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1、金融风险风险 管理山东财经东财经 大学金融学院市场风险（market risk）u由于金融市场变量（市场因子）的变化或波动而 引起的资产组合未来收益的不确定性。u金融市场变量（市场因子）：利率，汇率，股价 ，商品价格等。第二章 市场风险场风险 的度量第二章 市场风险场风险 的度量 1 市场风险场风险 的灵敏度分析法 2 市场风险场风险 的波动动性度量法 3 市场风险场风险 的VaR测测量方法 4 VaR测测量方法的补补充方法山东财经大学金融学院1 市场风险场风险 的灵敏度分析法山东财经大学金融学院一、灵敏度分析法概述二、固定收益证券的市场风险灵敏度分析法三、股票的市场风险灵敏度分析法以CAPM
2、为例四、衍生证券的市场风险灵敏度测量1 市场风险场风险 的灵敏度分析法山东财经大学金融学院1 市场风险场风险 的灵敏度分析法一、灵敏度分析法概述1、灵敏度：市场因子变化一个单位所引起的资产组 合价值变化的程度。2、数学表示P：资产组合价值；D：灵敏度；x：市场因子山东财经大学金融学院3、灵敏度法对不同金融工具有不同的具体形式u固定收益证券：久期和凸度u股票：u衍生金融产品：Delta, Gamma, Theta, Vega, Rho山东财经大学金融学院二、固定收益证券的市场风险灵敏度分析法（一）固定收益证券的市场风险分析1、固定收益证券：是指在特定时间支付预定现金流的金融资产 （比如：各种政府
3、和企业债券等）。2、风险分析具有相对的 确定性具有不确定性贴现率y是引起债券价 格P变化的市场因子。 （固定收益证券存在利 率风险。）（二）固定收益证券的市场风险灵敏度分析 法久期和凸度1、久期（Macaulay Duration）以债券未来每期现金流的现值与各期现金流现值之和的比值为权重计算的债券加权平均到期日。久期的经济学解释：等待 所有现金流所需的平均时 间。当贴现率从y变化为y+dy，根据泰勒展开，可得债券价格变化的一阶近似值为 ：（1）（2 ） 由（1）式，可得 ：将其代入（2）式，则有：连续形式离散形式固定收入债券价格P对贴 现因子1+y的弹性，反映 了债券价格对利率或贴现 率的敏
4、感性。山东财经大学金融学院2、基于久期的利率敏感性测量: 修正久期为修正久期久期的分析方法u债券的久期越大，说明债券价格对利率越敏感，即利率变化 对该债券价格的影响越大。因此，该债券所承担的利率风险 也越大。 u降息时，久期大的债券价格上升幅度较大；升息时，久期大 的债券价格下跌的幅度也较大。 u由此，投资者预期未来降息时，可选择久期大的债券；预期 未来升息时，可选择久期小的债券。山东财经大学金融学院u基于久期的利率敏感性测量评价修正久期是对固定收益证券价格利率敏感性的线性测量。 即该度量方法只考虑了价格变化和利率变化的线性关系。如果价格是利率的线性函数，这种基于修正久期的测 量是准确的；如果
5、价格是利率的非线性函数，固定收益证券 价格利率敏感性的测量还需要将凸度的影响考虑进去。凸度能够衡量收益 率-价格曲线的弯曲 程度。山东财经大学金融学院3、基于久期和凸度的固定收益证券利率敏感性测量定义凸度（convexity）如下：收益率每变化所引起的修正 久期的变化程度，间接表明债券 价格对收益率变动的敏感程度。山东财经大学金融学院证明：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院考虑非线性的资产价格函数设： 则非线性的资产价格函数关系，可以用函数初始值p0=f(y0)附近的泰 勒展开来近似：一般地所以，固定收益证券价格的利率敏感性估计就是对 和C的估计。山东财经大学金融学院总结与说明：u当利率
