在影响通货膨胀水平方面有一定的时滞。通货膨胀目标制的基本理论
3、假设通货膨胀目标制与其他变量为目 标的货币政策的差异货币供给量目标制和通货膨胀目标制的差异。汇率目标制和通货膨胀目标制的差异。通货膨胀目标制的基本要求中央银行的独立性地位和自由选择政策工具的权力 。良好的财政状况和稳定的宏观经济形势是保证通货 膨胀目标制的基础。政策透明度和公众对政策效果的可预测性。央行没有维持其他变量尤其是汇率目标的义务。通货膨胀目标制的实施框架和国际经验确定通货膨胀水平的计量方法：价格指数的选择。通货膨胀目标类型的选择：目标点和目标区的选择。通货膨胀目标期限确定。通货膨胀目标水平的预测：预测变量和模型的选择。通货膨胀目标制下的货币与汇率政策。部分实行通货膨胀目标制国家初始年
4、、初期通胀水平和当前目标 实施通货膨胀目标制初始年初期的通货膨胀水 平通货膨胀目标水平新西兰19894.8%03智利1991293.5%（2002）加拿大1991513以色列19921813（长期），23（2002）英国199242.5% （长期）芬兰19933瑞典199222+/-1%澳大利 亚19931.8%23西班牙19945韩国19986.5%2.5%（中期），3+/-1%（2002）捷克199811.5%35（20022004），24（ 2005） 波兰199895（2002），4（2003）巴西19992.2%3.5%（2002）哥伦比 亚199910.5%6（2002）泰国200
5、0103.5%主要国家通货膨胀目标制的基本框架货币政策目标物价稳定为第一目标哥伦比亚 捷克 匈牙利 冰岛 韩国 墨西哥 新西兰 波兰 瑞典 泰国 英国 货币稳定作为第一目标芬兰 挪威 货币稳定和其他目标巴西 澳大利亚 加拿大 智利 以色列 南非 通货膨胀目标确定和公布 机构政府巴西 冰岛 以色列 挪威 英国 央行智利 哥伦比亚 芬兰 墨西哥 波兰 西班牙 瑞典 泰 国 政府和央行联合澳大利亚 加拿大 捷克共和国 匈牙利 韩国 新西兰 南非 独立选择货币政策工具澳大利亚 巴西 加拿大 智利 哥伦比亚 捷克共和国 芬兰 匈牙利 冰岛 以色列 墨西哥 波兰 新西兰 挪威 南非 西班牙 瑞典 泰国 英
6、国 是否为政府 部门融资有限融资加拿大 哥伦比亚 捷克共和国 韩国 墨西哥 挪威 南非 泰国 不能融资巴西 智利 芬兰 匈牙利 冰岛 以色列 波兰 西班牙 瑞典 价格 指数 选择消费价格指数澳大利亚 加拿大 智利 哥伦比亚 匈牙利 冰岛 以色列 新西兰 挪威 波兰 西班牙 瑞典 墨西哥 捷克 芬兰 核心通货膨胀 率韩国 南非 泰国 英国通货膨胀目标性质目标点哥伦比亚 芬兰 墨西哥 挪威 西班牙 英国 目标区无上下限巴西 匈牙利 冰岛 韩国 瑞典 2以内澳大利亚 加拿大 智利 捷克 以色列 波兰 2以上新西兰 南非 泰国 通货膨胀目标期限年度目标巴西 韩国 泰国 波兰 秘鲁 葡萄牙 年度目标墨西
7、哥 哥伦比亚 捷克 匈牙利 西班牙（提前公布未来几年目标）无确定期限澳大利亚 加拿大 瑞士 南非 智利 芬兰 冰岛 以色列 新西兰 挪威 瑞典 英国通货膨胀目标制国家的一般货币政策指标 总供给和总需求总需求消费 居民投资 其他投资和存货 公共部门预算 进出口 其他经常项目总供给产出 劳动力需求/失业率 工资增长 边际利润 生产率 以上各指标的预期金融部门 指标数量指标广义货币需求 信贷总额利率和汇 率关键市场利率 汇率 货币环境指标 借贷率或利差利率预期 汇率预期利率的期限结构 远期/期货/期权/掉期的预期利率信息 外汇借贷市场的利差 指数化债务 远期/期货/期权的汇率 预期信息 通货膨胀 预
8、期通货膨胀指数化债务的相关信息 央行和市场对通货膨胀的预测价格指数CPI的统计信息，批发价格指数/生产者价格指数，原材料/商品价格指数 进出口价格指数 不动产价格 债券和相关衍生品价格指数各国的主要货币政策中介工具和主要业务 中介指标货币当局主要业务( OMOs 公开市场业务)巴西同业隔夜利率（SELIC）财政部和商业银行债券的OMOs智利同业真实利率（滞后CPI20日）央行票据和回购协议的OMOs哥伦比亚隔夜回购利率政府债券和回购协议的OMOs捷克同业2周利率每天对2周回购协议的业务匈牙利同业短期利率每周对两周期央行存款和三月期的央行债券进行拍卖以色列银行存贷款短期利率定期银行存款拍卖；隔夜
9、银行贴现；财政部债券OMOs韩国同业隔夜利率（SELIC）政府债券的OMOs墨西哥商业银行的央行账户余额政府和央行债券的OMOs波兰波兰国民银行28天期债券利率央行债券的OMOs南非同业隔夜利率政府债券的OMOs泰国两周回购利率回购协议的OMOs澳大利亚同业隔夜利率回购协议的OMOs；外汇市场的互换业务；即期OMOs加拿大隔夜利率常设机构（standing facilities）债券业务芬兰短期货币市场利率政府债券的OMOs冰岛短期货币市场利率回购协议的OMOs新西兰同业隔夜利率回购协议的OMOs；外汇市场的互换业务；即期OMOs挪威同业隔夜利率固定利率存款和多边固定利率债务的OMOs西班牙同
