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1、金融监管课堂讨论The Capital Structure PuzzleStewart C. Myers世界著名金融学家，公司融资“ 啄序理论”的创立者，麻省理工学院 斯隆管理学院财务金融学教授。曾任 美国金融协会、美国国民经济研究局 研究协会主席，主要研究财务决策、 价值评估、资本成本以及政府监管商 业经营活动中的金融财务问题。迈尔 斯教授现任Brattle Group的董事，并 积极投身于财务咨询活动。PUBLICATIONS资本结构概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的 比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权投资人 的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等
2、 级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业 内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复 杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。资本结构理论发展的脉络资本结构研究的领域资本结构之谜静态权衡框架1啄序框架2公司融资行为3预备知识MM定理：美国经济学家Modigliani和Miller于1958年发表 的资本成本、公司财务和投资管理一书中，提出了最 初的MM理论（不考虑所得税的影响）企业的总价值 不受资本结构的影响。修正后的MM理论（加入了所得税 的因素）企业的资本结构影响企业的总价值， 负债经 营将为公司带来税收节约效应。 利息税盾：债务成本(利息)在税前支付，而股权成本(利润)
3、 在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的 回报，实际需要生产更多的利润。管理者和中性变换的假设说明 “管理者的”理论：不考虑切割联系经理们的行为与持股 人利益的脐带模型； 中性变换的假设：考虑到其无实质作用和信息影响，本文 回避这种传统假设。静态权衡假设传统静态权衡 理论里，常常 忽略调整成本MM理论 （修正后） 折中理论 米勒理论财务危机成本 文献支持财务 行为的两个定 性说明调整成本财务危机负债税收静态权衡假设静态权衡假设静态权衡假设调整成本如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么，每 一个公司可观察的债务/价值比率应该是它的最优化率。然 而，成本是一定存在的，而且滞后，以
4、调整比率到最优。公 司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实 际债务比率的横截面散布，实际债务比率来自具有相同目标 比较率公司的一个样本。静态权衡假设负债和税收 修正的MM理论：任何付税公司因借款而获利，边际税率 越大，收益越大。 米勒的理论：支付的利息的个人所得税将正好抵消公司的 利息税盾，如果公司按照完全法定税率付税的话。 折中的理论：相比MM理论和米勒的理论更少极端化。不管持何种理论，这些线的斜率总是正的。静态权衡假设静态权衡假设财务危机成本文献支持财务行为的两个定性说明 其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱； 持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专 门的无形资
5、产或有价值的增长机会的公司借的少。啄序理论理论框架 公司偏好内部融资 尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们 的投资机会 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内 部产生的现金流量可能比投资支付的更多或更少 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券啄序理论理论文献 唐纳森（Donaldson，1961) ：管理部门强烈地偏好内部 产生新资金的来源 1973-1982，所有非金融公司，资本支出的62%，包括存 货和其他流动资产，来自于内部产生的现金 “管理资本主义”理论解释了公司对内部融资的依赖是所 有权和控制权分离的副产品啄序理论美国非金融公司的融资策略(公司理财罗斯
6、)资料来源: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts.啄序理论不对称信息的外部融资假定公司必须筹集N美元以便实施一些有潜在价值的投 资机会。Y代表该投资机会的净现值（NPV），x为放弃这个 投资机会时公司的价值。给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率 时若投资者可获得的信息不变时，MM定理成立。啄序理论不对称信息的外部融资假定公司发行股票有一个积累的市场价值N（负债发行在瞬 间完成），经理知道该股的真正价值N1。啄序理论不对称信息的外部融资管理部门按照上述原则行事，V代表不发行股票