6、上升或下降相同幅度时，凸性会引起固定收益证券价格下降或上升幅度不对称：利率下降所导致的证券价值上升的幅度相同幅度利率上升导致的证券价格价值下降的幅度。u具有较大凸性的固定收益证券较受市场欢迎，通常也有相对较高的价格。u固定收益证券组合的（修正）久期和凸度等于该组合中各固定收益证券（修正）久期和凸度的加权平均。计算：假设某固定收益证券的修正久期为5，凸度为2，计算当利率分 别上升和下降1%时，该固定受益证券价格变化的程度。-4.99%和5.01%凸性的分析方法 u由于债券价格与收益率之间成反比关系，而且是非线性的反 比关系，当收益率上升或下降一个固定的幅度时，收益率下 降引起的债券价格上升的幅度
7、大于收益率上升引起债券价格 下降的幅度，而且债券的凸性越大，这种效应就越明显。所 以，当两个债券的久期相同时，它们所面临的风险不一定相 同，这是由于它们不同的凸性引起的。 u债券和债券在某一点具有相同的久期，但是从这一点出 发，收益率变动相同的单位时，债券价格的波动却不同：收 益率增加相同单位时，凸性大的债券价格减少幅度较小； 收益率减少相同单位时，凸性大的债券价格增加幅度较大。 因此，在久期相同的情况下，应选择凸性大的债券，其风险 较小。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院三、股票的市场风险灵敏度分析法以CAPM为例（一）CAPM基本形式：证券市场线证券市场线：描述股票期望收益与系统风险
8、之间关系的曲线山东财经大学金融学院（二）CAPM模型下股票市场风险的灵敏度分析由全微分公式作业山东财经大学金融学院四、衍生证券的市场风险灵敏度测量（一）衍生证券（衍生金融工具，衍生产品）衍生证券：指其价值依赖于基础标的资产价格的金融工具。（二）衍生证券的种类（这里只提及一种划分标准）根据衍生证券价值与其标的资产价格之间的关系：线性衍生证券：远期；期货；互换非线性衍生证券：期权山东财经大学金融学院（三）衍生证券的定价 1、线性衍生证券的定价 远期合约定价是线性衍生证券定价的基础 （期货和互换可以视作特殊的远期或者系列远期合约的组合）远期（合约）价值合约持有 人的收益远期价格（期货价格）远期（期货
9、）合约中标的物的远期价格（理论期望价格），即标的资产现货价格的终值。山东财经大学金融学院2、非线性衍生证券的定价（B-S期权定价模型） 期权（option）：指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量标的 资产权利的合约。 美式期权：到期日之前任一时间都可执行的期权。 欧式期权：在到期日方可执行的期权。 看涨期权：买入期权 看跌期权：卖出期权 期权买者的权利 期权卖者的义务期权费：期权的定价山东财经大学金融学院（1）欧式期权到期(T)时的价值：实值期权；虚值期权；平价期权（2）B-S期权定价模型（标的资产不支付红利 欧式期权）基本思想：期权的价值依赖于它最终处于实值状态的概率
10、。山东财经大学金融学院（四）衍生证券市场风险的灵敏度的度量1、影响衍生证券价格的因子 （1）标的资产的价格 St（2）时间 t（3）利率 r（4）标的资产收益率的波动山东财经大学金融学院如果衍生证券的价值统一以F表示，则其价 值变化F可以表示为：山东财经大学金融学院2、衍生证券(其价值统一以F表示)市场风险的灵敏度计算（1）delta：山东财经大学金融学院（2）Gamma：山东财经大学金融学院（3）Theta：山东财经大学金融学院（4）Vega：（5）Rho：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 市场风险场风险 的波动动性度量法山东财经大学金融学院一、市场风险度量的核心问题是价格波动性二
11、、波动性的概念三、波动性的度量方法（一）统计学方法（二）Garch类模型方法（三） SV模型方法（四）隐含波动性方法2 市场风险场风险 的波动动性度量法山东财经大学金融学院2 市场风险场风险 的波动动性度量法一、市场风险度量的核心问题是价格波动性由于金融资产的市场风险是由市场因子等的变 化引起的，因此，市场风险测量的核心是对市场因子 或者直接对资产价格的波动性进行估计和预测。二、波动性（Volatility）的概念波动性是指金融资产价格偏离其期望价值的程 度。波动性越大，价格上升或下降的机会或幅度就越 大，因此，市场风险就越大。山东财经大学金融学院三、波动性的度量方法（一）统计学方法1、方差或
