证券投资学11证券内在价值分析

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1、王玉霞 编著 东北财经大学出版社主讲人：面向21世纪金融投资精编教材第十一章 证券内在价值分析 证券本身没有价值，但投资者购买证券能定期获取投资收益，因而证券具有投资价值 证券价值是证券市场价格的基础，证券的市场价格围绕证券价值而上下波动。第十一章 证券内在价值分析 一、证券价值的决定证券的价值取决于它能带来的货币收入流量。持有证券所获得的货币收入流量越大，证券价值就越高；反之，证券价值就越低。第十一章 证券内在价值分析 第一节 股票内在价值分析第二节 债券内在价值分析第三节 投资基金的价值分析第四节 其他投资工具的投资 价值分析在股票市场上买卖股票的价格，又称股票行市股票价格=预期股息银行利

2、息率股票价格一般分为以下几种：（一）股票的票面价值股票的票面价值是指每股股票票面所表明的金额。（二）股票的发行价格第一节 股票内在价值分析一、股票的价格（二）股票的发行价格发行价格就是股票在发行时向公众投资者 出售的价格。发行价格一般高于面值发行。发行价格的高低一般根据资产增值、经营 状况、流通市场价格水平、发行股票总量和市 场供求等几方面因素来综合决定。（三）股票的账面价值股票的账面价值等于一个公司的资产净值 除以流通在外的普通股股数。账面价值从理论上表示股东持有的公司资 产的价值。（四）股票的内在价值股票的内在价值表示股票的真正投资价值，是一种理论价值，在股票投资分析中使用。它主 要依据公

3、司的财务状况、发展速度和其他一些生 产经营的状况、分析公司股票的内在价值。（五）股票的市场价格市场价格是在股票流通市场上进行交易的价格，是买卖双方供求力量共同作用的结果。股票 的市场价格有以下表现形式。贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来 决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化 定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种 资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定 的。由于现金流是未来时期收益的预期值，因此 必须按照一定的贴现率返为现值，对于股票来说， 这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。 贴现现金流模型的概念 第一节 股票内在价值分析（二）贴现现金流模型1、贴现现金流基本模型

4、一种资产的内在价值等于预期现金流的贴 现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股 票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现 金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获 得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式 如下：（二）贴现现金流模型2、零增长模型 现在我们假定未来每期期末支付的 股利的增长率等于0，且持有时间无限长 ，即D=D=D=D，且n。则由现金流 模型的一般公式（11.1）得：可见，股票的理论价格为每股股息 除以市场利率。（二）贴现现金流模型2、零增长模型 工商银行2009年度10派1.7元（含税）：工商银行2010.05.24股价：4.55元（二）贴现现金流模型2、零增长模型 工商银行

5、2009年度10派1.7元（含税）：工商银行2010.05.24股价：4.55元（二）贴现现金流模型3、不变增长模型 如果我们假设股息永远按不变的增长 率增长，就可以建立不变增长模型。现 在我们假设股息每年的增长率为g,则： 时期t的股息为 Dt=Dt-1(1+g)=DO(1+g)t 将Dt=DO(1+g)t代入现金流贴现模 型(11.1)式中，可得：（二）贴现现金流模型3、不变增长模型 工商银行2009年度10派1.7元（含税）：工商银行2010.05.24股价：4.55元（二）贴现现金流模型文本4、可变增长模型 在可增长模型（multiple growth model） 中，股利在某一特定

6、时期内（从现在到T的时 期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动 比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比 关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵 循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分 为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股 票的内在价值： （二）贴现现金流模型5、有限期持有股价评估模型 在现实环境下，股票往往不是永久持 有，而是有限期持有，因此，在有限期 持有情况下，股票内在价值可以在公式 （11.1）基础上进行修正，评估模型为 ：市盈率（price-to-earnings ratio， PER）又称本益比，它是每股价格与每股收 益(earnings per share，EPS)之间

7、的比率， 其计算公式为：市盈率 市盈率的概念 二、市盈率估价法市盈率估价法 市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对估价法。其公式为：每股价格=市盈率每股收益 式中：“市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；“每股收益”为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业平均市盈率或同类公司平均市盈率。二、市盈率估价法二、市盈率估价法工商银行2009年度每股收益0.39元；假 设行业市盈率为8：工商银行2010.05.24股价：4.55元二、市盈率估价法工商银行2009年度每股收益0.39元；假 设行业市盈率为12：工商银行2010.05.24股价：4.55元三

8、、每股净值估价法许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分 析股票的每股净值，即分析每一股股票所代表的 公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司 的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通 常是用公司的资产总额减去公司的负债总额，得 到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股 净值。由于净资产总额是属于股东全体所有的， 因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理 性，一般以每股净值的倍数作为衡量的指标。估 价公式为：股价净资产倍率=股票时价每股净资产 三、每股净值估价法工商银行2009年底每股净值2.02元；假 设净资产倍率为2：工商银行2010.05.24股价：4.55元三、每股净值估价法工商