7、时公司的市场价值，V 代表发行时公司的市场价值（包含新股），如果每个人都知道经理将按不等式（1）行动，理性的均衡预期 条件为：啄序理论不对称信息的外部融资 N是内生的：依赖于V ；若公司发行股票，“新的”股 票持有人的股票份额为N/ V 经理明白其权益的真正价值为因此，给定N, x, y,给定发行了股票，每股价值越大，放弃 给新的股票持有人的价值越少，N值就越小啄序理论Key Points 依赖外部融资的成本 债券优于股票发行的好处rule: 先于风险证券而发行安全证券啄序理论对第二个关键点的进一步解释N是内生的，存在可信的案例，其中债券的N绝对值小 于股票的。若公司发行新股或风险债券定价偏低
8、，同时经理 有有利的内部信息，发行债券比股票好。若经理的内部信息 是不利的，公司可以使N大以最大利用新投资者，此时发 行股票要好。但作为博弈另一方的投资者知道公司价值高估 时将发行股票，此时其将拒绝买股票，除非公司耗尽其“负 债能力”。因此，投资者能有效地促使公司遵从啄序理论。公司的融资行为 内部和外部股票的比较累积投资支出主要来自债券的发行和内部产生的资金。 新股发行扮演了一个很小的角色。进一步地，正如唐纳德（Donaldson,1961）所观察到的 ，这是许多经理们所说的他们努力做的事情。公司的融资行为 定时发行证券公司在证券价格“很高”时努力“定期”发行股票。假 设他们要寻求外部融资，那
9、么他们更可能在股票价格已经上 升而不是在股价已下降后去发行股票（而不是债券）。马什（Marsh，1982）对英国公司在新债券和新股票发 行的选择研究中，过去股票价格变动时最优的变量之一。塔 格特（Taggart,1977）和其他一些人在美国也发现了类似行 为。公司的融资行为 以无形资产和成长机会为背景的借款拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有大多数 有形资产的公司倾向于借款较少。隆格和马立兹（Long&Malitz,1983）发现在R&D上投资 的比率和借款水平之间有一个明显的负相关关系，资本支出 水平的比率和借款水平之间存在明显的正相关关系。威廉姆 森（Willianmson,1981
10、）发现公司的无形资产与成长机会的 价值越高，公司的负债价值比率越低。同样有大量间接证据 表明公司的借款水平不仅由公司资产的价值和风险决定，同 样由公司所拥有的资产类型决定。公司的融资行为 替换提议总体上，当公司提议用债券转换股票时，公司的股价就 会上升；当公司提议用股票替换债券时，公司的股价就会跌 。这一点马苏里斯（Masulits,1980,1983）已经证明。对此的解释方式很多，例如“税收影响”大多数公 司负债比率低于最优比率，用债券换取股票使公司向最优资 本方向移动，而股票换债券则远离。还有“信息影响” 替换提议表明了公司目标负债率的变化，债券换股票表明公 司负债能力的增加，发出了公司风
11、险减少的信号。公司的融资行为 股票的发行和回购一般来说，当公司宣布新股发行时，股票价格下跌。一 般地，当公司宣布股票回购时，股票价格上升。这一事实已 通过数个研究得到认可，如考沃（Korwar,1981）,阿斯奎斯 和马林斯（Asquith&Mullins,1983），丹恩和米克尔森（ Dann&Mikkleson,1983）维梅伦（Vermaelen,1981）对此的解释有“信息影响”（表明公司目标负债率的改 变）以及啄序理论的非对称信息模型预测一个股票发行 的公告将导致股价下跌，在其他条件相同时，若发行拖欠风 险负债，股价不会下跌。公司的融资行为三个观察 目标负债价值比率的存在性马什和塔格
12、特发现公司朝着一个目标负债价值比率调整 的一些证据，但其模型的R很低 风险 在其他条件相同时，风险大的公司倾向于少借款 税收目前没有任何研究能清楚证明公司的税收状况对其负债 政策有可预测的和实质的影响结论静态权衡理论它听起来似乎有道理并且提供了一个内部最优负债比率 ，它使“适度的”借款行为理性化。但其有一个让人无法接 受的R，表面相似的公司实际负债率却有很大的差别。对此所做的策略性选择 引入调整成本 从基于非对称信息的理论重新推广结论修改后的啄序理论 公司有很好的理由，避免必须通过发行普通股或其他风险 证券来筹集不动产投资 他们制定的目标股利支付率，以至正常的股票投资率能通 过内部的资金满足
13、公司也可计划用新的借款满足部分正常投资，但它努力限 制自己以足以保证负债的安全 因为目标股利支付率是粘性的，公司首先转向风险较小的 证券。结论两个理论的关键差别修改后的啄序理论中，所观察到的负债比率将反映外部 融资的累积需求一个在扩展时段上的累积需求。修改后的啄序理论确认了不对称信息和财务危机成本， 但也有两个瑕疵： 依赖于粘性的股利但并不解释为什么股利是粘性的 对于公司何时和为什么发行普通股票是一个模糊理解。对于中国经验的思考*传统及现代的融资结构理论分析均倾向于债权融资,而 且在企业的运行中也得到了验证。我国上市公司股权融资 偏好的现实显然与其相左。原因分析：股权融资成本偏低股权融资偏好的直接动因制度和政策强烈股权融资偏好的深层原因* 读后思考，非论文内容斯图尔特迈尔斯在文章开头写道：“经过这么多年， 我们对资本结构问题仍然所知甚少”。资本结构与企业价值 的关系在当今仍然是个谜。