12、标准差统计学方法Garch类模型方法SV模型方法隐含波动性方法山东财经大学金融学院2、金融经济学中，波动性通常用收益率的标准差 来度量 u金融资产价格金融资产收益率无限方差随机游走过程有限方差均值回复非平稳随机过程u金融资产收益率：收益率是对投资机会的一个不受规模限制的完整概括。收益率比价格具有更好的统计特征：平稳随机过程山东财经大学金融学院收益率序列价格序列山东财经大学金融学院u收益的衡量方法（1）简单净收益率：（2）简单总收益率：山东财经大学金融学院（3）对数收益率（连续复利率）：简单总收益率的自然对数现实中使用较多山东财经大学金融学院（4）多期收益率的计算复合法K期简单总收益率的计算K期
13、对数收益率的计算山东财经大学金融学院注：a)对数收益率把连乘运算简化为加法运算，更容易实现在多 期上的扩展（具有时间可加性）。b)加法运算比连乘运算更容易表现出时间序列的特征。c)由于和的对数不等于对数的和，所以，资产组合的对数收 益不能以各资产对数收益的加权平均得出。（简单收益可 以实现）山东财经大学金融学院3.波动性的期限结构问题(时间加总问题 time aggregation)为了比较不同期限的收益和风险，需要进行口径一致性转换计算（比如，比较不同时间期限的风险大小时都按年波动率进行计算），经济计量学中称之为时间加总问题。波动性的期限结构：在某一既定时间期间，收益率波动性与期限长短之间的
14、关系。山东财经大学金融学院（1）独立同分布(I.I.D)假设条件下的时间加总独立同分布假设（基于有效市场假说）：a)收益率在连续的时间区间内是相互独立、不相关的: b)收益率在整个时间段上遵循同样的分布，即：山东财经大学金融学院基于上述独立同分布假设，可得：以此类推，期望收益和方差2随时间期间T的延长是线 性增加的。设每日的期望收益为day， T 为一年的交易天数，则山东财经大学金融学院 假设某金融资产的收益率服从独立同分布，如果该金融资产以标准差衡量的日收益波动率 ，请依此推断其一周（5天交易日）的波动性大小。山东财经大学金融学院2、非独立同分布条件下的时间加总有效市场假说不成立时，收益在相
15、邻的（一系列）时间期间就有可能是相关的。对这种情况最简单的过程描述是一阶自回归过程：此时，两期的期望收益及方差为：山东财经大学金融学院4、波动性的统计学衡量方法的缺陷（1）“幽灵效应”（ghost effect）或“回声效应”（echo effect）即仅仅某一次不正常的收益变化（如极端事件发生）就 会对波动性的估计产生长时间的影响，其随后几天波动性估 计值都会持续在较高水平上，而实际上波动性可能很早就恢 复了正常水平。（2）难以动态反映波动性的变化情况：山东财经大学金融学院u收益率波动具有集群性和爆发性特征（clustering）u波动性冲击具有持久性特征u收益率具有均值回复特征（向某个长期
16、平均水平收 敛的趋势）山东财经大学金融学院u与独立同分布（正态分布）相比，收益率序列具 有尖峰厚尾性特点。山东财经大学金融学院（二）GARCH类模型方法 1、 ARCH模型(Engle 1982）均值回复集群性山东财经大学金融学院2、 GARCH类模型(General ARCH 1986 Bollerslev)通过反复迭代，容易发现：可以低阶的GARCH模型来代 表高阶的ARCH模型。有些研究表明， GARCH（1，1） ARCH（20）山东财经大学金融学院（三）随机波动（SV）模型方法GARCH类模型的缺陷：条件方差依赖于过去的观测值，存在异常观测值时，估计的波动性序列就缺乏稳定性。随机波动（SV）模型：将 直接表示为一个服从某种分布的随机过程。 比如，通常假设对数波动性服从一阶自回归过程山东财经大学金融学院（四）隐含波动性( implied volatility IV)1、含义：隐含波动
