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1、第6章 长期筹资决策l第1节 资本结构的理论l第2节 资本成本的测算l第3节 杠杆利益与风险的衡量l第4节 资本结构决策分析第1节 资本结构的理论l一、资本结构的概念l二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 ，是企业一定时期筹资组合的结果。 l资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本的各种构成及其比例关系。l狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比 例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本 之间的构成及其比例关系 。二、资本结构的种类l1.资本的权属结
2、构l一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股 权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分， 则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属 资本的价值构成及其比例关系。 l2.资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一 类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资 本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构 成及其比例关系。 三、资本结构的价值基础l1.资本的账面价值结构l是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。 它不太适合企业资本结构决策的要求。l2.资本的市场价值结构l是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资
3、本结构。 它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l3.资本的目标价值结构l是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更 适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资 本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益 。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的 市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示 为：V=B+S 。五、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论l净收益观点l净营业收益观点l传统折中观点净收益观
4、点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资 本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越 多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资 本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关 系。对上述两种观点的评价l净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽 然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如 果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就 会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反 而下降。l净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种 观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风 险，也可能影响公司的股权资本成本率，但
5、实际上，公司 的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的 确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业 收益的多少。传统折中观点l介于上述两种极端观点之间的折中观点。l按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值 是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公 司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使 公司价值下降。l上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的 一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形 成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点 l（2）MM资本结构理论的修正观点 （1）MM资本结构理论的基本观点l1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教
6、授合作发表“资本成本、 公司价值与投资理论”一文 。l基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无 关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价 值。l命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债 务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合 该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。 l命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增 加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增 加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本 率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务 公司的综
7、合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点l莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资 本成本：一项修正” 。l修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数 的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 l命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上 债务的税上利益。l命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理 论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而 公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额 外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳
8、的资本结构应当是节税利 益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡 点。 3.新的资本结构理论观点l代理成本理论l债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。l信号传递理论l公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价 值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论l不存在明显的目标资本结构。第2节 资本成本的测算l一、资本成本的概念内容和种类l二、资本成本的作用l三、债务资本成本率的测算l四、股权资本成本率的测算l五、综合资本成本率的测算l六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。l2.资本成本的内容l包括用资
9、费用和筹资费用两部分。l3.资本成本的属性l有不同于一般商品成本的某些特性。l4.资本成本率的种类l包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本 成本率。二、资本成本的作用 l资本成本在企业筹资决策中的作用l个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 l综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 l边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 l资本成本在企业投资决策中的作用l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的 经济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。 三、债务资本成本率的测算l1.个别资本成本率的测算原理l2.长期借款资本成
10、本率的测算l3.长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理l基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D 表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费 用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹 资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算l公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年 利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金 ；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手 续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息 率。例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款 1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3 年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得 税税率为25%。这笔借款的
11、资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费， 则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业 可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借 款的实际利率和资本成本率将会上升。l在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率 也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时 ，借款资本成本率的测算公式为：l式中，MN表示一年内借款结息次数。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率 5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本 。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率 为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万
12、元，年利率5% ，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。 公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本 率为：3.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可 按下列公式测算：l式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹 资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用 率。例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元， 期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次 ；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税 率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价 100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，
13、公司债券的税前资本成本 率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1- T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。 第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式 为：式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现 值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券 面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债 券的税前资本成本率；t表示债券期限。 第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为 ：例6-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额 1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批 。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16 元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本 成本率为
14、：四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算l3.保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算l股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发 行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通 股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利 D元，则资本成本率可按左侧公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长 率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价 格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派 现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-
15、8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发 行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分 派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4% 。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风 险报酬率。 l式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率 ；i表示第i种股票的贝塔系数。l例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率 为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本 成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加 上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例6-1
16、0：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为 8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票 高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票 的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12% 2.优先股资本成本率的测算 l公式l式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股 每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格 扣除发行费用。l例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每 股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利 0.5元。其资本成本率测算如下：3.保留盈余资本成本率的测算l保留盈余是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算保留盈余的资本成本？ l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例 ，这类似于优先股，但不同于普通股；l投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法 形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的 必要报酬率。五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：l3.综合资本成本