10、业隔夜利率政府债券和央行票据的OMOs瑞典同业1周利率回购协议的OMOs英国同业2周利率回购协议的OMOs截至2001年各国的汇率政策 央行对外汇市场的干预澳大利亚当市场条件不稳定和汇率出现“超调”现象时，澳大利亚储备银行将进行干预。 加拿大加拿大银行只在紧急条件下才进行干预。 冰岛干预市场根本目的在于达到目标通货膨胀水平，或缓和汇率波动对金融稳定产生影响。新西兰储备银行自1985年来已不对外汇市场进行干预，只有在市场条件极不稳定时才进行干预。挪威在汇率严重偏离合理水平，并影响到实现通货膨胀目标时，挪威央行才对市场进行干预。瑞典2001年6月，为了控制货币贬值对通货膨胀水平的影响，央行首次对市
11、场进行干预。 英国英格兰银行有权经常对外汇市场进行干预。 巴西央行为了实现通货膨胀目标，或者在其他特殊条件下，才对市场进行干预。 智利在紧急下才对外汇市场进行干预，但是这些干预行为必须公开并得到合理论证。 哥伦比亚央行外汇期权拍卖主要目的为积累外汇储备，而非控制汇率水平，尽管交易中的汇率固定 。捷克仅在外汇市场出现激烈波动时进行干预。 匈牙利央行干预市场的主要目的是为了维持汇率目标区（+/-15%）。 以色列1997年来从没干预市场，由市场决定汇率并维持在目标区内（一揽子货币目标区为39.2%） 。韩国近几年央行经常干预市场。 墨西哥墨西哥银行允许比索自由浮动，外汇期权拍卖主要目的为提供各商业
12、银行的外汇清偿力。波兰2000年4月已经建立清洁浮动的汇率机制。 南非2000年并没有干预外汇市场，只是买入部分外汇以降低外国货币的市场流通量。 泰国直接的外汇市场干预受到一定的限制。通货膨胀目标制国家的信息披露政策通货膨胀货币政策报告其他信息披露工具报告频率起始日通胀展望公布通胀预测模型公布货币政策会议记 录巴西季度1999年6月2年目标区N（否）Y智利每四个月2000年5月2年目标区Y（是）N哥伦比 亚季度1999年1月2年目标区M（经常）N捷克季度1998年4月1年目标点NY匈牙利季度.2年目标区S（偶尔）N以色列半年度1998年3月2年目标区SN墨西哥季度2000年4月不定期NN波兰季
13、度1995年不定期NN泰国季度2000年6月2年目标点YN澳大利 亚季度1996年8月2年目标点YN加拿大半年度1995年5月1年目标点YN冰岛季度1999年11月2年目标点NN韩国季度1998年10月1年目标点NN新西兰季度1992年6月2年目标点NN挪威每四个月1994年12月2年目标点NN瑞典季度1993年10月2年目标点YN英国季度1993年2月2年目标点YY通货膨胀目标制货币政策传导机制一、利率和汇率传导机制（一）利率传导机制：总需求渠道和资本市场渠道。（二）汇率传导机制：贸易渠道。（三）利率和汇率传导机制：国际资本市场流动渠道。二、信贷渠道的传导机制三、公司和家庭的资产负债表渠道部
14、分通货膨胀目标制国家货币政策传导机制滞后期和主要特征 巴西利率影响通货膨胀水平的时滞最短为6个月，汇率变化对通货膨胀的影响较大。智利指数化导致向下的价格惯性以及从汇率和工资变化向通货膨胀迅速传导（约3个季度 ）。 捷克金融部门的脆弱性削弱了传导机制。以色列广泛的指数化使得汇率变化向价格的传导相对较快。近期传导时间延长。波兰由于银行部门的机构特征以及欠发达的金融市场，信贷渠道不畅通。南非利率变化对通货膨胀的影响存在一定的时滞，广义货币与通货膨胀的关系较弱。加拿大传导机制健全，时滞通常为68个季度，但随时间的推移而有所变化。芬兰向浮动汇率的转变削弱了传导机制，同时增加了汇率的可变性。新西兰传导机制
15、健全，时滞通常为68个季度，但随时间的推移而有所变化。西班牙实际汇率变量对货币传导渠道最为重要。瑞典传导机制健全；时滞通常为58个季度。英国货币政策对产出的最大影响发生在约1年后；对通货膨胀率的最大影响约在2年后。墨西哥通货膨胀因素分析不同期限价格水平各因素的影响权重期限 （月 ）公共 物价汇率工资价格基础货 币639.6824.437.1627.381.241226.4935.5312.2722.712.951817.6744.8312.8918.406.022412.8654.7512.5815.078.053012.8550.9212.1212.809.49（1）若时间序列为月度数据，利
16、用普通最小二乘法可得多元线 性回归方程：INF =0.5380801526*EXR(-1)-0.5021599637*EXR(-2)- 0.533379*MBS(-1)+1.00394999*INF (-1)（2.717303） （-2.455576） （-6.022990） （23.02590）R2 = 0.806269 Ad-R2 = 0.799093 D-W = 2.018333 （2）若时间序列为季度数据，利用普通最小二乘法可得多元线 性回归方程：INF = 0.9535475992 * EXR + 0.6688817379 * MBS + 0.4076975846 * INF (-1)（2.219170） （2.770168） （3.118199） R2=0.538580 Ad- R2=0.500129 D-W= 1.660917滞后期（月 ）19919419959819992001 10.2