9、银行2009年底每股净值2.02元；假 设净资产倍率为3：工商银行2010.05.24股价：4.55元为简化评估工作，在评估债券基本价值之前， 我们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是 确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地 预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集 中于时间的影响上。在这一假定的基础上，再考 虑债券估价的其他因素。下面我们就来分析债券估价的时间因素。 债券价值评估假设条件 第二节 债券内在价值分析（二）债券内在价值评估模型1、一年付息一次附息债券的估价公式 附息债券是市场上最典型的债券，即固定 利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。 对于按期付息的附息债券来说，其预

10、期货币收 入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息 和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确 定。其价格决定公式为：（二）债券内在价值评估模型2、半年付息一次附息债券的估价公式 对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有 两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式 (11.9）进行修改。第一，年利率要被每年利息支 付的次数除，即由于每半年收到一次利息，年利率 要除以2。第二，时期数要乘以每年支付利息的次 数。用公式表示如下： （二）债券内在价值评估模型3、一次还本付息债券的定价模型 在我国发行过到期一次性还本付息债 券，对于一次还本付息的债券来说，其 预期货币收入是期末一次性支付的利息 和本金

11、，必要收益率可参照可比债券得 出。其价格决定公式为： （二）债券内在价值评估模型4、贴现债券贴现债券也是一次还本付息债券， 只不过付息是在债券发行的时候，还本 是在债券到期之时按面值偿还，所以可 把面值视为贴现债券到期的本息和。参 照上述一次还本付息债券的估价公式可 计算出贴现债券的价格。（二）债券内在价值评估模型5、永久性债券或优先股 永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：例如，某政府发行永久性公债，票面价值为 1000元，票面利率为6%，折现率为9%，则该债 券的价值为：1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期收 益率必然下降；反之，如果债券的市场价格 下降，则其到期收益率必然提高。

12、二、债券定价原理2.如果债券的收益率在整个期限内没有发生变 化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近 而减少，或说其价格日益接近面值。 3.如果一种债券的收益率在整个期限内没有变 化，则其价格折扣或升水会随着债券期限的 缩短而以一个不断增加的比率减少。 4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且 上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时 所引起的债券价格下跌的幅度。二、债券定价原理5.如果债券的息票利率越高，则因其收益率变动 而引起的债券价格变动的百分比就会越小。第三节 投资基金的价值分析一、封闭式基金的价格决定封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再发生变化，投资者如果想增加或减少持有的

13、基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：即基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。第三节 投资基金的价值分析二、开放式基金的价格决定开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请购买或赎回。基金管理公司与基金投资者之间是基金买卖的双方，由于不存在供求关系的影响，开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或赎回手续费形成。用公式表示为：认购价格=基金单位面值+认购费用 三、投资基金的资产估值基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的

14、价值。基金单位资产净值（net asset value,简称Net）是指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份）实际代表的价值。基金单位资产净值=（基金总资产基金总负债）/已售出的基金份额总额 基金资产净值的概念 三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法 1.已知价(known price)或称事前价 (historic price)计算法，是指基金 管理公司根据上一个交易日的证券市 场（或交易所）的收市价格计算其基 金的金融资产总值。如果采用已知价 交易，开放式基金投资者当天就可以 知道基金的买入价或赎回价。 三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法 2.未知价(u

15、nknown price)或称事后价 (forward price)计算法，是指基金管理 公司根据当天的证券市场（或交易所） 的收市价格计算其基金的金融资产总值 。如果采用未知价交易，开放式基金投 资者必须交易结束后的第二天才能知道 基金的买入价或赎回价。三、投资基金的资产估值基金资产的的估值 基金管理人必须按规定在每个交易日 当天对基金净资产进行估值。目前中国 投资基金法规规定，基金资产的估值要 采用如下方法：上市流通的有价证券：开放式基金是以估 值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值；封 闭式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券 平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的 价格估值。 三、投资

16、基金的资产估值基金资产的的估值 未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转赠股、配股和增发新股， 按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的 收盘价（开放式基金）或市场平均价（封 闭式基金）估值；其二，首次公开发行的股票，按成本价估 值。第四节 其他投资工具的价值分析一、可转换证券 （一）可转换证券的价值1.理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论 价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券 的价值。 2.转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的 转换成普通股后的市场价格。即它可转换的普通 股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值 。其计算公式为： CV=CRPo 1.转换底价。可转换债券的转换价值和 纯债券价值中较高者为可转换债券的 转换底价。可用如下公式表示： MV=max(CV,Pb) （二）可转换证券的市场价格2.转换平价。转换平价是可转换证券持有 人在转换期限内将债券转换成公司普通 股票的每股价格。其计算公式为： 3.转换升水。转换升水即可转换债券 目前市场价格大于其转换价值。