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1、第6章 资金短缺者的融资选择内源融资与外源融资内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自 己的支出融资。外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其 他资金盈余者筹措资金。内源融资与外源融资的比较内源融资规模较小不借助于金融机构与市 场没有信息不对称问题风险较小外源融资规模通常较大通常要借助于金融机构 与市场存在信息不对问题风险较高内源融资自愿储蓄 住房公积金 养老保险n固定交款养老金计划n固定收益养老金计划 企业折旧 公积金 损失准备金 公益金外源融资外源融资分为：债务融资权益融资 债务融资债务融资就是资金使用者承诺在未来按照在一定 的条件偿付贷款者的融资方式，主要有：银行贷款（住房贷款适度原则：
2、年收入6倍； 月收入40%；期限8-15年）发行债券（标准化）票据融资（非标准化）商业信用（链条风险、周期波动）银行贷款与发行债券的比较银行贷款 间接融资，存款者并不直接 承担借款者违约的风险。 发放者只能是银行金融机构 。 非标准化的； 不能流通转让 向银行申请贷款则不必公开 自己的信息，一般是在私下 里协商完成的。 发行债券 直接融资，资金的最终供应者要承担 借款者的各种风险 债券的持有者可是任何个人和企业。 标准化的 可以在二级市场上流通转让 发行人（企业）要承担信息公开的义 务 权益融资权益性融资包括：外源融资方式n合伙n发行股票内源融资方式n留存收益n资本公积金6.2.3 债务融资与
3、权益融资对公司的影响1. 财务杠杆：合伙的情况例：王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只 有10万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有10 万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是， 他们俩达成协议，共同出资，刚好够20万元。他们商议 ，合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，共 同分担风险。如果每年赚了10万元，那么，王小二和赵 小三就各自分得5万元。这时他们的资金回报率都为50% 。2. 财务杠杆：举债的情况王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他 自己只有10万元的积蓄。但他是从赵小三处借 得了10万元，年利率为10%。总投资的回报率 仍为50%。在这种情况
4、下，王小二的自有资金 的回报率是多小呢？王小二借入资金的回报率：总投资20万投资回报率50%借入资金10万元借入资金利率10%借入资金年利息总额1万元偿还利息后利润9万元王小二投入的自有资金总额10万元王小二的自有资金回报率90%通过债务融资，在资产收益率一定的情况下， 可能会大幅度地增加权益性融资的回报率。 更一般地更一般地以R表示投资的总回报，A表示总资产，ra表示资产回报率，则有：即R=raA。我们再设企业的负债为B，权益为E，因此，按照会计恒 等式有：所谓财务杠杆就是企业的负债与权益之比。以 表示杠杆比率， 按照定义则有：因此， ，将其代入会计恒等式，就得到：债务融资与权益融资的比较债
5、务融资具有杠杆作用。 不会稀释所有者的权益 。不会丧失控制权； 内部人控制问题较小权益融资没有杠杆作用 会稀释所有者权益。 可能会失去部分控制权 。内部人控制可能较严重 。 6.2.4 外源融资方式：私募与公募公募就是向不特定的公众公开发行金融工具， 来筹集资金的融资方式。私募就是只向特定的少数投资者发行证券的融 资方式。6.2.5 融资成本 融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通 常包括： 向股东支付的红利 向债权人支付的利息 在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师 费 接受信用评估等方面的支出 内源融资的机会成本 融资加权成本6.3 企业融资结构 6.3.1 M-M定理 M-M定理（又
6、称莫迪尼亚尼米勒定理）表明 ，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与 它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融 资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值 ，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取 决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资 的。 M-M定理无摩擦环境：没有所得税无破产成本资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证券都是 无限可分的公司的股息政策不会影响企业的价值在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场 上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相 等，即不存在套利空间。M-M定理的证明：举例说明现在做一个投资选择两种投资方案的成本与收益的比较 不同融资结构下的风险差异：6.
7、3.2 有税收差异时的企业融资结构与企业价值 债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下 ：支付利息纳税红利分配 有税收时康瑞与健强的分配结构：-有税收时投资康瑞与健强的收益比较：有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：税率为30%时投资两公司的收益及公司价值的比较：破产成本的影响 随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破 产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师 费和清算费用； 由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失 对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能 性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略 ，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时， 员工又面临着裁
8、员的风险，使他们被迫担忧对自己的 工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司 的现金流量减少了。 破产成本的影响 债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成 本率的上升主要来自于以下向个方面： 随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求的风险 溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也 会随之而上升； 当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公 司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信 用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资 的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因 而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会 随之上升； 在财务杠杆增加的初始区间内，由于债
9、务融资 避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企 业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。 当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成 本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的 市场价值下跌。 财务杠杆对企业价值的影响 企业优序融资 优序融资理论认为，公司经理人员对融资方式 是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择 的融资顺序为： 内部融资 债务融资权益融资6.4政府融资财政赤字最常见的融资方式有： 向中央银行借款或透支增加税收 发行政府债券 向中央银行借款或透支 向中央银行借款或透支会增加基础货币的发行 ，基础货币的供给与财政赤字同增同减。过高 的财政赤字导致过高的基础货币发行，会引发 较高的通货膨胀。 增加税收 税收实际上是以国家强制力为后盾的收入再分 配。 增税可以较为方便地筹集到它所需要的资金。但增税往往会遇到政治上的阻力。增税还会遇到拉弗曲线问题。拉弗曲线发行政府债务购买政府债券具有非强制性，且能获得一定利 息收入。有利于增强央行货币政策的独立性。发行国债具有挤出效应，会挤出民间投资。李嘉图等价定理表明，政府采取征税或发行债 券对我们的储蓄和消费选择的影响是相等的。The End
